高盛對沖基金業務主管談"多空兩難"：回歸基本面，"你無法控制市場，但你可以控制自己對市場的反應"

在市場情緒劇烈震蕩、地緣政治噪音持續干擾的當下，高盛對沖基金業務主管Tony Pasquariello選擇"回歸基本面"——他認為，當前標普500指數的風險回報呈現雙向平衡，應專注于高流動性資產并控制總敞口，因為“你無法控制市場，但你可以控制自己對市場的反應”。

盡管3月份市場經歷了劇烈波動，標普500指數已從上周低點反彈5%，距2月27日收盤價僅下跌約4%。Pasquariello指出，盡管3月行情艱難，市場對經濟增長持續性的信心并未動搖——高盛預測2026年美國GDP增速為2.3%，大致符合趨勢水平。

與此同時，隨著財報季下周正式拉開帷幕，盈利預期持續上修，美國投資級企業信用利差在波動加劇與大量新債發行的雙重壓力下展現出顯著韌性。

在市場技術面持續改善的背景下，Pasquariello認為，此前壓制市場的下行不對稱性已有所緩解，但他同時坦言，面對"任務完成"、"45天停火"或"地面部隊介入"等截然不同的地緣政治情景，自己并無真正的預判優勢，因此難以支持當前采取激進的方向性倉位。

技術面持續修復，對沖基金去風險接近尾聲

Pasquariello指出，市場技術面的改善是近期反彈的重要支撐之一。

高盛主經紀商數據顯示，對沖基金已連續七周凈賣出，凈敞口在過去三年回溯區間中降至第31百分位。系統性交易社區在過去一個月同樣大幅削減多頭頭寸，這意味著基準情景下市場存在凈買入需求，上行不對稱性更為突出。

此外，3月的結束使期權做市商重新獲得一定的Gamma敞口。盡管企業回購在月底前仍受限制，整體動態支撐有限，但"快錢"的去風險操作已構成當前市場結構的核心敘事。

從業績角度看，3月對對沖基金而言整體較為艱難，但Pasquariello認為，一季度依然是對沖基金為配置方創造顯著價值的時期。

根據高盛主經紀商對多種策略的綜合追蹤，平均基金一季度上漲約2%，而60/40組合同期下跌約2%，前端債券、貴金屬、防御性股票等"安全資產"在最嚴峻的風險規避時刻均未能提供有效保護。

風險格局趨于雙向，戰術押注難度上升

Pasquariello坦言，過去一個月他持續認為局部下行不對稱性大于上行，但當前風險平衡已更趨雙向。他將這一轉變部分歸因于大宗商品價格的回落——以COZ6為代理的延期布倫特原油期貨自3月20日周期高點以來已下跌6%。

他同時提醒，在艱難年份中，標普500出現5%以上的反趨勢反彈并不罕見，2018年和2022年均有類似走勢。

然而，他強調，真正的難題在于地緣政治情景的不可預測性：市場對"任務完成"、"45天停火"還是"地面部隊介入"這三種截然不同的標題將作出何種反應，投資者需要逐一評估，并追問自己是否對哪種情景最可能發生具有真正的判斷優勢。

Pasquariello的答案是否定的，這也是他難以支持激進戰術性倉位的根本原因。他援引一位業界前輩的名言作為當下的行動指引："你無法控制市場做什么，但你可以控制自己對市場的反應。"

基于上述判斷，Pasquariello給出三條具體的戰術建議：

• 其一，將風險承擔限定于具備一級流動性的證券，避免在當前環境下陷入流動性陷阱；
• 其二，鑒于動量因子近期表現極為不穩定，且市場對該因子仍存在持續杠桿敞口，建議主動壓縮股票總敞口；
• 其三，若希望從多頭方向捕捉機會，建議使用看漲期權價差策略，而非直接持有多頭頭寸。

他同時附上一條重要提示：等到市場能見度真正提升之時，行情往往已經啟動，無論方向如何。這意味著，過度等待清晰信號本身也是一種代價。

"懷疑者"與"夢想者"：兩組數據的不同啟示

Pasquariello以兩組數據分別回應市場中的悲觀者與樂觀者。文章指出：

對于"懷疑者"，他展示了高盛美國地緣政治風險籃子相對標普500的走勢圖——該籃子涵蓋國防承包商、石油生產商及油輪等標的，正如2022年的表現，這一組合目前持續跑贏大盤并創出階段新高，印證了地緣政治溢價的現實存在。

對于"夢想者"，他呈現了標普500未來12個月盈利預期的走勢圖。數據顯示，在近期市場動蕩期間，盈利預期不降反升，且自新冠疫情以來已近乎翻倍。

他的結論是：若要成為一個嚴肅的空頭，必須愿意在此處明確預判盈利預期出現向下拐點，否則做空的邏輯基礎并不牢固。