洗護界愛馬仕被賣了，PE賺了170億

在最好的時間窗口完成資本化

又一筆讓PE大賺特賺的收購來啦。

前不久，德國消費品巨頭漢高集團宣布以14億美元（折合人民幣超過96億元）的價格全資收購了有“洗護界愛馬仕”之稱的美國品牌歐拉裴。

據悉，消息傳出后，歐拉裴盤前股價暴漲50%。但玩味的是，即使漲完之后這家公司也不過每股2美元出頭。而它在2021年上市時，開盤價就是25美元，最后市值還沖到160億美元。

從160億跌到14億，五年縮水了九成。

歐拉裴的二級市場投資者，在這筆買賣中覺得虧得底褲都不剩。但站在它背后的PE巨頭安宏資本，這六年下來，分紅、IPO套現、最終賣身——前前后后加起來甚至賺了超過170億人民幣。

一個從加州車庫里走出來的護發品牌，六年時間走完了"封神到墜落再到賣身"的全部劇情。創始人套現離場，PE賺得盆滿缽滿，只有二級市場投資者成了故事的最大受害者。

歐拉裴憑什么被封神？

2014年，染發界有一個公認的痛點：顏色越漂亮，頭發越受傷。因為漂染過程中，頭發內部的二硫鍵會被大量打斷，結果就是干枯、毛躁、斷裂。

當時加州的兩位科學家Pressly和Hawker合成了一種叫“雙氨基二甘醇二馬來酸酯”的活性成分。名字很拗口，但效果很直接，它能在染發過程中重新鏈接被破壞的化學鍵。簡單說，就是讓你染完頭發之后，發質不但不變差，甚至可能變好。

彼時，歐拉裴的創始人Dean和Darcy Christal夫婦嗅到了商機，迅速把這項技術商業化，歐拉裴就此誕生。

創業后，他們還做了一個很聰明的戰略，即不直接面向消費者，而是先打專業沙龍市場。

背后邏輯其實很簡單。理發店染頭發，Tony老師的建議往往比任何廣告都有說服力。發型師就是天然的KOL，沙龍就是天然的體驗場景。等口碑在專業圈子里立住了，再切入消費者市場，其產品絲芙蘭一上架就直接成為了爆款。

這套打法的獲客成本幾乎為零。既不用燒錢投流，也不用找明星代言，只靠發型師和消費者的口口相傳，歐拉裴就在社交媒體上迅速走紅。

定價上，一瓶250ml的No.4洗發水賣28美元，No.3修復精華賣30美元，一套全系列買下來接近200美元。這個價格在護發品類里算是很貴的一檔，但消費者愿意買單。因為由專業背書驅動的品牌溢價，遠比靠營銷預算硬砸出來的品牌認知要扎實得多。

到了2019年，歐拉裴年銷售額經突破1億美元大關，產品賣到全球100多個國家。

2019年11月，安宏資本正式宣布收購歐拉裴。當時有業內人士透露估值在10億美元左右。

按照公開資料，安宏資本成立于1984年，管理資產規模超過1000億美元，是全球排名前十的私募股權基金，此前投資過lululemon、歐洲美妝零售商Douglas等知名企業。

歐拉裴由此正式進入了安宏資本時代

14億買入，160億登頂，再14億賣出

這筆收購交易在2020年1月正式交割。總對價約14億美元，其中安宏資本自有資金出資大約5.5億美元，另外安排了5億美元的高級擔保信貸。

入主不到一年的時間，安宏資本讓歐拉裴舉債4.7億美元，然后以特別股息的形式把這筆錢分給了自己。

也就是說，5.5億投入進去，4.7億很快就通過分紅拿回來了。相當于安宏資本就用了不到1億美元買下了這家公司。而歐拉裴為此背上了近8億美元的債務。

但安宏資本也并沒有只做了這些事，在他們管理期間，歐拉裴的增長確實在加速。在2019年收入1.48億美元，2020年飆到2.82億美元，同比增長90%。

疫情反居家期間，消費者把花在化妝品上的錢轉向了護膚和護發，歐拉裴的DTC電商業務也趁勢起飛。到2021年上半年，半年收入就做到了2.7億美元，全年沖到6億美元。調整后EBITDA利潤率高達71%，這個數字在消費品行業里幾乎聞所未聞，更像是軟件公司的水平。不到150人的團隊，人均創收640萬美元，跟谷歌和蘋果差不多。

到2021年9月30日，歐拉裴正式在納斯達克敲鐘上市。原本定價區間是每股14到16美元，后來提高到17到19美元，最終以21美元定價發行，還額外增發了一部分，市場追捧程度可見一斑。

IPO融資15.5億美元，首日收盤價24.5美元，市值沖上160億美元。高盛、摩根大通、摩根士丹利和巴克萊聯合擔任主承銷商。

最關鍵的一點是，這次IPO發行的全部是老股。也就是說，融到的15.5億美元一分錢都沒進公司口袋，全部落入了安宏資本等老股東手中。其中，香奈兒家族的投資平臺Mousse Partners也在IPO中出售了價值約9500萬美元的股份。

分紅時拿回4.7億美元，IPO套現約15.5億美元——光這兩項，安宏資本已經回收了超過20億美元。而它還握著歐拉裴大約80%的投票權。按當時的股價，這部分股權價值超過120億美元。

如果故事到此停止，或許安宏資本對歐拉裴的投資將成為PE史上經典的案例之一。但歐拉裴的好日子來得快，去得也快。

2022年開始，第一個裂縫出現了。疫情結束，消費者把錢花回了化妝品和出行上，居家護發的熱潮降溫。與此同時，歐拉裴的成功引來了一大批跟風者——K18、Redken的Acidic Bonding Concentrate、Virtue Labs......“鍵連接修復”不再是歐拉裴的獨家故事。貨架上多了太多類似且便宜的選擇。

然后是2023年2月那場要命的訴訟。28名消費者一紙訴狀遞到加州聯邦法院，指控歐拉裴產品導致脫發、頭皮損傷、甚至出現斑禿。訴訟本身后來基本被駁回了，因為法官認為原告之間的情況差異太大，不構成集體訴訟條件，最終只剩第一原告的案件繼續推進，而后來她也主動撤訴了。

但傷害已經造成。社交媒體是把雙刃劍。當年幫歐拉裴封神的TikTok，這回成了品牌危機的放大器。

有關產品的話題下，大量用戶分享自己“用了歐拉裴之后掉頭發”的視頻，評論區一片恐慌。盡管化學專家和皮膚科醫生反復澄清訴訟中提到的成分（泛醇和鈴蘭醛）在正常使用條件下是安全的，盡管歐拉裴主動公開了第三方人體重復貼片測試（HRIPT）的完整報告，但消費者的信任一旦崩塌，修復起來遠比修復二硫鍵困難得多。

2023年全年，歐拉裴股價跌了超過50%。絲芙蘭和Ulta的貨架上，差評如潮。時任CEO的JuE Wong錄制視頻親自辟謠，但也只是杯水車薪。

到2024和2025年，新任歐拉裴CEO的Amanda Baldwin試圖推新品、講科學故事、強化專業沙龍渠道。但是2025財年全年收入4.23億美元，幾乎沒有增長。而且2025年第三季度收入同比還下滑了3.8%。

在漢高宣布收購之前，歐拉裴的股價已經跌到1.3美元左右，市值不到10億美元。距離IPO開盤價25美元，跌去了95%。

但安宏資本呢？根據歐拉裴年報披露，安宏資本仍然持有約75%的股份。按漢高每股2.06美元的收購價計算，這次出售能拿到大約10.5億美元。

加上前面的分紅4.7億和IPO套現15.5億，安宏資本六年間從歐拉裴身上累計回收超過30億美元。扣除約5.5億的初始投資，凈賺超過24億美元，折合人民幣大約170億。

這才是這筆交易最令人五味雜陳的地方。品牌價值蒸發了九成，PE卻全身而退，甚至仔細統計一下，還賺了個盆滿缽滿。

但這些操作也正符合PE投消費品牌的底層邏輯，從來不是“陪品牌一起成長”，而是“在最好的時間窗口完成資本化，然后退出”。歐拉裴的故事，不過是把這個邏輯演繹到了極致。

漢高的算盤，抄底還是豪賭？

但是漢高為什么要花14億美元買一個“過氣網紅”？

如果從表面上看，這個價格確實稱得上“撿漏”。畢竟巔峰時期160億美元估值的品牌，現在打一折就能買到。歐拉裴年銷售額在4.23億美元左右，對應的市銷率（PS）也只有3.3倍。

但漢高看中的或許不只是價格。

漢高旗下最知名的護發品牌是施華蔻，在專業沙龍和大眾零售渠道都有不錯的布局。但施華蔻的定位偏大眾，在高端專業護發市場一直缺乏有分量的存在。歐拉裴恰好能補上這塊拼圖，它的專業沙龍渠道積累以及在年輕消費者中的品牌認知都是施華蔻不具備的。

加拿大投行Canaccord Genuity去年12月的一項調查顯示，在18到29歲的消費者中，歐拉裴仍然是排名第一的高端護發品牌。品牌雖然跌了，但心智份額還在。

漢高CEO Carsten Knobel近兩年一直在推“有目的的增長”戰略，核心就是通過并購做大消費品牌業務，尤其要切入高毛利品類。

今年2月，漢高剛花21億歐元買下工業涂料公司Stahl，之前還收購了美國護發品牌“Not Your Mother's”。歐拉裴是這盤棋上最新落下的一子。漢高消費品牌業務執行副總裁Wolfgang K?nig直言，歐拉裴“與我們現有的產品組合高度互補”。

漢高算的想法大概是用自己覆蓋全球的分銷網絡（漢高在全球有成熟的B2B沙龍渠道和零售渠道），疊加歐拉裴的品牌力和技術壁壘，把這個品牌重新做大。歐拉裴目前的收入大約一半來自北美，國際市場還有很大的空間可以打。

簡單來說，漢高賭的是“歐拉裴的品牌價值被錯殺了”。雖然品牌聲譽受損是事實，但核心技術沒丟，專利壁壘還在，專業發型師群體的忠誠度也沒有徹底崩盤。

一個被短期負面輿論壓低了估值的強勢品牌，對于有渠道、有資源的買家來說，或許是不錯的收購標的。

但風險同樣不小。歐拉裴過去兩年的收入基本停滯，“鍵連接修復”賽道已經變得擁擠，品牌在社交媒體上積累的負面印象不會因為換了東家就自動消失。漢高需要在產品創新、品牌重塑和渠道拓展上同時發力，而且得有足夠的耐心。

值得注意的是，就在同一周，雅詩蘭黛和西班牙美妝巨頭普伊格確認正在進行合并談判，合并后的新公司估值可能超過400億美元。這將是美妝行業有史以來最大規模的一筆交易，安宏資本自也簽下了洛杉磯身體護理品牌Salt & Stone的多數股權收購協議，繼續在美妝賽道加注。

種種跡象說明，全球美妝行業正處于一輪并購高潮。

經過前幾年的增長放緩和估值回調，不少優質品牌的價格終于降到了產業買家愿意出手的區間。大集團們也越來越清楚，光靠內部孵化新品牌太慢了，通過并購直接買現成的品牌資產，是最高效的品類擴張方式。

于是一條清晰的產業鏈條成了型：創始人做出品牌、PE進場做大做資本化、產業巨頭接手做整合，組成消費品牌的“三段式接力”。

事實上，這條路徑在歐美美妝行業已經跑了很多年。資生堂當年8.45億美元買Drunk Elephant是這樣，聯合利華花近5億美元拿下Tatcha也是這樣，科蒂6億美元入股Kylie Cosmetics還是這樣。

回過頭看國內，中國的新消費品牌這幾年也經歷了類似的周期。流量紅利催生了一批網紅品牌，資本蜂擁而入做高估值，然后增速放緩、融資收緊、估值回調。

區別在于，中國市場的產業并購還不夠活躍。一些大集團的并購意愿和整合能力都有限，很多品牌卡在了"PE想退、但沒有產業買家接盤"的尷尬階段。

歐拉裴的故事至少提供了一個完整的樣本：品類創新能幫你跑出來，但持久的競爭力取決于你能不能在技術迭代、渠道深耕和消費者信任維護上持續投入。

光靠一個爆品概念和資本加杠桿，或許撐不住太久。