從單一賽道估值邏輯到三條高增長曲線，威高血凈完成關(guān)鍵躍遷

出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 文華

編輯 | 閃電

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

3月28日，國產(chǎn)血液凈化龍頭威高血凈（股票代碼：603014）交出了登陸A股后的首份完整年度答卷。

財報顯示，報告期內(nèi)威高血凈實現(xiàn)營業(yè)總收入37.69億元，同比增長4.57%；凈利潤4.82億元，同比增長7.33%；扣非凈利潤4.64億元，同比增長5.66%。

在市場普遍預(yù)期2025年血透行業(yè)因集采“洗禮”而利潤承壓的背景下，威高血凈毛利率為40.23%，同比下降2.06個百分點。盡管毛利率略有下滑，但其通過技術(shù)創(chuàng)新、精益生產(chǎn)、海外布局等多重驅(qū)動，穩(wěn)住了盈利基本盤，交出了一份頗具韌性的成績單。

這份成績單背后，是威高血凈的厚積薄發(fā)，也是其不斷鞏固自身在血液凈化行業(yè)市場地位的有力佐證。

1、將集采“陣痛”轉(zhuǎn)化為成長紅利

2025年，國內(nèi)血透行業(yè)經(jīng)歷著多輪集采的洗禮。如河南牽頭血透類耗材省際聯(lián)盟集采平均降價48.51%，再如，京津冀“3+N”聯(lián)盟血透類耗材集采平均降幅達(dá)55.23%，部分產(chǎn)品降幅超過65%。

行業(yè)利潤普遍承壓，但威高血凈的毛利率從上年同期的42.29%降至40.23%，略有下滑。但在集采沖擊下能將毛利率降幅控制在如此小的范圍內(nèi)，本身已是企業(yè)韌性的表現(xiàn)。

為何威高血凈頂住了壓力？

規(guī)模效應(yīng)是威高血凈抵御價格沖擊的第一道防線。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2023年威高血凈在國內(nèi)血液透析器領(lǐng)域的市場份額占比為32.5%，在國內(nèi)血液透析管路的市場份額為31.8%，均位列全行業(yè)第一。在市場方面，其產(chǎn)品已覆蓋全國31個省份、超6000家客戶，包括1000余家三級醫(yī)院。

龐大的客戶基礎(chǔ)和產(chǎn)能規(guī)模，使其在原材料采購、生產(chǎn)制造、物流配送等環(huán)節(jié)具備顯著的規(guī)模優(yōu)勢。即使在集采政策后行業(yè)利潤下滑的背景下，規(guī)模效應(yīng)所帶來的成本攤薄能力，為其緩沖毛利率下滑提供了重要支撐。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化同樣是威高血凈穩(wěn)定毛利率的關(guān)鍵因素。在集采對低端產(chǎn)品形成沖擊的同時，威高血凈憑借高技術(shù)壁壘的高端產(chǎn)品線，維持了相對更強(qiáng)的定價能力。

作為在血液透析用中空纖維膜技術(shù)上取得突破的國產(chǎn)廠商之一，威高血凈歷時多年攻關(guān)，成功突破中空纖維膜技術(shù)壁壘，研發(fā)出覆蓋低通量、中通量、高通量及血液透析過濾器的全系列產(chǎn)品，在清除率、超濾系數(shù)、篩選系數(shù)等關(guān)鍵性能指標(biāo)上，達(dá)到或超過費(fèi)森尤斯、百特等國際品牌，過敏率降至0.3%（進(jìn)口產(chǎn)品平均0.8%）。

再如其EH系列產(chǎn)品，在清除β2微球蛋白（尿毒癥毒素）方面優(yōu)于進(jìn)口產(chǎn)品。血液透析濾過器（HDF）：針對高磷血癥患者的HDF系列產(chǎn)品已完成臨床驗證，2026年上市后填補(bǔ)國內(nèi)空白，目標(biāo)年銷量100萬支。

產(chǎn)品優(yōu)勢帶來了具體的收入體現(xiàn)。財報顯示，2025年，威高血凈耗材/制劑、醫(yī)療設(shè)備、其他醫(yī)療產(chǎn)品三大類產(chǎn)品的收入均實現(xiàn)同比增長。其中，醫(yī)療設(shè)備年內(nèi)實現(xiàn)收入7.41億元，同比增速達(dá)18.91%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

經(jīng)營韌性同樣體現(xiàn)在現(xiàn)金流層面。報告期內(nèi)，威高血凈經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為7.94億元，同比增長38.69%，核心業(yè)務(wù)的現(xiàn)金回籠能力明顯提升。截至2025年末，公司貨幣資金為15.84億元，在手資金充裕。

健康的現(xiàn)金流和穩(wěn)健的財務(wù)結(jié)構(gòu)，成為其在行業(yè)調(diào)整期進(jìn)行技術(shù)投入和市場擴(kuò)張的重要保障。

此外，技術(shù)創(chuàng)新是威高血凈應(yīng)對行業(yè)變化的另一張底牌。報告期內(nèi)，威高血凈研發(fā)投入合計1.44億元，占營業(yè)收入比重為3.82%，為產(chǎn)品迭代與技術(shù)突破提供了堅實支撐。

持續(xù)的研發(fā)投入帶來了豐碩成果，威高血凈擁有近500名研發(fā)人員，構(gòu)建了完整的研發(fā)技術(shù)體系。在專利方面，截至報告期末，累計獲得授權(quán)專利超過300項，其中發(fā)明專利占比穩(wěn)步提升。

精益生產(chǎn)方面：2025年，威高血凈穩(wěn)步推進(jìn)了生產(chǎn)數(shù)字化運(yùn)營平臺及能源平臺的二期項目，通過數(shù)字賦能，使人工與能源成本得到了進(jìn)一步的科學(xué)管控。

2、踩中行業(yè)關(guān)鍵節(jié)拍增長引擎更為強(qiáng)勁

在保證穩(wěn)健的基本盤之上，威高血凈正在尋求增長動力的持久性，而這就要求其必須精準(zhǔn)把握行業(yè)機(jī)遇。

在血透這個“慢生意”里，威高血凈已經(jīng)踩中了多個關(guān)鍵的行業(yè)節(jié)拍。

治療滲透率的提升是血透市場最確定的長線邏輯。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，中國終末期腎病患者（ESRD）約為413萬人，但接受透析治療人數(shù)只有107萬人，透析治療率僅為26%。

弗若斯特沙利文預(yù)測，至2030年，中國ESRD患者血液透析與腹膜透析治療率預(yù)計將分別增長至54.29%和7.53%。即使不考慮患者總量的增長，僅治療滲透率的提升，就能為血透市場帶來翻倍的增長空間。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

而推動這一滲透率提升的核心動力，正是醫(yī)保政策的持續(xù)完善。

自2012年國務(wù)院將ESRD列入大病醫(yī)保以來，相關(guān)政策陸續(xù)落地并覆蓋城鄉(xiāng)居民。在全國多數(shù)地區(qū)，血液透析費(fèi)實行打包收費(fèi)，部分地區(qū)醫(yī)保報銷比例可以達(dá)到95%及以上，極大減輕了ESRD患者的支付負(fù)擔(dān)。

隨著醫(yī)保政策推進(jìn)、患者健康意識增強(qiáng)，以及血液凈化相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)水平的提高，國內(nèi)接受血液凈化治療的新增患者數(shù)近年來呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。

其中，下沉市場的政策驅(qū)動，為血透行業(yè)打開了新的增長空間。近日，國家衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于實施2026年衛(wèi)生健康系統(tǒng)為民服務(wù)實事項目的通知》，要求常住人口超過6萬的縣均能提供血液透析服務(wù)，全國新增350家鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院、社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心提供血液透析服務(wù)。這意味著血透服務(wù)的供給正在從一、二線城市向基層市場下沉。

威高血凈對此早有布局。

公開資料顯示，威高血凈的產(chǎn)品銷售已覆蓋我國31個省、直轄市和自治區(qū)，從一、二線城市到三、四線城市，再到深入縣城鄉(xiāng)鎮(zhèn)，從大型三級醫(yī)院到一二級醫(yī)院，再到社區(qū)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院。這種深入基層的渠道布局，使其在政策紅利釋放時具備了快速響應(yīng)的能力。

伴隨產(chǎn)品降價加速臨床滲透，疊加基層市場的新增長點，血透市場有望在2026年迎來放量的全新周期。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019年至2023年，我國血液透析醫(yī)療器械市場規(guī)模復(fù)合年均增長率達(dá)到5.67%，預(yù)計至2030年將增加至515.15億元。威高血凈作為行業(yè)龍頭，無疑是這一增長周期中最直接的受益者。

同時，海外市場布局也是威高血凈的新增長點。依托成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)與全球化戰(zhàn)略視野，2016年，威高血凈即前瞻性開啟海外布局。目前，其產(chǎn)品已出口至歐洲、中東等多個國家和地區(qū)，并將東南亞、南美、東歐、北非等列為重點市場，歐美日等市場作為長期戰(zhàn)略市場。

3、新起點新估值邏輯

財報的亮眼代表的是過去，市場更關(guān)注的是威高血凈的未來潛力：比如如何利用當(dāng)前的盈利能力和現(xiàn)金流優(yōu)勢，完成從血透行業(yè)龍頭到平臺型醫(yī)療企業(yè)的躍遷。

今年1月，威高血凈以85億元收購?fù)咂杖?00%股權(quán)。威高普瑞是國內(nèi)預(yù)灌封給藥系統(tǒng)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。2022—2024年，其預(yù)灌封產(chǎn)品國內(nèi)市場占比均超過50%，穩(wěn)居行業(yè)第一，在國際市場銷量位列行業(yè)前五。

報告期內(nèi)，威高普瑞預(yù)灌封產(chǎn)品的毛利率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)血透耗材的毛利水平。交易附帶明確的業(yè)績承諾顯示，2026年至2028年各年度承諾凈利潤分別約為6.40億元、7.20億元、7.84億元。這將為威高血凈未來三年的利潤增長提供了有力保障。

并且，這次收購的意義遠(yuǎn)不止停留在財務(wù)報表上。

從業(yè)務(wù)層面看，這是威高血凈的一次產(chǎn)業(yè)鏈延伸。威高血凈深耕血液凈化領(lǐng)域二十余年，在生物醫(yī)用膜材料方面積累了深厚的技術(shù)儲備。而威高普瑞所處的預(yù)灌封給藥系統(tǒng)領(lǐng)域，對藥品包裝材料的安全性、穩(wěn)定性要求極高，同樣需要過硬的材料科學(xué)與制造工藝。

二者的結(jié)合，本質(zhì)上是將威高血凈在高端醫(yī)用材料領(lǐng)域的技術(shù)積累，與威高普瑞在醫(yī)藥包材領(lǐng)域的市場領(lǐng)導(dǎo)地位進(jìn)行嫁接。

從市場層面看，并購還可以讓二者的客戶資源進(jìn)行深度協(xié)同。威高血凈的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋國內(nèi)超6000家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，主要集中在腎內(nèi)科、透析中心等。而威高普瑞的客戶群體則以制藥企業(yè)為主，二者在客戶結(jié)構(gòu)上可以形成有效互補(bǔ)。

更重要的是，基于雙方的技術(shù)儲備和客戶資源，威高血凈在重組報告書中明確提出，將共同開拓以生物制藥濾器為重點的生物制藥上游業(yè)務(wù)市場。

而生物制藥濾器是生物藥生產(chǎn)過程中的關(guān)鍵耗材，長期被外資品牌主導(dǎo)，國產(chǎn)替代空間巨大。因此，這一市場的開拓，將使威高血凈從單純的血液凈化領(lǐng)域，延伸至生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)。

從戰(zhàn)略定位上看，這次收購正是威高血凈從“血透龍頭”向“平臺型企業(yè)”躍遷的標(biāo)志。過去，市場對威高血凈的估值主要是基于血透賽道的成長性，是典型的單一賽道估值邏輯。

而威高普瑞所在的醫(yī)藥包材賽道中，預(yù)灌封給藥系統(tǒng)作為高附加值產(chǎn)品，市場規(guī)模增速高于傳統(tǒng)包材；同時，二者未來重點發(fā)力的生物制藥濾器市場，則隨著國內(nèi)生物制藥產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)迎來高速增長期。

如此，三條增長曲線的疊加，勢必顯著提升威高血凈的整體盈利能力和估值水平。

當(dāng)然，這些都需要時間檢驗，但可以確定的是，威高血凈正從一個專注于血液凈化的行業(yè)龍頭，進(jìn)化為一個覆蓋血液凈化、醫(yī)藥包材、生物制藥耗材的綜合性平臺。

這個平臺的想象空間，遠(yuǎn)大于單一的血透賽道。