券商賣方研究傭金榜揭曉：顛覆的時代，來了！

2025年的券商賣方研究江湖，風高浪急，排名巨震。

隨著公募費率改革的全面實施，曾經龐大的傭金蛋糕有所縮水，但從另一個角度看，傭金新政又把傭金的分配依據全面回歸投研本源，一個新的洗牌視角由此展開。

從排名看，年內賣方研究至少出現以下三個變化趨勢：

一方面，大機構中研究實力突出的團隊獲得了新的發展優勢，進而得以擴大份額；

另一方面，原來的銷售導向傭金大為縮水，導致部分銷售能力突出的券商排名明顯后撤；

其三，更為關鍵的是，傭金縮水后部分中小研究機構定位出現調整，一些機構（半）退出了研究江湖，進而導致排名快速下墜。

在這場賣方傭金從“規模擴張”的快車道，被動進入“研究競爭”窄門的變化之中，賣方的江湖全面進入顛覆狀態。

前十名每家有每家的道理

2025年公募分倉傭金榜單在四月初塵埃落定頭部陣營的“馬太效應”依舊顯著，前十強券商合計瓜分了超過半數的市場份額，但內部排位卻經歷了劇烈的洗牌與重組。

據WIND數據，中信證券以7.5億元的總傭金穩居榜首，盡管同比微降0.90%，其斷層領先的優勢依然難以撼動。緊隨其后的國泰海通證券、廣發證券和長江證券分占二、三、四名，前四強的位置與前一年保持一致，可見“最頭部”陣營的穩定性。

從實收傭金的增幅角度考慮，華泰證券、興業證券與浙商證券成為最大贏家，同比增速均逼近或超過19%，展現出極強的進攻性。

其中，華泰證券占據分倉傭金第5位，這個席位此前一年系中信建投所占據。

此外，申萬宏源以37.37%的驚人增幅強勢卡位，直接從2024年末的第13位躍遷至第8位。

公開資料顯示：2025年王勝被內部提拔為申萬宏源研究所所長，接替前任所長周海晨。王勝曾為申萬首席策略師，主導研究所向“研究+投研/產研/政研”轉型。

與之形成鮮明對比的是，中信建投與國聯民生證券在激烈的角逐中面臨較大挑戰，傭金收入分別錄得17.30%和14.66%的下滑，分別從2024年的第5位和第6位，下降至如今的第7位和第9位，當然，前十名還是驗證了這兩家機構自身仍有強大研究實力。

整體來看，2025年的傭金戰已不再單純是規模的比拼，更是研究服務韌性與轉型速度的較量。

中游梯隊的“貼身肉搏”

分倉傭金改革是近年來中國證券行業的一項重大變革，目的是降低傭金費用，提升市場競爭力。這意味著券商不再依賴高額傭金收入，而是通過提高研究服務質量、專業能力和創新來吸引客戶。對于那些未能及時適應的公司來說，這場改革可能導致市場份額的喪失和被淘汰的風險。

這種趨勢下，第11至20名的排位爭奪，不再是增量市場的共同繁榮，而是對存量份額的極致擠壓，呈現出“毫厘必爭”的膠著態勢。

這個陣營中，招商證券以3.57億元的總傭金居第11位（2024年居第8位），歷史上招商證券也是前十名的常客。

但身后的追兵緊咬不放，東吳證券（3.28億元）與中金公司（3.22億元）與其差距已微乎其微。

這一梯隊的顯著特征是增長動能的劇烈分化：國金證券（從第21位升至第16位）與東吳證券（從第16位升至第12位）成為逆勢突圍的典范，同比增幅分別高達37.23%和22.85%，顯示出在降費壓力下，精準、積極的研究服務定位依然能打開市場缺口。

資事堂梳理公開資料發現：國金證券研究所所長為蘇晨，該賣方團隊自2021年開啟3.0改革，2024年啟動人才戰略，持續引進頂尖分析師，動靜較大；東吳證券賣方團隊的管理層有著鮮明特點，目前采取聯席所長管理模式，其核心負責人為所長郭晶晶，這位女性負責人具有資深銷售背景，聯席所長則為曾朵紅（兼任電新首席）、蘆哲（兼任首席經濟學家）。

相比之下，東方證券與中泰證券則傭金額略有下調，分別回落12.30%和6.68%，兩者均有一定變化，前者于2025年4月邀請資深研究所長黃燕銘加盟。后者則一直有研究員的人員變動，亦引發關注。

整體而言，這一區間的排位更迭，實則是券商研究業務在“減量提質”周期中，服務溢價能力的一次殘酷試金石。

“黑馬”狂奔帶動的激烈博弈

券商傭金榜單的21至30名區間，呈現出一種近乎“浴火重生”般的排名波動。

這也難怪，此區位的研究機構，通常都是人員重組后或大腕加盟后的新銳團隊率先挑戰的區間，也是老牌機構幾經波折后最后要守住的區間。往往幾個關鍵崗位的大腕人員變動，帶來的傭金調整，就能導致排名出現劇烈變化。

在傭金改革的背景下，這一梯隊的券商成為整個榜單中最具戲劇性的區域。

華福證券與華源證券無疑是本年度最大的“黑馬”。

華福證券以186.46%的同比增幅強勢突圍，從2024年第33位“直線”升至第21位。

華源證券更是上演了驚天逆轉，傭金收入同比暴增764.90%，從邊緣位置一躍而起（從第58位躥升至第24位）。

其中，華源證券前身為九州證券，2023年股權變更完成后更名。該券商于2024年加大賣方團隊擴容，因此收到立竿見影的效果。其中，知名度甚高的劉煜輝加盟擔任首席經濟學家，2024年內引入了近30位分析師跳槽加盟。

這種超常規的增長，或許源于其在特定細分領域的精準押注，或是在行業洗牌期成功承接了溢出的存量資源。

然而，繁榮的另一面是殘酷的淘汰。

國投證券以-48.97%的腰斬式跌幅領跌，方正證券、開源證券也錄得接近或超過18%的下滑。這種斷崖式的下跌，赤裸裸地揭示了在傭金“減量”時代，券商的賣方市場份額不進則退，稍不小心正面臨著市場份額被迅速攻占的“生存危機”。

長尾陣營：外資分化與中小券商的突圍戰

榜單第31至70名構成了行業的“長尾”地帶，這里的競爭已不再是簡單的規模排位，而是一場關乎生存空間的“生態重構”。

在傭金費率改革引發的行業地震中，這一梯隊的券商呈現出顯著的“外資分化”與“中小券商突圍”雙重特征。

其中，排名第39位的中航證券實現了108%的傭金同比增長。據悉該券商依托中國航空工業集團背景，專注制造、軍工等行業深度研究，由首席經濟學家董忠云、所長鄒潤芳等專家領銜。

從第41名開始，分倉傭金的“PK畫面”十分精彩。最為顯著的是中信里昂證券，以119.20%的同比增幅強勢突圍。

外資賣方機構中，瑞銀證券（154.40%）、花旗環球金融（73.69%）的數據呈現爆發，徹底打破了外資“水土不服”的刻板印象，顯示出外資巨頭正憑借其全球視野與專業化服務，在行業洗牌期迅速搶占高價值存量市場。即便是高盛（中國）證券有限公司，也錄得5.35%的穩健增長，進一步印證了頭部外資的抗風險能力。

然而，繁榮的另一面是殘酷的淘汰。中小券商的分化更為劇烈，德邦證券以-81.23%的腰斬式跌幅領跌，國都證券（-61.96%）、太平洋證券（-62.02%）、國融證券（-44.06%）、東興證券（-38.32%）、國新證券（-26.64%）也錄得深度下滑。

在中資券商的“香港分舵”陣營中，業績分化構成了最殘酷的對照實驗。中信里昂證券以119.20%的驚人增速強勢突圍，成為長尾陣營中增長最迅猛的“黑馬”，其業績幾乎翻倍，展現出極強的跨境展業爆發力。

緊隨其后的是中國國際金融（國際），以72.77%的高增長穩居第二梯隊，兩者共同驗證了頭部中資機構通過國際化特色定位，完全有能力在存量博弈中撕開高價值缺口。相對而言，海通國際證券卻成為“對照組”，僅錄得754.24萬元傭金與-26.64%的負增長，排在第70位。

這種“同門不同命”的劇烈反差，深刻揭示了中資出海業務的邏輯已變：單純的地緣優勢不再奏效，即便身處長三角或大灣區的開放前沿，也難免在行業洗牌中面臨邊緣化的生存危機。

總體來看，大起大落的傭金背后是行業競爭加劇的態勢，那些缺乏核心研究特色或客戶基礎薄弱的中小券商，正面臨著被邊緣化的生存危機。