XREAL赴港IPO，全球AR眼鏡收入第一！涉海外專利訴訟、物業(yè)違規(guī)施工等風(fēng)險(xiǎn)

在增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（AR）眼鏡賽道持續(xù)升溫的背景下，全球領(lǐng)先的AR眼鏡公司XREAL Ltd.正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬在香港主板掛牌上市，沖刺“全球AR眼鏡第一股”。

根據(jù)招股文件，XREAL在2022年至2025年間連續(xù)四年在全球AR眼鏡市場(chǎng)銷(xiāo)售收入排名中位居第一，2025年更是在更廣泛的智能眼鏡市場(chǎng)中位列全球第二、中國(guó)第一。

然而，光鮮的市場(chǎng)地位背后，招股書(shū)也揭示了這家“隱形冠軍”在盈利能力、合規(guī)瑕疵與治理結(jié)構(gòu)方面的多重隱憂。

01 技術(shù)積淀與全球化布局

XREAL的故事始于2017年，由徐馳博士等四位聯(lián)合創(chuàng)始人在北京創(chuàng)立。依托在光學(xué)工程、端側(cè)協(xié)處理器整合、算法與軟件開(kāi)發(fā)方面的自研能力，XREAL已從早期的顯示設(shè)備逐步向空間計(jì)算與AI賦能的可穿戴體驗(yàn)演進(jìn)。2022 年 Air 系列成為全球最暢銷(xiāo) AR 眼鏡，確立行業(yè)領(lǐng)先地位。截至 2025 年，公司已連續(xù)四年（2022-2025）穩(wěn)居全球 AR 眼鏡市場(chǎng)銷(xiāo)售收入榜首，在整體智能眼鏡市場(chǎng)位列全球第二、中國(guó)第一，海外收入占比超 70%，業(yè)務(wù)覆蓋 40 個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

技術(shù)創(chuàng)新是 XREAL 的核心護(hù)城河。公司構(gòu)建了從光學(xué)到軟件的全棧自研體系：自主研發(fā)的 X-Prism 光學(xué)引擎將視場(chǎng)角（FoV）提升至 57 度，Project Aura 更計(jì)劃突破至 70 度；定制化 X1 端側(cè)協(xié)處理器實(shí)現(xiàn)低于 3 毫秒的運(yùn)動(dòng)到光子延遲；自研 NebulaOS 操作系統(tǒng)支持原生 3D 應(yīng)用空間化顯示與多模態(tài)交互。截至 2025 年底，公司累計(jì)持有境內(nèi)外專利 481 項(xiàng)、商標(biāo) 330 項(xiàng)，形成堅(jiān)實(shí)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是XREAL市場(chǎng)地位最直接的證明。招股書(shū)顯示，2023年至2025年，公司收入從3.90億元人民幣增長(zhǎng)至5.16億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)15%。更值得關(guān)注的是，毛利率從18.8%大幅提升至35.2%，顯示出規(guī)模效應(yīng)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的盈利能力改善。2025年，海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)了超過(guò)70%的收入，其中美國(guó)市場(chǎng)占比36.9%，日本和歐洲分別占14.6%和13.8%，全球化布局成效顯著。

在產(chǎn)品端，XREAL已形成覆蓋入門(mén)級(jí)到高端的完整產(chǎn)品矩陣。2024年底推出的One系列搭載自研X1端側(cè)協(xié)處理器和X-Prism光學(xué)引擎，實(shí)現(xiàn)了原生空間顯示功能；而與Google合作開(kāi)發(fā)的下一代旗艦產(chǎn)品Project Aura，計(jì)劃在Android XR平臺(tái)上集成多模態(tài)AI能力，預(yù)計(jì)2026年推出。此外，公司與蔚來(lái)汽車(chē)、華碩ROG等跨界伙伴的合作，也為其拓展了車(chē)載娛樂(lè)、游戲等垂直場(chǎng)景。

02 虧損收窄但現(xiàn)金流吃緊

盡管收入與毛利率持續(xù)改善，XREAL在財(cái)務(wù)層面仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。2023年至2025年，公司凈虧損分別為8.82億元、7.09億元和4.56億元，三年累計(jì)虧損超過(guò)20億元。雖然虧損幅度逐年收窄，但截至2025年末，公司仍錄得負(fù)債凈額30.26億元，流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)30.84億元。

招股書(shū)將虧損主要?dú)w因于三方面： 優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證及可轉(zhuǎn)換票據(jù)的公允價(jià)值變動(dòng)（2025年仍達(dá)2.03億元）、持續(xù)的研發(fā)投入（2025年為1.83億元，占收入35.5%），以及全球市場(chǎng)教育及渠道建設(shè)相關(guān)的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支（2025年為1.31億元）。值得注意的是，運(yùn)營(yíng)開(kāi)支總額占收入的比例已從2023年的137.6%大幅下降至2025年的82.7%，顯示出運(yùn)營(yíng)杠桿的改善。

更令人擔(dān)憂的是現(xiàn)金流狀況。 2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額為2.03億元，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從2024年的2.05億元驟降至0.64億元。盡管公司計(jì)劃通過(guò)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理及IPO募資改善流動(dòng)性，但若上市進(jìn)程延遲或募資不及預(yù)期，短期償債壓力不容忽視。

此外，XREAL高度依賴少數(shù)供應(yīng)商。2025年，前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比達(dá)29.0%，其中最大供應(yīng)商占比12.1%。雖然公司表示已與立訊精密等合作伙伴建立穩(wěn)定關(guān)系，但供應(yīng)鏈集中度較高仍是潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

03 訴訟纏身、豁免申請(qǐng)與單一股東控制

招股書(shū)披露的多項(xiàng)法律糾紛與治理安排，為XREAL的IPO之路增添了不確定性。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟是當(dāng)前最大的法律風(fēng)險(xiǎn)。 公司已在德國(guó)、美國(guó)和中國(guó)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Viture發(fā)起專利侵權(quán)訴訟，并獲得了德國(guó)慕尼黑第一地區(qū)法院的臨時(shí)禁制令。然而，Viture也于2026年2月在北京知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院反訴XREAL，索賠經(jīng)濟(jì)損失2000萬(wàn)元及合理維權(quán)費(fèi)用100萬(wàn)元。雖然XREAL的中國(guó)法律顧問(wèn)認(rèn)為對(duì)方勝訴可能性較低，但訴訟結(jié)果仍存在變數(shù)。招股書(shū)坦言，任何不利裁決都可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響。

在合規(guī)方面，XREAL存在多項(xiàng)瑕疵。 公司租用的五處中國(guó)物業(yè)均未完成租賃登記備案，其中一處物業(yè)產(chǎn)權(quán)證明缺失，另一處未取得施工許可證。估計(jì)最高罰款僅約50萬(wàn)元，但這反映出其在內(nèi)控與合規(guī)管理上的不足。

治理結(jié)構(gòu)方面，XREAL申請(qǐng)了多項(xiàng)豁免。 由于總部及主要運(yùn)營(yíng)位于香港以外，公司獲豁免遵守《上市規(guī)則》第8.12條關(guān)于管理層常駐香港的要求，改為通過(guò)授權(quán)代表與合規(guī)顧問(wèn)與聯(lián)交所溝通。此外，公司還獲豁免嚴(yán)格披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃下249名承授人的詳細(xì)資料，理由是“成本過(guò)高”及“保護(hù)員工隱私”。這些安排雖獲監(jiān)管放行，但可能影響投資者對(duì)公司透明度的評(píng)估。

股權(quán)架構(gòu)上，截至2026年3月23日，XREAL的單一最大股東集團(tuán)(包括徐馳、Fortitude Savour、Infinite Halcyon及Heritage Anchor)有權(quán)行使公司約 27.98%的投票權(quán)，阿里巴巴集團(tuán)持股6.68%，快手科技持股為6.66%。

其中，F(xiàn)ortitude Savour由徐馳全資擁有，Heritage Anchor由徐馳通過(guò)Infinite Halcyon間接全資擁有，而Infinite Halcyon又由徐馳全資擁有。因此，徐馳為公司單一最大股東、集團(tuán)核心控制人，合計(jì)持股投票權(quán)27.98%。

根據(jù)招股書(shū)披露，XREAL 計(jì)劃將本次 IPO 募資凈額主要用于五大方向：持續(xù)研發(fā)投入以鞏固技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力、全球品牌建設(shè)與銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)化、新建及升級(jí)生產(chǎn)設(shè)施、提升管理運(yùn)營(yíng)效率，以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。這一系列舉措將進(jìn)一步強(qiáng)化公司在光學(xué)引擎、端側(cè) AI、空間算法等核心領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，同時(shí)提升全球化供應(yīng)與交付能力。

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