市值蒸發(fā)2500億，段永平卻突然“改口”：泡泡瑪特，到底怎么了？

潮玩第一股泡泡瑪特，深陷風(fēng)暴中心。

3月30日，泡泡瑪特股價(jià)經(jīng)歷連續(xù)兩日暴跌超30%之后，盤中終于拉升翻紅。與此同時(shí)，一位極少“改口”的投資大佬罕見地推翻了自己此前的判斷——段永平在雪球上發(fā)文：“決定收回對(duì)方丈說(shuō)的我不投資泡泡瑪特的說(shuō)法。”

這位曾直言“看不懂泡泡瑪特”的價(jià)值投資標(biāo)桿人物，卻在泡泡瑪特股價(jià)大幅調(diào)整之際，選擇重新審視這家公司。

段永平（雪球id：大道無(wú)形我有型）3月30日關(guān)于泡泡瑪特的評(píng)論

就在幾天前，泡泡瑪特交出了一份足以讓所有消費(fèi)品牌艷羨的“史上最強(qiáng)年報(bào)”：

全年?duì)I收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%。那只長(zhǎng)著兔耳朵、露著齙牙的LABUBU，單槍匹馬貢獻(xiàn)了141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%，首次將潮玩IP推入“百億俱樂(lè)部”。

然而，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻令人大跌眼鏡。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，股價(jià)大跌22.51%，次日再跌超10%，兩日累計(jì)跌幅超過(guò)30%，市值較高點(diǎn)蒸發(fā)超2500億港元。

市場(chǎng)的“投票”邏輯簡(jiǎn)單而殘酷：泡泡瑪特太依賴LABUBU了，而且，2026年居然只承諾“不低于20%”的增長(zhǎng)？

面對(duì)“增長(zhǎng)失速”的質(zhì)疑，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧在業(yè)績(jī)會(huì)上拋出了一個(gè)經(jīng)典的比喻：“2025年我們像一個(gè)新手賽車手，突然被拉到了F1賽場(chǎng)。2026年，我們希望進(jìn)到維修站，加加油，換換輪胎?！?/p>

一邊是業(yè)績(jī)炸裂卻遭遇“用腳投票”的市值蒸發(fā)，一邊是頂級(jí)投資人的態(tài)度逆轉(zhuǎn)。這背后，泡泡瑪特究竟發(fā)生了什么？

業(yè)績(jī)“炸裂”股價(jià)卻“腰斬”，資本在怕什么？

首先，復(fù)盤這場(chǎng)離奇的“背離”。

2025年，泡泡瑪特不僅營(yíng)收突破300億元，毛利率更是從66.8%提升至72.1%，凈利率從25.4%提升至35.1%——這是一個(gè)足以比肩高端白酒的利潤(rùn)率。

但市場(chǎng)的恐慌同樣清晰可見，主要體現(xiàn)在兩個(gè)層面。

第一，“LABUBU依賴癥”加劇。

2024年，LABUBU所在的THE MONSTERS家族收入占比為23.3%，到了2025年，這一數(shù)字飆升至38.1%。花旗銀行的調(diào)研顯示，47%的受訪者因LABUBU才首次接觸泡泡瑪特。

這意味著，大量新用戶是“為L(zhǎng)ABUBU而來(lái)”。當(dāng)資本看到一個(gè)超級(jí)爆款占據(jù)了近四成營(yíng)收，而新的IP如Supertutu反響平平、二手價(jià)近乎腰斬時(shí)，恐懼油然而生。

第二，增長(zhǎng)指引的“急剎車”。

在業(yè)績(jī)會(huì)上，王寧給出了2026年的指引：努力做到“不低于20%”的成長(zhǎng)速度。相比于過(guò)去動(dòng)輒三位數(shù)的增長(zhǎng)，這似乎是一種“降速”。

有產(chǎn)業(yè)評(píng)論人直言：業(yè)績(jī)是過(guò)去完成時(shí)，股價(jià)是未來(lái)進(jìn)行時(shí)，單個(gè)超級(jí)爆款帶來(lái)的超級(jí)業(yè)績(jī)，并不足以支持2026年的市場(chǎng)想象，而連續(xù)押中超級(jí)爆款的可能性更是未知。

這像極了當(dāng)年泡泡瑪特憑借Molly上市時(shí)遭遇的質(zhì)疑。

就在市場(chǎng)一片悲觀之際，段永平的態(tài)度逆轉(zhuǎn)，成為當(dāng)前頗值得玩味的一個(gè)信號(hào)。

3月30日，段永平在雪球上發(fā)文：

“經(jīng)濟(jì)學(xué)的‘速度’實(shí)際上是物理里面的‘加速度’。投資買的是未來(lái)的總量，是物理里面的‘速度’ב時(shí)間’得到的‘總長(zhǎng)度’，當(dāng)然有點(diǎn)‘加速度’會(huì)在單位時(shí)間里跑得更遠(yuǎn)。這兩天花時(shí)間再看了看泡泡瑪特，決定收回對(duì)方丈說(shuō)的我不投資泡泡瑪特的說(shuō)法?！?/p>

早在去年12月，段永平在與王石的訪談中就曾表示：“高度認(rèn)可它把情緒價(jià)值產(chǎn)品做成這樣的能力，不是隨便的成功，也不能歸為運(yùn)氣?！彪m然他當(dāng)時(shí)表示“看不懂泡泡瑪特，不會(huì)投資和購(gòu)買其股票”，但已開始對(duì)這家公司另眼相看。

今年1月，面對(duì)網(wǎng)友提問(wèn)，段永平依然保持審慎：“我大致看過(guò)泡泡瑪特，覺(jué)得他們確實(shí)蠻厲害的。不過(guò)，我依然無(wú)法理解人們?yōu)槭裁磿?huì)需要這個(gè)東西，萬(wàn)一過(guò)兩年大家都不要了呢？”但他同時(shí)補(bǔ)充：“如果你能認(rèn)為人們會(huì)一直需要，他們的業(yè)務(wù)會(huì)一直成長(zhǎng)，那對(duì)你來(lái)說(shuō)這當(dāng)然是個(gè)還不錯(cuò)的投資?！?/p>

從“看不懂”到“收回說(shuō)法”，段永平的變化某種程度上是對(duì)其投資認(rèn)知的持續(xù)進(jìn)化。促使他重新審視泡泡瑪特的，恰恰是這家公司在股價(jià)暴跌時(shí)所展現(xiàn)的姿態(tài)：主動(dòng)降速，追求穩(wěn)健增長(zhǎng)。

泡泡瑪特，野心不止“盲盒工廠”

如何理解王寧口中“加加油，換換輪胎”的降速？

讓我們先把財(cái)報(bào)放在一邊，看看王寧長(zhǎng)期以來(lái)的判斷——或者說(shuō)野心。

在《因?yàn)楠?dú)特：泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧從雜貨鋪到IP世界的跋涉》這本由知名商業(yè)記者李翔撰寫的訪談實(shí)錄里，王寧反復(fù)強(qiáng)調(diào)一個(gè)觀點(diǎn)：泡泡瑪特是一家IP運(yùn)營(yíng)公司，而不是盲盒公司。

《因?yàn)楠?dú)特》

李翔 著

2024年10月

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書中揭示了一個(gè)被忽視的細(xì)節(jié)：在2015~2016年，泡泡瑪特還只是一個(gè)線下雜貨鋪時(shí)，王寧發(fā)現(xiàn)日本玩偶Sonny Angel的銷售額占比極高，且復(fù)購(gòu)率明顯高于其他品類。

正是這個(gè)發(fā)現(xiàn)，讓他下定決心做減法，砍掉所有其他品類，All in 潮玩IP。

《因?yàn)楠?dú)特》一書的核心，正揭示了泡泡瑪特在“獨(dú)特”與“大眾”之間找到的平衡點(diǎn)。書中概括了王寧對(duì)泡泡瑪特商業(yè)模式的總結(jié)：

實(shí)現(xiàn)了藝術(shù)的工業(yè)化生產(chǎn)（把過(guò)去小眾的藝術(shù)家玩具變成標(biāo)準(zhǔn)化的消費(fèi)品），構(gòu)建了現(xiàn)成渠道（把潮玩從圈層推向大眾視野），轉(zhuǎn)換了消費(fèi)市場(chǎng)（把潮玩從男性為主的“愛(ài)好”轉(zhuǎn)化為女性為主的“消費(fèi)品”）。

這些在書中輕描淡寫的“基本功”，成為今天泡泡瑪特能孵化出LABUBU的土壤。

就在3月28日，在央視節(jié)目《對(duì)話》中，王寧進(jìn)一步闡釋了企業(yè)的壁壘：“硬壁壘”是16年的細(xì)節(jié)運(yùn)營(yíng)積累，“軟壁壘”是早期發(fā)掘行業(yè)頭部藝術(shù)家。

他至今記得，2016年遇到Molly藝術(shù)家王信明時(shí)說(shuō)的那句話：“我希望Molly一年能賣100萬(wàn)個(gè)?！蹦菚r(shí)覺(jué)得是天方夜譚，如今一年已超過(guò)1000萬(wàn)個(gè)。

所以，當(dāng)資本市場(chǎng)焦慮地問(wèn)“下一個(gè)LABUBU在哪”時(shí)，王寧的淡定其實(shí)是有預(yù)期的——他在《對(duì)話》里說(shuō)：“任何一個(gè)小品類都可以誕生偉大公司，做好一件事就很不容易?！?/strong>

2008年，王寧在大學(xué)里的“創(chuàng)業(yè)路”留念。圖源：《因?yàn)楠?dú)特》

今天，段永平重新審視這家公司，看到的也正是這種“一點(diǎn)一滴做起來(lái)”的積累。

正如段永平所言，投資買的是“未來(lái)的總量”——這個(gè)總量，不是靠一款爆款堆出來(lái)的，而是靠長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)積累出來(lái)的。

《因?yàn)楠?dú)特》一書中，反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一個(gè)關(guān)鍵理念是：IP的生命力在于能否融入消費(fèi)者的日常生活。當(dāng)前，泡泡瑪特已經(jīng)啟動(dòng)了一系列戰(zhàn)略布局，試圖進(jìn)一步打破“盲盒工廠”的刻板印象。

第一，進(jìn)軍小家電，搶占物理空間。

4月份，泡泡瑪特將推出以IP為核心的衍生小家電，從電水壺、咖啡機(jī)到吹風(fēng)機(jī)。這并非傳統(tǒng)意義上的跨界，其核心是拓寬IP表達(dá)的邊界。當(dāng)LABUBU出現(xiàn)在你的餐桌上、洗手間里，它就不再是一個(gè)玩具，而是“生活伴侶”。

第二，布局內(nèi)容，構(gòu)筑精神宇宙。

在《對(duì)話》中，王寧表示：“電影能增厚IP厚度，其場(chǎng)景、故事還能應(yīng)用到樂(lè)園和產(chǎn)品開發(fā)，構(gòu)建綜合IP商業(yè)框架?！?026年下半年，LABUBU將推出4.0系列；繪本、與索尼影業(yè)合作的真人動(dòng)畫電影也都在籌備中。如果說(shuō)以前賣公仔是“賣顏值”，那么拍電影就是“賣靈魂”。

第三，樂(lè)園迭代，強(qiáng)化沉浸體驗(yàn)。

泡泡瑪特COO司德在業(yè)績(jī)會(huì)上透露，城市樂(lè)園1.5期預(yù)計(jì)2026年夏天亮相，2期預(yù)計(jì)2027年啟動(dòng)建設(shè)，將增加SKULLPANDA和星星人的主題場(chǎng)景。這套組合拳，與當(dāng)年迪士尼的路徑異曲同工。

但這些，都需要時(shí)間。

泡泡瑪特機(jī)器人商店。圖源：《因?yàn)楠?dú)特》

在《因?yàn)楠?dú)特》中，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧不止一次強(qiáng)調(diào)要“尊重時(shí)間，尊重經(jīng)營(yíng)”。IP的培育急不得，它需要時(shí)間沉淀出故事，需要用生活場(chǎng)景去強(qiáng)化記憶。

他認(rèn)為，“我們屬于長(zhǎng)期主義，我們認(rèn)為，該十年做成的事情就不要著急，別想著一兩年就做成”。在他看來(lái)，慢就是快、少就是多，要聚焦一件事情慢慢做，做到最好才能有競(jìng)爭(zhēng)力。

這也恰恰解釋了，為什么他在業(yè)績(jī)最好的年份，選擇了最保守的增長(zhǎng)指引。

過(guò)去幾年，泡泡瑪特確實(shí)像一輛在F1賽道上狂奔的賽車。2025年，海外業(yè)務(wù)收入同比暴增291.9%，美洲市場(chǎng)更是增長(zhǎng)748.4%（約7.5倍）。

如此高的增速，對(duì)組織的消耗是巨大的。

“希望2026年是進(jìn)到維修站的一年。”王寧的這句話背后，意味著這家經(jīng)歷過(guò)高速擴(kuò)張陣痛的企業(yè)，選擇主動(dòng)降速，進(jìn)行組織調(diào)整和全球化運(yùn)營(yíng)的精細(xì)化打磨。

在《因?yàn)楠?dú)特》中，多位投資人評(píng)價(jià)王寧“性格沉穩(wěn)，話不多，喜怒不形于色，擁有消費(fèi)行業(yè)創(chuàng)業(yè)者的許多優(yōu)良品格”。而且，與很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者不同，王寧很少講“顛覆”，他更強(qiáng)調(diào)“經(jīng)營(yíng)”。

正如書中所言，泡泡瑪特，是“尊重時(shí)間，尊重經(jīng)營(yíng)”的結(jié)果。

主動(dòng)降速，構(gòu)筑更厚的“護(hù)城河”

在《因?yàn)楠?dú)特》的最后部分，王寧將泡泡瑪特的成功，歸結(jié)于兩個(gè)更宏大的背景：中國(guó)制造的“強(qiáng)”和中國(guó)市場(chǎng)的“大”。

他曾在采訪中表示：“中國(guó)進(jìn)入了紅利2.0階段，改革開放給了我們兩個(gè)武器，一個(gè)是中國(guó)制造，一個(gè)是中國(guó)市場(chǎng)。中國(guó)制造已經(jīng)被全球市場(chǎng)鍛煉得很成熟，它可以制造出全世界一流品質(zhì)的產(chǎn)品?！?/p>

這是很多人在討論泡泡瑪特時(shí)忽略的一點(diǎn)。

LABUBU之所以能成為世界級(jí)IP，不僅是因?yàn)樵O(shè)計(jì)，更是因?yàn)橹袊?guó)供應(yīng)鏈將藝術(shù)家天馬行空的想法變成了高性價(jià)比、可觸摸的實(shí)物。

在央視采訪中，王寧提出了“From the world To the world”的理念，即來(lái)自世界，再走向世界。他認(rèn)為，不需要依賴傳統(tǒng)元素走向全球，“世界級(jí)的設(shè)計(jì)語(yǔ)言加上中國(guó)級(jí)的制造能力”，才能被廣泛接納。

如今，當(dāng)泡泡瑪特在埃及金字塔前、巴黎埃菲爾鐵塔下售賣LABUBU時(shí)，它輸出的不只是潮玩，更是一種由中國(guó)企業(yè)定義的“情緒消費(fèi)”模式。

正如段永平一直以來(lái)所強(qiáng)調(diào)的：要判斷一家好公司，商業(yè)模式和企業(yè)文化排第一，它們是企業(yè)真正的“護(hù)城河”。從這一點(diǎn)上來(lái)看，泡泡瑪特的“護(hù)城河”已然成型。

最后，我們回到那個(gè)讓資本市場(chǎng)恐慌的問(wèn)題：如果沒(méi)有LABUBU，泡泡瑪特怎么辦？

其實(shí)，泡泡瑪特的故事最有價(jià)值的部分，不是它如何制造爆款，而是它如何在爆款之后，依然保持對(duì)“經(jīng)營(yíng)”的敬畏。

在最新業(yè)績(jī)會(huì)上，王寧也用數(shù)據(jù)回答了這個(gè)問(wèn)題。

他表示，泡泡瑪特是一個(gè)IP商業(yè)化平臺(tái)，即使去掉LABUBU的所有業(yè)績(jī)，公司依然在快速成長(zhǎng)。2025年，除了LABUBU，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人等6大IP營(yíng)收突破20億元，17個(gè)IP年收入超過(guò)1億元。

眼下，可以確定的一點(diǎn)是，選擇主動(dòng)駛?cè)搿熬S修站”的泡泡瑪特，并不是要退出比賽，而是要檢查引擎、更換輪胎，為下一段更長(zhǎng)的賽道做準(zhǔn)備。

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-End-

2026.4.1

編輯：閃閃 | 審核：孫小悠