財報季丨凈利創新高、90%豪氣分紅，老字號云南白藥如何創新？

3月31日，中藥龍頭云南白藥交出了一份營收利潤均保持增長的成績單。

2025年，云南白藥實現營業收入411.87億元，同比增長2.88%；歸母凈利潤51.53億元，同比增長8.51%，扣非凈利潤創下歷史新高。

更為引人注目的是云南白藥對股東的回饋力度，擬年度分紅總額達46.43億元，占歸母凈利潤的90.09%。

在創新布局上，云南白藥將戰略準星鎖定在核藥、生物藥及透皮制劑等領域，嘗試切入高壁壘、高差異化的路徑。

一位從事核藥研發的業內人士直言：“以抗體為配體的新一代RDC正成為競爭焦點，抗體配體具有靶向性更強、藥物滯留時間更長、劑量更低等優勢。而核藥本身的高門檻，也意味著具備全鏈條能力的平臺型公司將更具稀缺價值。”

從2022年引進PSMA靶向核藥專利，到2023年成立云核醫藥，云南白藥核藥業務逐漸從技術引進走向實體化運營。根據2025年年報披露的最新進展，診斷核藥INR101已進入Ⅲ期臨床，入組239例；治療核藥INR102處于I/IIa期早期臨床。

不過，候選藥物未來的市場空間還有待觀察。另有一位核醫學研究的臨床專家對動脈網表示，目前關注點從能否做出好藥轉向能否讓好藥被臨床認可，更需要的是用技術平臺構建診療閉環。

01.

凈利創歷史新高

2025年財報，釋放出云南白藥業務結構優化的信號。

具體來看，其工業收入達到160.16億元，同比增長10.7%，占總營收比重升至38.89%。與此同時，商業銷售收入為250.83億元，同比微降1.53%，在總營收中占比近60.90%。

值得關注的是，2023年至2025年，工業銷售收入占總營收的比例分別為35.13%、36.14%、38.89%，連續三年穩步提升。這一趨勢意味著，云南白藥正在逐步擺脫對傳統商業分銷的依賴，向更高附加值的工業制造方向傾斜。

在藥品板塊，聚焦主業成果體現得尤為明顯。2025年完成營收83.18億元，同比增長12.53%。在肌肉骨骼及小傷口護理核心系列產品銷售額突破55億元，同比增長超18%。其中，氣霧劑銷售收入跨過25億元大關，增長22%；云南白藥膏銷售收入突破12億元，增長超過26%。

品類矩陣化的成效也在持續顯現，財報顯示，云南白藥已培育出10個過億產品，其中過10億產品2個。

健康品板塊則繼續扮演現金牛角色， 2025年貢獻67.45億元的收入，云南白藥牙膏穩居國內全渠道市場份額第一。此外，云南白藥在功效型、高端、兒童等細分功能賽道尋找增量。

不過，從季度表現來看，云南白藥并非沒有壓力。2025年前三季度利潤逐季下滑，從19.34億元減至16.98億元，再下滑至11.44億元，第四季度歸母凈利潤已降至3.76億元。

對此，云南白藥曾表示，這一波動有研發與營銷投入等費用端集中釋放以及銷售節奏的季節性因素。

研發投入正是云南白藥2025年財務數據中的一個重要信息。2025年，云南白藥研發投入達到4.23億元，同比增長21.51%。2025年3月發布的《關于提升中藥質量促進中醫藥產業高質量發展的意見》，明確支持中藥大品種二次開發、推動中藥工業數字化轉型。這與云南白藥正在推進的經典名方開發等布局不謀而合。

財報顯示，公司已啟動二次開發的中藥大品種達18個，在研項目37個；同時，全三七片項目Ⅱ期臨床試驗累計入組704例，附杞固本膏項目Ⅲ期臨床已入組486例。

02.

創新藥管線加速推進

從研發策略來看，云南白藥的重點布局方向極為明確：核藥、生物藥及透皮制劑。

創新核藥已成為全球醫藥巨頭競逐的高地。對傳統中藥企業而言，若切入PD-1、ADC等已成紅海的賽道，不僅研發門檻高企，更面臨成熟企業的先發壓制。而核藥賽道壁壘極高，涉及放射性同位素配給、物流半徑限制及嚴密的監管體系，一旦形成先發優勢，將建立起極高的競爭壁壘。

云南白藥的核藥布局，可以追溯到2022年。云南白藥與北京大學第一醫院（北大醫院）、北京市腫瘤防治研究所（北腫研究所）簽訂《技術轉讓與合作開發協議》，北大醫院、北腫研究所將其合作研發的前列腺特異性膜抗原（PSMA）靶向核藥相關專利轉讓給云南白藥。

2023年7月，由云南白藥100%控股的云核醫藥（天津）有限公司成立，經營范圍包含：醫學研究和試驗發展；細胞技術研發和應用等，核藥業務進入實體化運營階段。

再到2026年2月，云南白藥再度釋放信號，聘任中國工程院院士朱兆云擔任中藥戰略科學家、張寧擔任首席科學家。

談及核藥產品管線和產業布局，張寧曾在接受媒體采訪時表示，研發工作必須結合國內臨床特點走本土化道路。歐美國家多發胰腺癌，但我國主要以淋巴癌、肺癌、胃癌、肝癌、食管癌為主，因此研發工作不能完全依靠國外經驗，而要轉向自主研發。

在他看來，國內核藥研究相較于生物醫藥和小分子藥物仍有滯后性，但海外企業進入中國核藥市場也存在難度，這為本土企業提供了巨大的機遇窗口。

進入2025年，云南白藥的創新藥布局有了進一步突破。2025年財報顯示，INR101已進入Ⅲ期臨床，完成32家研究中心立項，29家已啟動，累計入組239例受試者。

作為化學1類放射性治療藥物，INR102用于mCRPC（轉移性去勢抵抗性前列腺癌）。當前處于I/IIa期早期臨床，入組仍較有限，僅低劑量組3例、中劑量組1例。

然而，從實驗室到臨床，再到商業化，核藥的每一步都充滿挑戰。研發、生產、物流、臨床推廣，對于長期深耕中藥的云南白藥而言，是全新的課題。云核醫藥在天津的研發中心、后續的核藥生產基地建設、放射性藥物的流通資質，都需要時間和資金的持續投入。核藥的使用涉及核醫學科、泌尿外科、腫瘤科等多個臨床科室，學術推廣的難度遠超傳統藥品。與此同時，核藥的醫保支付、醫院準入門檻也更高。

更關鍵的是，核藥賽道的競爭正在升溫。諾華的Pluvicto（177Lu-PSMA-617）2025年全球銷售額達到19.94億美元，同比增長42%。這一靶點的價值被證明后，后來者還能擁有多少市場機會，仍是未知數。

遠大醫藥通過引進Telix Pharmaceuticals的TLX591系列產品，也在加速布局。TLX591-Tx為全球首創镥標記的治療性rADC，其靶向性和藥理學特性與現有已上市的前列腺特異性膜抗原（PSMA）靶向小肽分子不同，有望實現高內化率、長滯留時間和對PSMA的高度選擇性。2026年3月，遠大醫藥宣布TLX591-Tx國際多中心III期臨床試驗（ProstACT Global）的第一部分（安全性和劑量學引導）已成功達到主要目標。

除核藥外，云南白藥控股子公司征武科技的JZ-14膠囊，成為創新藥布局的另一條支線。JZ-14膠囊已獲批開展潰瘍性結腸炎臨床試驗，通過調控AKT/NF-κB信號通路，具備免疫調節與抗增殖作用。其優勢在于已完成較完整的非臨床研究體系，同時獲得中、美、歐專利授權，構建了較為清晰的知識產權壁壘。

切入差異化賽道后，云南白藥在創新藥市場價值兌現路上走得如何，還有待進一步觀察。

*封面來源：神筆PRO

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