陽光電源：平地起驚雷，儲能火熱，陽光 “涼透”？

2026 年 3 月 31 日晚，陽光電源公布了 2025 年四季報。四季報業績大幅低于預期，收入增長停滯，利潤端出現斷崖式下滑。儲能系統業務是業績 “暴雷” 的核心拖累：

1）四季度收入端大幅不及預期，總收入自 2022 年以來首次同比負增長：四季度總收入 228 億，同比下滑 18%，大幅低于市場預期的 306 億元。業績爆雷的核心拖累項來自于儲能系統業務。

分業務板塊來看：

a. 儲能業務收入大幅下滑，量增與價跌背離嚴重：四季度儲能業務收入 84.9 億，同、環比分別下滑 22% 和 23%。

從出貨量來看，Q4 儲能系統發貨 14GWh（環比大幅增長約 40%），全年出貨 43GWh（同比增速 52%）。公司戰略性放棄低毛利國內業務，海外仍為絕對重心（Q4 海外出貨占比高達 86%）。

從單價來看，Q4 單價驟降至約 0.6 元/Wh，較 Q3 暴跌約 45%。單價大跌除了出貨與確收口徑存在時間差外，海豚君認為核心是因為海外競爭實質性加劇導致的 “以價換量” 以及關稅成本共擔拖累了表觀收入。

b. 光伏逆變器業務整體承壓，戰略重心全面聚焦海外：四季度光伏逆變器實現營收 77.4 億元，環比下滑 4%。受 “136 號文” 政策壓制國內收益預期及公司主動放棄負毛利項目影響，國內搶裝潮退坡，四季度出貨量僅 33GW，全年總出貨 143GW（同比下滑 3%）。

但得益于海外高價值出貨占比的提升（全年升至 56%），全年出貨均價不降反升，同比逆勢增長 10% 至 0.22 元/W，整體穩住基本盤。

c. 電站投資開發業務單季脈沖，全年受制于政策承壓：四季度該業務收入 52.6 億，受年底并網交付潮集中確收影響，環比大增 81%。但拉長看全年收入 132 億，同比下滑 21%。核心原因在于 “136 號文” 使得光伏電站長期收益率（IRR）不確定性加大，直接削弱了下游投資開工需求。

2）四季度毛利率斷崖式驟降，遭遇業務結構劣化疊加成本反噬：四季度毛利潤 42 億元，同比下滑 32%；整體綜合毛利率從三季度的約 36% 驟降至 23% 左右。毛利率大幅收縮的主要原因在于：

a. 結構性拖累：低毛利電站開發業務（EPC）年底集中確收，在 Q4 總營收盤子中的占比環比攀升 10 個百分點至 23%，直接拉低了整體表觀毛利率。

b. 儲能毛利率重挫：面對海外內卷加劇的價格讓步、關稅共擔成本，以及上游碳酸鋰漲價疊加 “閉口合同” 無法順利向下游傳導的三重擠壓，儲能下半年毛利率滑落至 33.4%。

c. 光伏逆變器毛利率略有收縮：面臨銅、IGBT、鋁等關鍵原材料通脹壓力，利潤空間被侵蝕，導致下半年逆變器毛利率環比下滑 2.1 個百分點。從地區來看，下半年海外營收占比提升至 63% 的情況下，綜合毛利率仍在下沉，證實了海外高溢價競爭壓力已實質性加大。

3) 四季度經營利潤與凈利潤雙雙暴跌，剛性投入疊加集中減值拖累：四季度歸母凈利潤同比下滑 54% 至 16 億元，單季凈利率斷崖式暴跌 11.2 個百分點至僅 6.9%。主要由于：

營收失速疊加出海與新業務 “剛性支出”，反向杠桿急劇放大：為打造 “第三增長曲線” 加碼 AIDC 電源與下一代儲能技術，Q4 研發費用同比大幅提升 31.3% 至 10.3 億；為鋪設全球網絡，銷售費用近 13 億，同比提升 32%。在毛利驟降與費用雙高擠壓下，Q4 運營利潤同比暴跌近 60%。

其次， 四季度確認資產及信用減值損失高達 9 億元（環比激增近 6 億），主要源于越南及國內電站減值，以及競爭加劇被迫計提的約 2 億元存貨跌價準備，再次重創表觀利潤。

海豚君點評：

整體來看，陽光電源 2025 年四季度的業績表現堪稱 “慘烈”。在全球儲能行業仍維持超 70% 高增速的大景氣周期下，公司卻罕見地陷入了營收停滯，毛利率與凈利率雙雙遭遇斷崖式下挫。

更為致命的是，作為市場估值的絕對核心、且已取代光伏逆變器成為第一大營收支柱的儲能系統業務，在四季度遭遇了 “滑鐵盧” 式的單季潰敗。儲能表觀單價的近乎 “腰斬” 疊加毛利率的大幅滑坡，不僅將四季度整體業績拖入泥潭，更讓市場對其引以為傲的 “海外高溢價護城河” 邏輯產生了動搖。

面對單價與利潤的崩塌，管理層試圖將其歸咎于表觀或偶發因素（如 Q3 英國大項目確收的高基數、Q4 國內及中東/美洲低價區占比提升、年底售后與返利結算等）。但在四季度海外營收占比不降反升的背景下，單價與毛利依然急劇惡化，這可能更反應國內儲能的極度內卷正實質性向海外傳導，海外市場的競爭壓力已急劇升溫。

而迫于壓力，陽光電源可能已在海外高價值區域采取了降價搶單的 “防御性讓步”。本季度急劇縮水的單價、惡化的毛利水平，以及因競爭加劇而被迫計提的存貨跌價準備，都在印證這一悲觀趨勢。

若這一 “內卷外溢” 的趨勢被接下來的業績持續證實，陽光電源此前享有的估值溢價將大打折扣。公司原先在海外價格 “脫敏” 市場中構建的 “技術領先 + 品牌溢價” 雙重護城河會面臨被擊穿的風險。

在悲觀演繹下，若公司無法通過技術代差迅速拉開身位，未來極可能面臨市占率流失與單價下行的 “量價雙殺” - 而這，正是本份財報引其市場恐慌的原因。

站在當前的節點展望 2026 年，儲能產業鏈可能也正面臨需求觀望與成本反噬的雙重考驗：

行業降速： 受上游原材料大幅漲價誘發的觀望情緒影響（部分項目料將順延至 2027 年），公司將 2026 年全球儲能市場增速預期從此前給出的 40%-50% 下修至 30%-50%。

公司出貨指引： 在此背景下，陽光電源 2026 年儲能發貨目標仍規劃了約 40%-50% 的激進增長（從 25 年的 43GWh 提升至 60-65GWh）。區域分布上，除中東非增長乏力外，中國市場將錄得一定增長，美洲預計增長 22%-35%，亞太與歐洲增速相近。同時，管理層強調 2026 年仍將堅守 “聚焦有利潤項目” 的底線戰略。

但盡管公司給出了強勁的出貨指引，但海豚君認為，2026 年陽光電源的核心基本面將面臨兩項嚴峻的風險：

① “量價博弈”，儲能收入端可能面臨增量不增收

即便 26 年儲能出貨量能如期實現 40%-50% 的增長，一旦海外競爭持續惡化，“價的崩塌” 將徹底吞噬 “量的紅利”。

在最悲觀的情形下，假設 2026 年儲能系統單價只能勉強維持在今年四季度的 0.61 元/W（即單價同比大幅下滑約 30%），那么即便出貨達標，儲能業務的營收增速也將從 2025 年的 49.4% 斷崖式驟降至 2026 年的微增 3.2%。這意味著作為公司絕對 “增長引擎” 的儲能業務將在表觀收入上徹底失速。

②碳酸鋰暴漲反噬，成本傳導受阻再次重創毛利

在毛利率端，公司正遭遇上下游的雙向擠壓：

存量訂單反噬： 公司前期簽訂的大量存量合同多為固定單價，缺乏 “碳酸鋰價格聯動機制”。在當前碳酸鋰價格快速上行的周期中，這部分閉口合同的毛利空間已被嚴重壓縮，也是導致本季度儲能業務毛利率大幅下滑的原因之一。

新簽訂單傳導較難： 盡管管理層表示 “與下游議價會比較痛苦，但會一直努力做好價格向終端傳導”，但在海外內卷加劇的買方市場下，新簽合同極難將飆升的成本 100% 向下游轉嫁。

假設碳酸鋰價格中樞上行至 14 萬-23 萬/噸區間，若只能與下游客戶共擔成本（即 50% 轉嫁），將對陽光儲能整體毛利率造成 3 至 7 個百分點 的沉重拖累；而若競爭極度惡化導致 0% 轉嫁，利潤拖累幅度將翻倍（負面影響達 6%-14%）；僅在極其理想的 100% 完全轉嫁情形下，才能保住現有盈利水平。

也因此，雖然陽光電源的市值已從三季報后的超 4000 億高點回撤至目前的約 2792 億元（區間回撤幅度達 36%），但這部分跌幅更多是在消化四季報的 “爆雷風險”。

展望未來，如若 “海外競爭加劇 + 國內內卷外溢” 成為長期事實，疊加碳酸鋰漲價對毛利率端的剛性拖累，當前的估值回撤可能尚未完全計價 2026 年潛在的 “量價雙殺” 最悲觀預期，26 年利潤甚至會有同比下滑的風險。

因此，海豚君認為，目前斷言陽光電源的 “風險已經出清” 為時尚早。在核心儲能利潤引擎企穩之前，仍需耐心等待接下來至少一個季度的業績來驗證其海外議價能力與盈利底線。

以下為正文部分

一. 四季度總收入增長環比停滯，同比下滑 18%

四季度總收入 228 億，自 2022 年以來首次出現同比負增長（-18%），大幅低于市場預期的 306 億元。業績爆雷的核心拖累項來自于儲能系統業務：

1. 儲能業務收入在大幅下滑：

四季度儲能業務收入 84.9 億，同比、環比分別下滑 22% 和 23%，也大幅低于市場預期的 132.5 億。其核心原因在于儲能系統銷售單價近乎 “腰斬”：

a. 量增：戰略放棄國內，海外仍為絕對重心。Q4 儲能系統出貨量達 14GWh，環比 Q3（10GWh）繼續大幅增長約 40%。其中，海外出貨近 12GWh（占比高達 86%），國內僅 2GWh（占比不足 14%）。

而從 2025 全年來看，儲能總出貨約 43GWh（國內 7GWh，同比-26%；海外 36GWh，同比 +92%），整體同比增速 52%，符合此前公司給的 25 年出貨 40-50Gwh 的指引。

但該增速低于全球儲能裝機量 74% 的增速（全年約 317GWh），主要由于公司出于盈利考量，戰略性收縮低毛利（毛利僅約 10% 且凈利潤為負）的國內業務，將資源傾斜于海外高價值項目。

也因此，陽光儲能系統 2025 年海外市占率同比提升 3.6ppt 至 26%；但受國內拖累（市占率降 5.8ppt 至 3.9%），全年全球綜合市占率下滑約 2 個百分點至 13.6%。

海豚君認為，陽光電源戰略性放棄低毛利市場、專注海外高價值項目本身方向正確，但核心前提是 - 公司必須憑借 “技術壁壘與品牌溢價”，成功守住海外的市占率及高單價/毛利水平。

b. 銷售單價（價跌）：表觀均價暴跌是主因

若按 Q4 14GWh 的出貨量粗略測算，當季儲能系統單價驟降至約 0.6 元/Wh，較 Q3 的 1.1 元/Wh 暴跌約 45%。

針對單價下滑，公司管理層的解釋為：① Q3 有英國大項目確認收入帶來的高基數效應；② Q4 國內及美洲低價區收入占比提升；③ 年底集中結算售后成本及渠道返利。

但鑒于四季度低價的國內出貨占比（<14%）相較于前三季度均值（17%）并未上升。在出貨結構并未惡化的情況下，均價依然表觀大跌，海豚君認為核心原因可能歸結于以下三點：

①：出貨與確收口徑存在較大時間差

Q4 高達 14GWh 的出貨量中，可能存在大量已發貨但尚未達到收入確認節點的項目（如海運在途、未完成并網驗收等），直接導致了表觀測算單價出現失真級別的暴跌，如果是因為此原因可以被市場接受。

②：海外競爭實質性加劇，陷入 “以價換量”

國內儲能的極度內卷可能正實質性向海外傳導，迫使陽光電源降價搶奪市場。

若此趨勢被證實，公司的投資邏輯將大打折扣。其原先面對海外價格脫敏市場所具備的 “技術領先 + 品牌溢價” 護城河將被日益削弱。在悲觀情形下，未來市占率和單價可能再次面臨雙殺，這也是此次財報后市場最擔憂的一點。

（注：公司回應稱終端競爭確實激烈，但仍能憑借供應鏈與技術創新走差異化路線，且海外客戶看重長期服務，預期未來價格基本平穩。）

③：關稅成本共擔蠶食利潤空間

公司需與客戶共同承擔美國關稅變動帶來的額外成本。據管理層此前披露，此 “關稅共擔” 安排預計對 2025 年凈利潤產生約 5 億元人民幣的負面沖擊，這也拖累了 Q4 的營收確認金額與利潤水平。

2. 光伏逆變器：國內收益預期下修拖累整體出貨，戰略重心全面聚焦海外

四季度光伏逆變器實現營收 77.4 億元，環比小幅下滑 4%，顯著低于市場預期的 94 億元。業績不及預期的核心拖累項同樣在于出貨量大幅低于指引：

a. 出貨量不及預期：四季度光伏逆變器出貨量僅為 33GW，環比下滑 3%，大幅低于市場預期的 54GW。

2025 年全年總出貨量約 143GW，同比下滑 3%，也大幅低于公司此前給出的 160-180GW 全年出貨指引。

整體出貨量的同比下滑主要由國內市場拖累。2025 年國內出貨僅 63GW（同比大幅下滑 17%），國內市占率同比驟降 7.3 個百分點至 19.9%；而在海外市場，出貨量逆勢同比增長 12%，海外市占率微升 1 個百分點至 40.8%。最終，由于國內基本盤的收縮，陽光全光伏逆變器全球綜合市占率同比下滑 4.2 個百分點至 27.9%。

而海豚君認為，陽光國內光伏逆變器出貨驟降主要因為：

政策端：受 “136 號文” 政策落地影響，保障性收購電價取消并全面推行電價市場化。這一規則切換導致國內光伏項目短期收益率下滑，且投資回報的不確定性大幅提升，直接壓制了下游的裝機意愿，四季度傳統的國內搶裝潮因此大面積退坡。

戰略端：公司主動 “棄量保價”，管理層亦坦言，國內戶用市場大幅萎縮，且公司在戰略上選擇了主動放棄部分 “負毛利” 的內卷項目。與儲能業務的邏輯如出一轍，陽光電源正在將資源與重心全面向高價值的海外市場傾斜。

b. 出貨均價：出貨結構優化，支撐整體均價企穩

盡管量端承壓，但在價格端，憑借 “海外主導” 的結構優化，公司成功穩住了基本盤。

若按 “出貨量等同于確收量” 口徑粗略測算，四季度光伏逆變器均價約 0.23 元/W，較三季度的 0.24 元/W 僅微降 1.3%，整體單價基本穩住。

縱觀 2025 全年，得益于高毛利的海外出貨占比顯著提升（同比提升 7 個百分點至 56%），全年出貨均價不降反升，同比實現 10% 的增長至約 0.22 元/W。

3. 電站投資開發：年底集中確收推高 Q4 表觀營收，受制于政策全年表現承壓

四季度，陽光電站投資開發業務 52.6 億，環比提升 81%, 可能主要源于工程建設類業務（EPC/BT 模式）固有的周期性波動所致。受制于年底并網考核節點，大量光伏及儲能電站項目在四季度集中完成交付與并網驗收，從而形成了年底 “集中確收” 的翹尾效應。

但 25 年全年收入 132 億，同比下滑 21%，收入的大幅萎縮，核心拖累項仍在于國內光伏電站建設環節的降溫。

隨著 “136 號文” 等相關政策的深入推進，新能源項目被要求全面參與電力市場化交易，過往的保障性收購電價機制被打破。這一規則切換使得光伏電站的長期收益率（IRR）預期面臨極大不確定性，直接削弱了下游開發商的投資與建設積極性，導致整體開工需求受壓制。

從商業模式來看，電站投資開發（以 EPC 和 BT 模式為主）具有典型的 “重資產、資金密集” 屬性，其景氣度與下游光伏/儲能的宏觀裝機需求高度綁定，呈現出強周期特征。

受制于激烈的市場競爭與工程屬性，該業務毛利率常年處于低位（2025 年下半年毛利率環比下滑 7 個百分點至僅 11%）。因此，盡管其在總營收中占據一定體量，但并非驅動公司整體利潤增長與估值溢價的核心引擎。

二. 毛利率：業務結構劣化疊加成本反噬，盈利能力遭遇重挫

四季度，公司實現毛利潤 42 億元，同比大幅下滑 32%；整體毛利率從三季度的約 36% 斷崖式驟降至 23% 左右。受 Q4 單季拖累，2025 年下半年整體毛利率環比下滑近 5 個百分點至 29.4%。

海豚君認為，本季度毛利率的急速收縮，是 “表觀結構性拖累” 與 “核心業務實質性受損” 共同導致的結果。具體拆解來看：

1. 儲能系統毛利率驟降：

儲能業務是前期支撐公司高毛利與收入高增長的基石，但其毛利率已從 2025 年上半年的約 40%，急速滑落 6.6 個百分點至下半年的 33.4%，且 Q4 單季的盈利壓力更為嚴峻。海豚君認為，儲能毛利率暴跌的可能原因有：

① 價格端：海外競爭實質性加劇，高毛利護城河松動

面對單價大幅下滑對毛利率的拖累，公司官方解釋歸結于：Q3 英國大項目確收的高基數、Q4 國內，中東及美洲低價區收入占比階段性提升，以及年底售后與返利的集中結算。

但事實上，在四季度出貨結構仍以海外為主力（占比 86%）的前提下，儲能系統整體毛利率依然環比重挫。這可能反映出一個更嚴峻的現實：海外儲能市場的競爭壓力正在實質性加大。為了搶占或穩固市場份額，公司在海外高價值區域也不得不做出價格讓步，“以價換量” 直接刺穿了毛利防線。

② 政策端：“關稅共擔” 條款直接侵蝕利潤安全墊

公司需與海外客戶共同承擔美國關稅變動帶來的額外成本。這部分未能順利向下游轉嫁的稅本開支，作為直接的摩擦成本，也直接吞噬了 Q4 及全年的毛利空間（公司此前預計對 25 年整年利潤端影響 5 億）。

③ 成本端：碳酸鋰反彈與 “閉口合同” 的錯配反噬

上游碳酸鋰價格的回暖與價格中樞抬升，導致電池電芯采購成本重新走高。然而，作為儲能系統集成商，公司此前簽下的眾多海外長單并未與下游客戶設立靈活的 “原材料價格聯動機制”，而是采用了固定單價的 “閉口合同”。

這種定價機制上的錯配，導致公司在履約時無法將上游漲價壓力向下游傳導，只能由自身被動消化，進而導致毛利被大幅壓縮。

2. 光伏逆變器業務下半年毛利率也略有收縮

2025 年下半年，陽光電源光伏逆變器業務毛利率環比下滑約 2.1 個百分點至 33.6%。出現 “均價向上，但毛利率收縮” 的背離，可能的原因在于：

盡管陽光逆變器出貨均價因結構優化（海外高價值市場占比提升）而環比上漲（比提升 17% 至 0.24 元/W），但上游關鍵原材料成本的上行侵蝕了利潤空間。

同期光伏產業鏈面臨銅、IGBT、鋁、銀等原材料價格上漲的壓力，這些成本增加直接傳導至逆變器生產成本，可能是導致毛利率環比收縮的最主要原因，但其毛利率的收縮幅度（-2.1 ppt）遠低于儲能系統（-6.6 ppt）

3. 結構性拖累：低毛利電站開發業務（EPC）年底集中確收

如前文所述，四季度具有重資產、低毛利屬性的電站投資開發業務迎來年底并網交付潮，單季營收環比暴增 81%。

收入端的激增直接導致該低毛利業務在 Q4 總營收盤子中的占比環比大幅攀升 10 個百分點至 23%。但與此同時，作為公司盈利中樞、相對高毛利的核心主業（光伏逆變器與儲能系統），其合計營收占比卻環比大幅萎縮了 12 個百分點，降至 71%，收入結構的變差也直接拉低了整體的表觀綜合毛利率。

同時，受 “136 號文” 及電價市場化政策落地影響，下游光伏電站項目的長期收益率（IRR）面臨極大的不確定性。下游投資開發商對回報率預期的惡化與謹慎，直接向上游 EPC 建設環節傳導并形成壓價，導致 2025 年下半年電站開發業務的毛利率環比大幅下滑 7.2 個百分點到僅 10.8% 的微利水平。

而從公司的按地區的營收來看，海外營收在 25 年下半年占比繼續提升 5 個百分點至 63% 情況下（預計仍然由于光伏和儲能業務公司戰略放棄國內，專注海外業務有關），毛利率仍在環比大幅下沉， 可能仍然反應海外高溢價市場的競爭壓力確已實質性加大，原有的高毛利紅利正在消退。

三. 經營利潤與凈利潤雙雙暴跌

在收入端停滯與綜合毛利率暴跌的雙重打擊下，公司的利潤端遭遇了史無前例的擠壓。本季度凈利潤的斷崖式下跌，則是 “核心業務盈利受損、費用剛性高企、以及年底集中計提減值” 共同導致的結果：

費用端：出海與新業務擴張帶來 “剛性支出”，反向杠桿急劇放大

四季度，公司期間四費合計達 29.4 億元，環比上季度（29.2 億）基本持平。但拉長維度看，在前端營收失速的背景下，高企的費用支出導致公司遭遇了嚴重的 “反向經營杠桿” 反噬：

研發費用（重金押注 “第三增長曲線”）：Q4 研發費用達 10.3 億元，同比大幅提升 31.3%（自 2025 年 Q2 起即呈大幅上行態勢）。這部分戰略性投入主要聚焦兩大前沿領域：

搶占 AIDC 電源藍海： 為切入人工智能數據中心電源市場，公司成立專職 AIDC 事業部（研發團隊規模已近 50 人并持續擴編）。重金投入固態變壓器（SST）、柜外供電系統（如 800V HVDC）及柜內電源（PSU、BBU）等全棧產品，并同步開發滿足微秒級響應的 AIDC 專用配儲系統。公司預計該業務將在 2026 年底實現小批量交付，并于明年（2027 年）下半年開啟規?；帕?。

下一代儲能技術迭代： 2025 年推出的新一代儲能系統 “PowerTitan 3.0” 率先引入了液冷 SiC（碳化硅）PCS 等前沿技術以極致拉升功率密度，底層技術的升級亦需要極高的持續性研發 “血液” 供給。

銷售費用（支撐全球化野心）：Q4 銷售費用近 13 億元，同比提升 32%。

2025 年，公司在總收入僅增 15% 的背景下，海外收入同比大增 49%（國內則下滑 15%）。而為服務這一快速提升的海外基本盤，公司正大力鋪設全球本土化銷售與服務網絡（2025 年海外員工超 2200 人，同比增長 24.5%）。人員擴編、本土化運營及渠道下沉，直接推高了銷售費用的絕對值。

激勵基金： 2025 全年公司確認了近 10 億元的人才激勵基金（其中 Q4 單季影響約 1-2 億元），這進一步加重了當期的費用負擔。

在 “毛利驟降” 與 “研發/銷售雙高” 的兩頭擠壓下，四季度反映公司核心主業盈利能力的運營利潤（毛利潤 - 期間四費）僅 21.8 億元，同比和環比分別暴跌近 60% 和 58%，創下近年來最大單季降幅。

除了經營層面的惡化，年底的大幅減值計提進一步拖累了表觀凈利潤：

本季度，公司確認的資產減值和信用減值損失高達 9 億元（環比激增近 6 億元）。這主要源于：① 越南電站及國內長期未開工電站的減值計提；② 行業內卷加劇導致計提了約 2 億元的存貨跌價準備。

在上述重重施壓下，Q4 歸母凈利潤最終僅錄得 16 億元，同比大幅下滑 54%；單季凈利率呈現斷崖式暴跌，環比收縮近 11.2 個百分點，觸底至僅 6.9%。

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