一年暴漲12倍，A股又現(xiàn)“易中天”神話(huà)

文丨小李飛刀

近期，源杰科技股價(jià)突破千元甚至反超寒武紀(jì)，成為A股僅次于貴州茅臺(tái)的第二高價(jià)股。其股價(jià)在不足一年內(nèi)一度飆漲12倍，放在全球股票市場(chǎng)也極為罕見(jiàn)。

作為A股歷史上第八只千元股，它能否打破千元股“魔咒”？

【飆漲12倍之謎】

過(guò)去一年，源杰科技躋身A股“十倍股”行列，離不開(kāi)業(yè)績(jī)大幅改善。

2025年，公司營(yíng)收為6億元，同比增長(zhǎng)138.5%，歸母凈利潤(rùn)為1.91億元，成功扭虧為盈，創(chuàng)下歷年最大年度盈利。

▲來(lái)源：Wind

拆分看，傳統(tǒng)電信市場(chǎng)業(yè)務(wù)出貨2.5G、10G等中低速光芯片，但過(guò)去幾年已呈現(xiàn)增長(zhǎng)停滯之勢(shì)。2025年僅錄得2.06億元，較2022年高峰下滑超3000萬(wàn)元。究其原因，全球5G建設(shè)進(jìn)入平穩(wěn)期，運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支放緩，疊加國(guó)產(chǎn)化率高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率從60%滑落至30%左右。

另一塊為數(shù)通業(yè)務(wù)，公司憑借CW硅光光源等光芯片產(chǎn)品，抓住AI算力爆發(fā)市場(chǎng)紅利，營(yíng)收占比已提升至65%以上，成為業(yè)務(wù)“扛把子”和增長(zhǎng)新引擎。該業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)70%以上，帶動(dòng)公司整體盈利能力大幅抬升，接近2022年的水平。

除此之外，充裕流動(dòng)性帶來(lái)的估值溢價(jià)，亦是股價(jià)爆發(fā)的核心原因。

過(guò)去一年，A股大市整體處于上行趨勢(shì)，AI產(chǎn)業(yè)鏈為首的科技股龍頭估值抬升明顯。最典型的是“易中天”，期間最大漲幅高達(dá)860%至950%，就連盈利能力羸弱的“代工廠”工業(yè)富聯(lián)，也在這一波行情中大漲約400%，一度比母公司鴻海精密市值高出50%以上。

海外市場(chǎng)同樣如此。泛濫的美元流動(dòng)性，驅(qū)動(dòng)Lumentum這類(lèi)光芯片企業(yè)暴漲超13倍，最新估值為185倍。

A股大市上漲，市場(chǎng)抱團(tuán)AI，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善——天時(shí)、地利、人和之下，源杰科技作為市場(chǎng)較為稀缺的光芯片龍頭，誕生一年超十倍的“投資神話(huà)”，也就不足為奇了。

【又一個(gè)AI賣(mài)鏟人】

算力是一個(gè)龐大產(chǎn)業(yè)鏈，上游是核心芯片、服務(wù)器與組件構(gòu)成的“硬件基石”。

其中，光模塊負(fù)責(zé)光電信號(hào)轉(zhuǎn)化，相當(dāng)于搭建起信息“高速公路”網(wǎng)絡(luò)，讓成千上萬(wàn)的GPU協(xié)同工作，其性能參數(shù)直接制約著整個(gè)算力系統(tǒng)的效率與規(guī)模。

光模塊再細(xì)分，上游是光芯片，負(fù)責(zé)發(fā)射或接收信號(hào)，代表企業(yè)有源杰科技。中游是光器件，主要功能包括組裝封測(cè)、濾波、耦合、調(diào)制等，代表企業(yè)有天孚通信。下游則是集成與出貨終端，代表企業(yè)有中際旭創(chuàng)、新易盛。

可以說(shuō)，大模型訓(xùn)練等算力需求越旺盛，光模塊出貨量越大，光芯片的景氣度也就越高。

據(jù)LightCounting數(shù)據(jù)，2024年全球光芯片市場(chǎng)規(guī)模為35億美元，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)110億美元，年復(fù)合增速高達(dá)17%。而據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2024年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模已突破150億元，而2020年僅為93.5億元。

▲全球光芯片市場(chǎng)規(guī)模，來(lái)源：LightCounting

未來(lái)，光芯片市場(chǎng)擴(kuò)容主要有兩大增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

一是AI算力爆發(fā)帶來(lái)的光芯片數(shù)量增長(zhǎng)。近年來(lái)，下游云計(jì)算廠商資本開(kāi)支不斷攀升。微軟、谷歌、亞馬遜和Meta四家2025財(cái)年合計(jì)資本開(kāi)支高達(dá)3500億美元，同比增長(zhǎng)約60%，為AI數(shù)據(jù)中心規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┲Γ矊⒗瓌?dòng)光芯片出貨量。

此外，光模塊速率演進(jìn)已從100G、400G，到當(dāng)前AI集群主流的800G，再到正在爆發(fā)的1.6T。速率要求越高，單只光模塊所需的光芯片數(shù)量和價(jià)值量也會(huì)更高。

二是光芯片本身也在經(jīng)歷從25G到100G、200G單通道速率的代際升級(jí)。

速率提升對(duì)芯片材料設(shè)計(jì)、工藝制程、封裝測(cè)試都提出了更高要求，經(jīng)營(yíng)壁壘也隨之抬高。一顆100G及以上速率的高端光芯片，其價(jià)格、利潤(rùn)空間遠(yuǎn)超傳統(tǒng)的10G、25G芯片。

從全球格局來(lái)看，在2.5G及以下、10G、25G等中低端市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)光芯片已占據(jù)全球壟斷地位，比重分別超過(guò)90%、80%、60%。而在更高端市場(chǎng)，長(zhǎng)期由美日巨頭主導(dǎo)，包括Lumentum、博通、住友電工、三菱電機(jī)等，這些巨頭在2020年占到全球95%以上的份額。

近些年，國(guó)產(chǎn)光模塊企業(yè)開(kāi)始突圍崛起。中際旭創(chuàng)、新易盛、華為、光迅科技、海信寬帶、華工正源、索爾思光電等企業(yè)，已進(jìn)入LightCounting發(fā)布的2024年全球前十大光模塊企業(yè)名單。而2018年，全球十大企業(yè)中，中國(guó)企業(yè)僅占三席。

全球光通信產(chǎn)業(yè)鏈正呈現(xiàn)向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移的大趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)光芯片廠商有望在這一國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程中受益。源杰科技作為國(guó)內(nèi)光芯片核心龍頭，已深度捆綁中際旭創(chuàng)、新易盛等國(guó)內(nèi)主流光模塊企業(yè)，并獲得了英偉達(dá)供應(yīng)鏈認(rèn)證。

可見(jiàn)，源杰科技站在AI時(shí)代變革的大風(fēng)口上，受益于算力產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)式增長(zhǎng)，同時(shí)又站在“國(guó)產(chǎn)替代”的大趨勢(shì)上，成為A股市場(chǎng)追逐的核心AI龍頭之一，似乎冥冥之中自有定數(shù)。

【警惕鼓聲停止？】

抱團(tuán)之下，資本市場(chǎng)給予了源杰科技很高的估值溢價(jià)。

截至3月31日，源杰科技最新PE估值453倍，遠(yuǎn)高于光芯片指數(shù)的119倍和人工智能指數(shù)的61倍。而同樣被市場(chǎng)追捧的AI三巨頭——新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信，估值分別為59倍、59倍、128倍。

給予遠(yuǎn)超行業(yè)或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的估值溢價(jià)，其實(shí)暗含了市場(chǎng)對(duì)源杰科技在AI算力需求爆發(fā)背景下，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)能夠持續(xù)的預(yù)期。然而，這一樂(lè)觀假設(shè)可能面臨不小挑戰(zhàn)。

當(dāng)下，全球科技巨頭對(duì)大模型訓(xùn)練、推理的需求不斷擴(kuò)張，但高額資本支出能持續(xù)多久，取決于這些玩家能否順利實(shí)現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)。

▲科技巨頭資本開(kāi)支變化，來(lái)源：太平洋

目前，AI落地應(yīng)用仍在探索階段，尚未出現(xiàn)規(guī)模盈利的場(chǎng)景。盡管ChatGPT等通用工具在文字辦公領(lǐng)域的普及度較高，但企業(yè)級(jí)AI應(yīng)用處境艱難，消費(fèi)零售、制造業(yè)等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的滲透率幾乎為零。

這也導(dǎo)致OpenAI為首的AI巨頭面臨成本端的“無(wú)底洞”——由于免費(fèi)用戶(hù)占比極高（95%），而每次AI推理都有成本，公司實(shí)際上是用少數(shù)付費(fèi)用戶(hù)的收入，補(bǔ)貼絕大多數(shù)免費(fèi)用戶(hù)的使用。用戶(hù)越多，規(guī)模效應(yīng)并未帶來(lái)成本下降，反而虧損額同步擴(kuò)大。

于是，OpenAI對(duì)外宣稱(chēng)的1.4萬(wàn)億美元長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施投入承諾，在短短幾個(gè)月內(nèi)砍至6000億美元。這一數(shù)據(jù)可能依然激進(jìn)，未來(lái)不排除繼續(xù)大幅下調(diào)。并且，OpenAI近日還關(guān)閉了此前被市場(chǎng)視為又一場(chǎng)革命的Sora應(yīng)用。

這些跡象表明，AI商業(yè)化并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那般容易與迅速，未來(lái)也將成為約束科技巨頭高額資本開(kāi)支的核心因素之一。

除此之外，科技巨頭擴(kuò)張算力基礎(chǔ)設(shè)施，過(guò)去幾年非常依賴(lài)債券融資和銀行貸款，極低利率是一個(gè)基礎(chǔ)條件。

如今，伴隨地緣局勢(shì)升溫，油價(jià)攀升至100美元以上，資本市場(chǎng)不再押注2026年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)降息，反而開(kāi)始預(yù)期未來(lái)可能適時(shí)加息以控制潛在通脹。這一利率環(huán)境的變化，可能會(huì)為高額資本支出增添新的變數(shù)。

事實(shí)上，2026年初前后，甲骨文等科技巨頭被美國(guó)多家銀行停止提供貸款，并遭投行下調(diào)債務(wù)評(píng)級(jí)，被質(zhì)疑AI資本支出已超出自由現(xiàn)金流支撐的范圍。此外，公司的5年期信用違約互換（CDS）價(jià)格，已飆升至191個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2008年金融危機(jī)峰值以來(lái)的最高水平，債券違約風(fēng)險(xiǎn)陡增。

甲骨文的情況并非孤例，它反映了銀行和資本市場(chǎng)對(duì)科技巨頭激進(jìn)AI投資的擔(dān)憂(yōu)正在加劇。

由此可見(jiàn)，未來(lái)AI算力持續(xù)高速爆發(fā)增長(zhǎng)面臨一定脆弱性。一旦預(yù)期生變，源杰科技持續(xù)高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)也或?qū)⒚媾R重估。

除此之外，市場(chǎng)風(fēng)格潛在轉(zhuǎn)變與流動(dòng)性收緊，也可能對(duì)全球AI龍頭估值造成壓力。

在A股市場(chǎng)，科技、周期、金融等大類(lèi)資產(chǎn)估值已歷經(jīng)長(zhǎng)達(dá)兩年的趨勢(shì)性上漲，整體處于多年較高位置，而消費(fèi)、紅利等大類(lèi)資產(chǎn)卻處于近幾年相對(duì)偏低水平。未來(lái)，市場(chǎng)主線(xiàn)風(fēng)格有可能從成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向價(jià)值。

此外，海外貨幣流動(dòng)性因地緣局勢(shì)開(kāi)始邊際收緊，對(duì)于此前大幅受益于流動(dòng)性寬松的AI龍頭們并不友好。一旦全球AI整體估值中樞下移，源杰科技也恐難獨(dú)善其身。

總之，源杰科技暴漲，是AI浪潮下的業(yè)績(jī)高增與流動(dòng)性寬松共同催生的結(jié)果。但超450倍的估值，或?qū)⑽磥?lái)數(shù)年持續(xù)高景氣提前反饋，然而下游巨頭們高資本開(kāi)支可持續(xù)性及宏觀流動(dòng)性的潛在轉(zhuǎn)向，都是懸在頭頂?shù)淖償?shù)。千元股的“魔咒”，終究要交由持續(xù)高增長(zhǎng)的兌現(xiàn)來(lái)破解，但從目前形勢(shì)看挑戰(zhàn)確實(shí)不小。

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