四川大決策投顧：價值回歸與格局重塑，CXO邁入頭部引領(lǐng)新周期

四川大決策投顧 摘要：在全球醫(yī)藥研發(fā)投入穩(wěn)健增長、外包滲透率持續(xù)提升的背景下，CXO行業(yè)正經(jīng)歷深刻變革。供給側(cè)出清加速，高利率與嚴(yán)監(jiān)管迫使中小玩家退場，行業(yè)惡性競爭緩解。同時，以多肽、ADC等為代表的新興技術(shù)驅(qū)動需求，國內(nèi)研發(fā)需求亦呈現(xiàn)回暖跡象。擁有技術(shù)壁壘、全球化部署及良好新簽訂單增長的頭部CXO企業(yè)，有望在價值回歸周期中持續(xù)受益。

1.CXO行業(yè)概述

專業(yè)化分工趨勢下，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。隨著全球新藥研發(fā)及銷售市場競爭日益激烈、新藥研發(fā)時間成本和支出不斷提高、專利到期后仿制藥對原研藥利潤的實(shí)質(zhì)性沖擊，借助醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)資源在短時間內(nèi)迅速組織起具有高度專業(yè)化和豐富經(jīng)驗的臨床試驗團(tuán)隊，更加有效地控制研發(fā)管理費(fèi)用及協(xié)調(diào)內(nèi)外部資源配置。作為新藥研發(fā)領(lǐng)域中社會化專業(yè)化分工的必然產(chǎn)物，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)憑借其成本優(yōu)勢、效率優(yōu)勢等特點(diǎn)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展壯大，成為醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中不可缺少的環(huán)節(jié)。

根據(jù)新藥研發(fā)領(lǐng)域中客戶服務(wù)階段的不同，醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)（CXO）一般分為合同研究服務(wù)（CRO）、合同生產(chǎn)業(yè)務(wù)/合同開發(fā)生產(chǎn)業(yè)務(wù)（CMO/CDMO），分別對應(yīng)新藥研發(fā)領(lǐng)域中的臨床前研究及臨床研究、定制化生產(chǎn)及研發(fā)服務(wù)等產(chǎn)業(yè)鏈中的不同環(huán)節(jié)。

中國目前已建立了全球最為完整的制造業(yè)體系，擁有成熟的化學(xué)化工及生物醫(yī)藥配套供應(yīng)鏈。國內(nèi) CXO 企業(yè)所需的絕大多數(shù)上游原料和配套設(shè)備、耗材在國內(nèi)均有滿足項目高標(biāo)準(zhǔn)交付的可靠供應(yīng)商，能夠在降低整體成本的同時切實(shí)保障供應(yīng)鏈安全性。與此同時，憑借多年積累的項目經(jīng)驗，國內(nèi) CXO 企業(yè)在承接客戶訂單后普遍擁有更高的交付效率。除此之外，中國的 CXO 項目與歐美發(fā)達(dá)國家的同類項目相比，普遍擁有更低的單位成本；根據(jù)上海醫(yī)藥研究臨床中心的資料，相比歐美發(fā)達(dá)國家，我國醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)生產(chǎn)的各主要階段上都有明顯成本優(yōu)勢（僅占?xì)W美發(fā)達(dá)國家試驗成本的 30%-60%）。

2.供給側(cè)出清——中小玩家退場，行業(yè)“內(nèi)卷”緩解

CXO是典型的“資本密集型”行業(yè)。在當(dāng)前高利率環(huán)境下，中小企業(yè)的融資成本高企，難以支撐重資產(chǎn)的產(chǎn)能建設(shè)。而上一輪擴(kuò)產(chǎn)周期中盲目擴(kuò)張的中小企業(yè)，目前面臨產(chǎn)能閑置和資金鏈斷裂的風(fēng)險，被迫低價搶單甚至退出市場。隨著全球監(jiān)管趨嚴(yán)及地緣政治因素，跨國藥企在選擇CXO時更加謹(jǐn)慎，傾向于選擇合規(guī)記錄良好、全球化布局完善的頭部企業(yè)。這無形中抬高了準(zhǔn)入門檻，將缺乏全球合規(guī)能力的中小CXO拒之門外。下游Biotech在融資困難時，更看重研發(fā)成功率和上市速度。他們傾向于選擇經(jīng)驗豐富、能提供“一站式”解決方案的頭部CXO，以降低溝通成本和失敗風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致中小CXO因缺乏差異化競爭力而失去訂單。

頭部企業(yè)擁有的全球多基地布局，使其能夠有效規(guī)避單一地區(qū)的地緣政治風(fēng)險和供應(yīng)鏈瓶頸，滿足跨國藥企的全球供應(yīng)需求，構(gòu)建“一站式”全球交付能力，這是區(qū)域性中小企業(yè)無法比擬的戰(zhàn)略壁壘。未來3-5年，是否具備全球化布局將成為區(qū)分CXO頭部與尾部企業(yè)的核心分水嶺。對于缺乏海外產(chǎn)能的區(qū)域性企業(yè)，其業(yè)務(wù)將逐漸被限制

在“非核心”或“高風(fēng)險”項目中，而頭部企業(yè)則憑借“全球交付能力”持續(xù)收割高利潤訂單，進(jìn)一步鞏固其市場主導(dǎo)地位。隨著尾部產(chǎn)能出清和訂單向頭部集中，行業(yè)此前惡性“價格戰(zhàn)”的局面得到緩解。頭部企業(yè)憑借技術(shù)壁壘和服務(wù)質(zhì)量，能夠維持甚至提高服務(wù)價格，推動利潤率修復(fù)，實(shí)現(xiàn)“價值回歸”。

3.全球投融資回暖，研發(fā)支出穩(wěn)健增長驅(qū)動外包需求

全球藥物研發(fā)投入持續(xù)增長，貢獻(xiàn)行業(yè)發(fā)展原動力。全球醫(yī)藥市場整體保持快速發(fā)展趨勢，為新藥研發(fā)提供了良好的外部環(huán)境。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2022 年全球醫(yī)藥研發(fā)投入達(dá) 2415 億美元（2019-2022 年 CAGR=8.5%），其預(yù)計 2027 年將達(dá) 3357 億美元

（2023-2027 年 CAGR=6.8%）。不斷提升的藥物研發(fā)投入意愿，有望積極為 CXO 行業(yè)的持續(xù)增長貢獻(xiàn)原動力。

中美 IND 數(shù)量保持高位，新藥研發(fā)熱度持續(xù)。中國及美國新藥注冊活動均整體保持向好態(tài)勢。根據(jù)國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心（CDE）的資料，CDE 受理的新藥臨床試驗申請（IND）由2017年的767項快速增長至2021年的2412項（2018-2021年CAGR=33.2%），

2022 年數(shù)量雖受全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域投融資活動的階段性下滑而小幅回落，但 2023 年已恢復(fù)增長，并于 2024 年提升至 3073 項的歷史新高（2022-2024 年 CAGR=8.4%）；與此同時，根據(jù)FDA官網(wǎng)，2024年美國以商業(yè)化為目的的新藥IND申請數(shù)為1139項（yoy+7.3%）。

中美市場新藥 IND 受理數(shù)均維持高位，進(jìn)一步證明以中美為代表的全球新藥關(guān)鍵市場的研發(fā)熱度，并有望積極提升相關(guān)新藥后續(xù)商業(yè)化階段的需求空間。

研發(fā)生產(chǎn)分工細(xì)化，CXO 外包大勢所趨。由于藥物研發(fā)生產(chǎn)充滿變數(shù)且同業(yè)競爭日趨激烈，越來越多的大型藥企將其部分研發(fā)生產(chǎn)業(yè)務(wù)外包給 CXO 企業(yè)以提升效率；與此同時，由于中小型 Biotech 公司通常只在某一細(xì)分領(lǐng)域擁有科學(xué)技術(shù)優(yōu)勢，且自身生產(chǎn)能力往往有限，選擇與技術(shù)成熟的CXO企業(yè)進(jìn)行合作已成為其加快推進(jìn)產(chǎn)研進(jìn)度的主流選擇。根據(jù)Statista的資料，全球藥品市場的外包滲透率呈現(xiàn)逐年提升態(tài)勢，整體已從 2014 年的 34%提升至2023 年的 49%。

4.CXO 企業(yè)的新簽訂單增長較好，經(jīng)營業(yè)績有望持續(xù)改善

2025 年前三季度，CXO企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)明顯的分化。受益于歐美客戶收入增長穩(wěn)健、新興業(yè)務(wù)（如多肽、寡核苷酸、ADC 藥物研發(fā)生產(chǎn)等）、商業(yè)化項目增多以及持續(xù)放量等，CDMO 企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績實(shí)現(xiàn)較好的增長，彰顯更強(qiáng)的增長韌性，且在手訂單及新簽訂單均保持良好的增長。以藥明康德為例，2025 年前三季度，公司 TIDE 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 78.4 億元，同比增長 121.10%，成為公司重要的業(yè)績增量來源。受益于規(guī)模效應(yīng)、項目價格較為穩(wěn)定、降本增效等，CDMO

企業(yè)的毛利率、期間費(fèi)用率呈現(xiàn)改善趨勢。區(qū)別于 CDMO 企業(yè)，受前期國內(nèi)研發(fā)需求偏弱、項目價格競爭激烈以及部分訂單被取消等，以昭衍新藥、泰格醫(yī)藥為代表的臨床前CRO、臨床 CRO 企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績增長承壓，盈利水平出現(xiàn)下滑。

受益于國內(nèi)研發(fā)需求的回暖以及前述不利因素的影響逐漸消化等，臨床前 CRO、臨床 CRO 企業(yè)的新簽訂單呈現(xiàn)改善趨勢，臨床 CRO 企業(yè) 2025Q3 業(yè)績同比增速轉(zhuǎn)正。例如，2025 年前三季度，昭衍新藥的新簽訂單金額同比增長 17.14%，其中 2025Q3 新簽訂單金額同比增長 24.00%；又如，2025 年上半年，普蕊斯的新簽訂單金額同比增長 40.12%，在手訂單金額同比增長9.45%；再如，2025Q3，臨床CRO泰格醫(yī)藥、普蕊斯、諾思格的營收同比增速分別為+3.86%、+9.84%、+24.48%，營收呈現(xiàn)同比改善趨勢。

展望未來，在美聯(lián)儲降息、BD 及并購交易持續(xù)活躍、制藥企業(yè)研發(fā)支出穩(wěn)健增長、國內(nèi)創(chuàng)新藥支持政策落地顯效、雙抗及 ADC 等新興技術(shù)驅(qū)動的綜合影響下，CXO 企業(yè)的服務(wù)需求、經(jīng)營業(yè)績有望持續(xù)改善。在新一輪的醫(yī)藥生物技術(shù)創(chuàng)新周期中，雙抗、ADC、多肽、小核酸等藥物需求將呈現(xiàn)快速增長，建議重點(diǎn)關(guān)注在多肽與 ADC 等新興領(lǐng)域布局領(lǐng)先、新簽訂單增長良好、海外服務(wù)能力建設(shè)領(lǐng)先的 CXO 龍頭。

5.CXO行業(yè)投資邏輯與個股梳理

在全球醫(yī)藥研發(fā)投入穩(wěn)健增長、外包滲透率持續(xù)提升的背景下，CXO行業(yè)正經(jīng)歷深刻變革。供給側(cè)出清加速，高利率與嚴(yán)監(jiān)管迫使中小玩家退場，行業(yè)惡性競爭緩解。同時，以多肽、ADC等為代表的新興技術(shù)驅(qū)動需求，國內(nèi)研發(fā)需求亦呈現(xiàn)回暖跡象。擁有技術(shù)壁壘、全球化部署及良好新簽訂單增長的頭部CXO企業(yè)，有望在價值回歸周期中持續(xù)受益。

相關(guān)個股：藥明康德、凱萊英、康龍化成、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、藥石科技、成都先導(dǎo)等。

風(fēng)險提示：宏觀環(huán)境波動風(fēng)險，地緣政治帶來的全球訂單轉(zhuǎn)移風(fēng)險，行業(yè)政策風(fēng)險，研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險等。

參考資料：

1.2025-12-29財信證券——聚焦創(chuàng)新主航道，靜待內(nèi)需回暖

2.2025-12-16華泰證券——CXO:拐點(diǎn)已至，新周期啟航

3.2026-3-9萬聯(lián)證券——投融資與出海雙輪驅(qū)動，CXO 迎來景氣度修復(fù)與全球化新周期

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