手握年入2億“桑枝降糖藥”，估值40億的五和博澳為何仍缺錢？

出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

3月20日，諾和諾德司美格魯肽在中國的核心化合物專利正式到期。這款被稱為“全球藥王”的降糖、減重GLP-1明星藥物，在2025年創下約346億美元的銷售額后，迎來了市場格局的分水嶺。

專利壁壘不再，國內十余家本土藥企的仿制藥競賽隨之全面打響。九源基因、華東醫藥、麗珠集團、聯邦制藥、齊魯制藥、石藥集團、正大天晴等企業已相繼提交上市申請，第一梯隊仿制藥有望于2026年內集中獲批。

就在這片“紅海”競爭加劇之際，又一家降糖、減重賽道的選手向港交所遞表——北京五和博澳藥業股份有限公司（以下簡稱“五和博澳藥業”）

這家憑借天然降糖藥物“桑博恩”實現年營收2億元、估值超40億元的生物醫藥公司，正試圖在GLP-1仿制藥大軍壓境之前，搶灘資本市場。而就在不久前，專注代謝性疾病（尤其是糖尿病、肥胖等）的銀諾醫藥已先行一步登陸港股。

當仿制藥浪潮席卷千億GLP-1市場，主打“天然藥物”路線的五和博澳藥業，能否在資本市場上講出差異化故事？

1、桑枝降糖藥撐起2億營收，公司卻虧損1億

在鄉村房前屋后隨處可見的桑樹，竟藏著對抗糖尿病的天然密碼。而這串“密碼”的破譯與轉化，背后是一場長達十余年的產學研長征。

五和博澳藥業的唯一商業化產品便是桑枝總生物堿及其片劑（商品名“桑博恩”），它于2020年3月17日獲國家藥品監督管理局批準上市，用于2型糖尿病治療，上市當年即被納入國家醫保藥品目錄。

不僅如此，它是國內乃至全球首個植物有效組分類原創降血糖天然藥物，屬于1.2類中藥創新藥。

1.2類中藥創新藥，特指從單一植物、動物或礦物中提取的提取物及其制劑。這類藥物既保留了天然藥物的綜合優勢，又在物質基礎、作用機理、質量標準等方面達到現代藥品的嚴格要求。

在國內，此類產品已有多個獲批上市，例如武漢光谷人福的廣金錢草總黃酮膠囊、江西青峰的枳實總黃酮片（奧蘭替）等，均屬于1.2類中藥創新藥。

桑博恩采用桑枝總生物堿“SZ-A”作為其原料藥。SZ-A是一種物質基礎明確、質量穩定可控、作用機制清晰的有效組分群，通過現代醫學技術可以實現明確的降糖機制。

這款藥物以種桑養蠶的副產物“桑枝”為原料，真正實現了“變廢為寶”：借助現代制藥技術，從桑枝中精準提取分離水溶性生物堿，將這一含量不足千分之一的微量活性成分富集為藥用有效部位，最終制成口服片劑。

作用機制上，桑博恩口服后可選擇性抑制腸道α-葡萄糖苷酶（雙糖酶），延緩碳水化合物的分解與吸收，實現快速、平穩地降低餐后血糖，同時顯著減少傳統降糖藥常見的胃腸道不良反應。

美團平臺顯示，一盒桑博恩的價格為105元，高于阿卡波糖等集采后10–20元/盒的同類產品，價差顯著。

（圖 / 美團）

從市場表現來看，桑博恩自上市以來逐步打開市場。摩熵·醫藥數據庫顯示，憑借“天然”這一差異化優勢，桑博恩的全終端醫院銷售額已從2021年的1915萬元增長至2025年的2.5億元。

（圖 / 摩熵·醫藥數據庫）

桑博恩作為五和博澳唯一商業化營收支柱，是公司現金流與業務運轉的核心支撐。2024年及2025年前三季度，公司分別實現營收2.08億元、2.07億元。

但亮眼的營收數據背后，公司仍未擺脫虧損困境：同期凈虧損分別為1.1億元、4572萬元。

（圖 / 公司招股書）

公司面臨的核心問題在于，2型糖尿病治療市場早已是一片紅海。

從傳統化學藥物、雙胍類、磺脲類、噻唑烷二酮類，到DPP-4抑制劑、SGLT-2抑制劑，再到近年來風頭正勁的GLP-1受體激動劑，糖尿病治療領域的競爭格局極為擁擠，各類藥物在降糖效果、安全性、心血管獲益、體重管理等維度上各具優勢。

（圖 / 公司招股書）

但在激烈的市場競爭下，桑博恩雖有天然藥物與輕度胃腸道反應的獨特優勢，但作為后進入者，為在紅海中搶占市場份額，仍不得不投入高昂的銷售費用。

招股書顯示，公司銷售費用率長期維持在較高水平，主要用于員工費用以及市場推廣、醫生教育、患者認知建設等。2024年、2025年前三季度，公司的銷售費用分別為1.48億元、1.26億元，占營收的比例高達71%、61%。

同期，營銷費用占銷售費用的比例，分別達到56.1%、70.7%，呈明顯上升趨勢。

（圖 / 公司招股書）

此外，作為一家處于商業化早期的生物醫藥公司，研發投入、產能建設、人員成本等固定支出同樣給利潤端帶來壓力。

2、主打天然藥物，能否撐起第二增長曲線？

面對核心產品所處的紅海競爭格局，五和博澳將未來增長希望寄托于在研管線，尤其是減重、多囊卵巢綜合征、乳腺癌輔助治療這些領域。

公司管線中的WH006（肥胖癥）和WH007（多囊卵巢綜合征）均延續了以SZ-A為原料的“天然藥物”核心定位，目前均處于國內II期臨床階段前后。

（圖 / 公司招股書）

從市場需求來看，這兩個賽道確實具備巨大的想象空間。

肥胖癥已成為全球性的公共衛生問題，中國超重和肥胖人群規模持續擴大，減肥藥物市場需求旺盛。

多囊卵巢綜合征作為育齡女性最常見的內分泌疾病之一，與代謝紊亂密切相關，目前缺乏安全有效的治療藥物。如果WH006和WH007能夠順利上市，或為公司打開新的增長空間。

然而，現實情況是這兩款產品短期內難以成為公司的第二增長曲線。

當前中國減肥藥市場已進入GLP-1主導的“雙雄+國產黑馬”競爭格局，呈現“三梯隊”交織角力的態勢。

跨國原研巨頭諾和諾德、禮來憑借司美格魯肽、替爾泊肽的卓越減重效果占據主導地位，并通過“以價換量”的價格戰鞏固市場份額。

本土創新藥企則走差異化突圍之路，信達生物的瑪仕度肽、銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽α等產品已率先上市，信達生物、先為達生物、恒瑞醫藥、華東醫藥等企業還分別在多靶點、偏向型激動劑、口服制劑等領域持續布局，部分產品已實現市場突破。

隨著2026年3月20日諾和諾德司美格魯肽在中國的核心化合物專利正式到期，十余家本土藥企的仿制藥競賽全面打響，九源基因、華東醫藥、麗珠集團、聯邦制藥等企業已相繼提交上市申請。

而多款國產仿制藥和生物類似藥獲批后往往引發激烈價格競爭，進一步拉低市場價格中樞，整體競爭從單純的價格比拼，延伸至技術路線（多靶點、偏向型、口服劑型）、臨床數據、商業化能力及上游原料藥產能的綜合較量。

在這樣激烈的競爭環境下，五和博澳的減肥藥物雖主打“天然”的差異化定位，但競手眾多、且自身進度較慢。

從研發進度來看，II期臨床階段距離申報上市，仍需經歷III期臨床、申報審評等多個環節，整體周期通常較長，短期內難以實現商業化落地。

3、深度綁定藥物所，投后估值40億元

更為關鍵的是，公司多款產品均與中國醫學科學院藥物研究所（以下簡稱“藥物所”）合作研發，在研發上依賴外部合作。

2010年，五和博澳與藥物所簽訂協議，藥物所向公司轉讓WH001（即后來的桑博恩）的獨家專利權，及后續研發、生產及商業化權利，彼時該項目處于I期臨床試驗階段。根據協議，公司需根據開發里程碑分階段向藥物所付款。

（圖 / 公司招股書）

2012年，公司從藥物所受讓WH002（抗腫瘤靶向紫杉醇脂質乳劑候選藥物，適應癥為乳腺癌術前新輔助治療）的全部獨家專利及后續開發、生產、商業化權利。若成功上市，藥物所將獲得中國內地銷售額3%（為期10年）的收益分成。

（圖 / 公司招股書）

此外，桑枝水溶性有效組分管線（如WH007）屬于分子實體類天然藥物，用于多囊卵巢綜合征（PCOS）適應癥的治療。2024年至2025年，五和博澳與藥物所簽訂技術服務協議，由藥物所提供作用機制研究服務，五和博澳獨立主導臨床開發。

根據補充協議，研究成果雙方共有，專利及IND申請聯合提交，上市許可歸五和博澳所有。

值得注意的是，桑枝總生物堿的發明人、藥物所副所長劉玉玲曾擔任公司董事，現為公司非執行董事，她通過員工持股平臺間接持有公司約3.91%的股權。

此外，公司副總經理劉志華為劉玉玲的學生。人員層面的深度綁定，使得雙方的合作超越了簡單的技術轉讓關系，形成了利益共同體。

這種產學研深度綁定的模式，幫助五和博澳在成立之初就獲得了藥物所多年積累的科研成果，大大縮短了早期研發周期，降低了技術風險。

但硬幣的另一面是，這種依賴外部合作的發展路徑，也使得公司在核心技術自主性與研發節奏把控上，難以實現完全獨立。

此外，根據合作協議，公司需承擔技術轉讓的里程碑付款義務，未來若WH002成功上市，還將面臨銷售額分成的資金流出壓力。

誠然，五和博澳的資本故事并非沒有吸引力。憑借研發管線的商業化前景，自2014年以來公司已累計獲得10.8億元融資，最后一輪投后估值超過40億元。

（圖 / 公司招股書）

2021年后，創始股東（黃岳升、胡定飛、余協財）等人、早期機構（朗盛二號、上海同創偉業、朗盛百匯、嘉興麗豐）通過多輪老股轉讓逐步實現部分退出，累計轉讓金額近2億元。

（圖 / 公司招股書）

從融資節奏來看，公司在一級市場獲得了資本的一定認可，估值水平在同類生物醫藥公司中也處于中上水平。

然而，光鮮的估值背后，是嚴峻的財務壓力。近年來，公司持續處于虧損狀態。研發投入、產能建設、營銷推廣、500多人的團隊成本等支出，使得經營活動現金流持續為負。與此同時，目前，公司融資款已使用90%，剩余可動用資金極為有限。

（圖 / 公司招股書）

截至2026年1月31日，公司的現金及現金等價物余額僅剩7430.5萬元，另有2200萬元定期存款，合計不足1億元，難以覆蓋高達1.27億元的短期銀行及其他借款。

（圖 / 公司招股書）

面對資金緊張的局面，五和博澳選擇赴港上市。對于一家尚未盈利、現金流持續為負的生物醫藥公司而言，此次赴港IPO，既是公司尋求資本助力的關鍵一步，也是檢驗其“天然藥物”故事能否持續講下去的試金石。

綜合來看，一款天然降糖藥撐起40億估值，五和博澳的故事既有“變廢為寶”的創新底色，也承載著資本對天然藥物賽道的期待。

從桑枝中提取降糖成分的科研突破，到產學研深度綁定的合作模式，再到商業化產品的市場驗證，公司在天然藥物領域確實走出了一條差異化路徑。

然而，如何在紅海競爭中實現盈利、驗證在研管線的商業化前景以及突破資金短缺瓶頸，都是公司必須跨越的現實關卡。

在生物醫藥行業融資環境趨緊、市場競爭日益激烈的背景下，五和博澳能否成功上市并實現可持續發展，仍有待市場給出答案。

*文中題圖來自：界面新聞圖庫。