百英生物IPO：高增長下的募資合理性爭議

3月31日，北京證券交易所上市委將對上海百英生物科技股份有限公司（簡稱“百英生物”）的IPO申請進行審議。

這家成立于2012年的抗體藥物發(fā)現(xiàn)CRO（Contract Research Organization，合同研究組織，一般提供研發(fā)外包服務）企業(yè)，憑借2025年6.08億元營收、2.16億元凈利潤的亮眼業(yè)績，成為北交所創(chuàng)新層企業(yè)中的“績優(yōu)股”。然而，在業(yè)績高速增長的背后，公司20%以上的產能閑置與4.9億元大額募資的矛盾、超6成境外收入的潛在風險，以及CRO行業(yè)白熱化競爭下的生存挑戰(zhàn)，共同構成了這場IPO的核心看點。

張力制圖

行業(yè)紅利下的業(yè)績爆發(fā)

百英生物的業(yè)績增長，離不開全球生物醫(yī)藥產業(yè)對CRO服務的剛性需求。

作為藥物研發(fā)產業(yè)鏈的“賣水人”，CRO企業(yè)通過專業(yè)化分工降低藥企研發(fā)成本、縮短周期，在創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮中持續(xù)受益。2018年至2023年，全球CRO行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，金額從539.1億美元增長到821.1億美元，2018—2023年的復合增速為8.8%，其中，藥物發(fā)現(xiàn)CRO的復合增長率為9.9%，高于整體CRO市場增長率。

在這一賽道中，百英生物聚焦抗體和蛋白表達、抗體發(fā)現(xiàn)與優(yōu)化業(yè)務，構建了標準化服務體系。百英生物正是一家專注于抗體和蛋白表達、抗體發(fā)現(xiàn)與優(yōu)化業(yè)務的企業(yè)。招股書顯示，公司已擁有86項專利，其中41項發(fā)明專利，45項實用新型專利，擁有21項著作權，擁有229項注冊商標等，所擁有生產經營活動有關資產權屬清晰，具有獨立的研發(fā)、生產、采購和銷售體系。截至2025年末，公司累計服務客戶超2600家，覆蓋全球20多個國家和地區(qū)，其中包括多家全球Top20制藥企業(yè)，境外收入占比從2022年的25.71%躍升至2025年上半年的62.99%，全球化布局成效顯著。

財務數據印證了業(yè)務擴張的成果：2023—2025年（下稱“報告期”），公司營收從2.87億元增長至6.08億元，歸母凈利潤從0.89億元增長至2.16億元，三年時間，公司營收與凈利潤均實現(xiàn)翻倍增長。

值得關注的是，公司資產負債率僅13.04%，經營活動現(xiàn)金流凈額2.78億元，現(xiàn)金儲備充裕。

但對比行業(yè)頭部企業(yè)，百英生物的規(guī)模仍有差距。

橫向對比來看，單一 CRO企業(yè)，如百英生物存在局限：僅覆蓋研發(fā)環(huán)節(jié)，客戶在藥物研發(fā)成功后需另找具備生產能力的 CDMO 企業(yè)合作；且收入天花板明顯，難以享受商業(yè)化階段的高附加值收益。

覆蓋 “生產工藝研發(fā) + 商業(yè)化生產” 的一體化服務的CDMO企業(yè)如藥明康德、凱萊英以及百英生物在招股書中列舉的所有可比公司，則具有更多優(yōu)勢：從研發(fā)到生產全程服務，既通過 CRO 環(huán)節(jié)鎖定客戶，又通過 CDMO 環(huán)節(jié)獲取長期高收益，單客戶貢獻收入是單一 CRO 的數倍。

這也是百英生物面臨的核心挑戰(zhàn)之一 —— 若長期僅聚焦 CRO 業(yè)務，在頭部企業(yè)一體化布局的擠壓下，市場份額與盈利能力可能受限，而布局 CDMO 則需要巨額資金投入與生產能力積累，這或許也是其募資擴產的潛在邏輯之一。

例如，以專注抗體CRO業(yè)務的百奧賽圖為例，其2025年抗體開發(fā)業(yè)務收入達3.32億元，毛利率86%，且通過“千鼠萬抗”計劃構建了超百萬條抗體序列的現(xiàn)貨庫，形成技術壁壘。而藥明合聯(lián)、凱萊英等CDMO類型的龍頭企業(yè)，已開始從傳統(tǒng)CRO服務向“技術授權+產能輸出”的高附加值模式轉型，單項目合作潛在總交易金額最高可達約8.85億美元。

這意味著，百英生物雖在目前的細分賽道站穩(wěn)腳跟，但面臨著頭部企業(yè)技術、規(guī)模雙重擠壓的競爭壓力。

募資合理性爭議

本次IPO最受市場關注的，是百英生物在產能未充分利用情況下的大額募資計劃。

根據招股書，公司2022—2024年主營業(yè)務產能利用率分別為71.1%、65.4%和79%，產能利用率長期低于80%，始終存在20%以上的閑置產能。隨著業(yè)績爆發(fā)期到來，2025年上半年，公司產能利用率達到了88.54%，未來的可持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。

與此同時，公司擬募資3.85億元用于江蘇生產基地建設，1.06億元用于上海研發(fā)中心升級，合計4.91億元募資規(guī)模相當于2025年凈利潤的2.27倍。

監(jiān)管層在問詢函中明確要求公司說明“量化分析是否存在新增服務能力無法充分消化的風險”“說明發(fā)行人在無法充分測算現(xiàn)有服務能力的情況下確定募投規(guī)模的方式及其合理性”。

對此，百英生物在回復中表示，公司2025年上半年新增訂單近3億元，同比增長超過30%，在此基礎上，預計未來5年內抗體和蛋白表達的產量將保持25%以上的增速。公司預計2025年全年抗體和蛋白表達的產量將達到40000升，基于前述增速，則預估2029年達產年公司抗體和蛋白表達產量將超過100000升，可以充分消化江蘇生產基地項目建設完成的產能。

此外，公司現(xiàn)金儲備與募資規(guī)模的不匹配也引發(fā)關注。

截至2025年6月30日，百英生物貨幣資金達6.51億元，足以覆蓋研發(fā)中心升級項目的資金需求，卻仍計劃通過IPO募資擬投入該項目的1.06億元。

監(jiān)管層要求公司結合報告期內經營活動產生現(xiàn)金流量持續(xù)為正、貨幣資金較為充裕、本次募投項目的非資本性支出情況、未來營運資金缺口及預計大額資金支出等，分析本次募集資金用途及規(guī)模的合理性。

全球化布局的雙刃劍

境外收入占比超六成，是百英生物的顯著特征，也是其業(yè)績增長的核心動力，但同時帶來了多重潛在風險。

報告期內，公司境外主營業(yè)務收入分別為6672.10萬元、16288.37萬元、22220.76萬元和15548.07萬元，占主營業(yè)務收入比例由25.71%上漲至62.99%。公司的境外銷售收入持續(xù)增長且占比較高，且主要以美元結算，同期公司匯兌損益分別為-359.51萬元、-180.78萬元、-203.38萬元和-17.05萬元。

從行業(yè)來看，全球化是CRO企業(yè)的必然選擇——藥明合聯(lián)海外收入占比攀升至85%，百奧賽圖海外收入占比近70%，頭部企業(yè)通過全球服務網絡綁定跨國藥企，形成穩(wěn)定合作關系。公司列舉的可比公司中，義翹神州2024年海外收入為57.74%。但對于規(guī)模中等的百英生物而言，較高的境外收入占比意味著對國際市場波動的敏感度更高。

此外，境外收入的真實性與合規(guī)性也成為監(jiān)管關注重點。北交所問詢函要求公司說明境外收入的確認依據、客戶核查程序等問題。在跨境交易中，收入確認的時點、回款周期、稅務合規(guī)等環(huán)節(jié)均存在較高風險，若出現(xiàn)合規(guī)性問題，可能影響公司持續(xù)經營能力。

股權結構方面，截至本招股說明書簽署日，查長春直接持有公司1289.24萬股股份，持股比例為21.63%；查長春持有泰州至本46.42%合伙份額并擔任執(zhí)行事務合伙人，泰州至本持有公司1078.28萬股股份，持股比例為18.09%，因此查長春通過泰州至本間接控制公司18.09%股權。

此外，一致行動人泰州至臻、泰州至同、泰州至恒、泰州至合分別持有公司153.49萬股股份，持股比例分別為2.58%。綜上，查長春合計控制公司50.02%股權，依其持有的股份所享有的表決權足以對股東會的決議產生重大影響，為公司控股股東、實際控制人。

對于即將登陸北交所的百英生物而言，IPO募資不僅是資金的補充，更是戰(zhàn)略轉型的契機。若能合理使用募集資金，加強技術研發(fā)與產業(yè)鏈延伸，有望在行業(yè)競爭中進一步突圍。但如果不能解決產能消化、風險管控等核心問題，即便成功上市，公司也可能面臨業(yè)績增速放緩、市場份額下滑的挑戰(zhàn)。

記者 褚念穎

文字編輯 傅光云

版面編輯 褚念穎

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