管濤：能源供給沖擊重塑全球央行政策路徑｜政策與監(jiān)管

文/中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤

站在全球貨幣政策立場的轉(zhuǎn)折關(guān)口，如何看待后續(xù)政策預(yù)期調(diào)整方向，以及地緣沖突對全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的影響？本文擬就此展開分析。

美以伊沖突爆發(fā)至今已接近一個(gè)月，金融市場初期認(rèn)為沖突不會持續(xù)太久的樂觀情緒，現(xiàn)已明顯降溫，而貨幣政策制定者也陷入了“穩(wěn)增長”和“控通脹”的兩難境地。上周，全球主要央行密集召開貨幣政策會議，美聯(lián)儲、歐洲央行、英國央行和日本央行均選擇維持利率不變，但地緣沖突帶來的通脹上行壓力也促使主要央行在貨幣政策立場上形成偏鷹派的共識。不過，由于在沖突爆發(fā)前，各主要經(jīng)濟(jì)體面臨的經(jīng)濟(jì)形勢不盡相同，因此各國央行貨幣政策立場的調(diào)整幅度也存在差異。市場對于美聯(lián)儲的關(guān)注焦點(diǎn)已從“何時(shí)降息”轉(zhuǎn)向“能否降息”；對歐洲央行、英國央行貨幣政策的爭論從關(guān)注“是否加息”轉(zhuǎn)為審視“加息速度”；對日本央行則繼續(xù)聚焦在“何時(shí)重啟加息”上。站在全球貨幣政策立場的轉(zhuǎn)折關(guān)口，如何看待后續(xù)政策預(yù)期調(diào)整方向，以及地緣沖突對全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的影響？本文擬就此展開分析。

兩難困境下的美聯(lián)儲或推遲降息

在美以伊軍事沖突升級之前，美聯(lián)儲已經(jīng)深陷就業(yè)與通脹風(fēng)險(xiǎn)的兩難困境，內(nèi)部分歧持續(xù)發(fā)酵。在美聯(lián)儲1月議息會議紀(jì)要中，降息和加息可能性均被納入考慮范疇：一方面，多位與會者表示，如果通脹如預(yù)期般下降，進(jìn)一步下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間可能是合適的；另一方面，部分與會者支持采用“雙向風(fēng)險(xiǎn)”措辭來描述委員會未來的利率決策，以反映若通脹持續(xù)高于目標(biāo)水平，上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間也是合適的可能性。然而，自2月底以來，隨著美伊沖突持續(xù)升級，能源市場動蕩加劇通脹上行壓力，使得美聯(lián)儲降息前景再添變數(shù)。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月18日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在3.50%至3.75%。這是美聯(lián)儲繼2025年下半年連續(xù)三次降息后，第二次暫停降息。與1月會議聲明相比，3月聲明總的基調(diào)變化不大，但新增了“中東局勢的發(fā)展對美國經(jīng)濟(jì)的影響尚不確定”的表述。在會后新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾重申中東局勢對美國經(jīng)濟(jì)的影響仍存在不確定性。短期來看，能源價(jià)格上漲將推高整體通脹，但其對經(jīng)濟(jì)影響的范圍和持續(xù)時(shí)間仍有待觀察。在最新發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要》中，美聯(lián)儲對失業(yè)率預(yù)測與2025年12月發(fā)布的預(yù)測相比變化不大，僅將2027年失業(yè)率預(yù)測值上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.3%，但對通脹預(yù)測明顯修正：2026年和2027年的個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）增速預(yù)測值分別上調(diào)0.3和0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.7%和2.2%，核心PCE增速預(yù)測值分別上調(diào)0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)，同樣達(dá)到2.7%和2.2%。

面對通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，鮑威爾釋放鷹派信號，表示在未看到通脹進(jìn)一步改善之前不會考慮降息。盡管“下一步是否可能加息”的議題同上次會議一樣被再次討論，但他同時(shí)強(qiáng)調(diào)這仍不是大多數(shù)官員假設(shè)的基準(zhǔn)情景。點(diǎn)陣圖顯示，繼續(xù)降息仍是美聯(lián)儲官員的主流預(yù)期。2026至2028年，聯(lián)邦基金利率中位數(shù)分別為3.4%、3.1%和3.1%，與2025年12月預(yù)期持平，即預(yù)計(jì)2026年和2027年各有一次25個(gè)基點(diǎn)的降息。不過，聯(lián)邦基金利率預(yù)測總體朝著“放緩降息”的方向變化。在提供利率預(yù)測的19名官員中，7人預(yù)計(jì)2026年不會降息，12人預(yù)計(jì)2026年至少會降息一次，其中7人預(yù)計(jì)降息一次（上次會議是4人），2人預(yù)計(jì)降息兩次（上次會議是4人），2人預(yù)計(jì)降息三次，1人預(yù)計(jì)降息四次。

市場端的表現(xiàn)則更為謹(jǐn)慎。芝加哥商品交易所（CME）美聯(lián)儲觀察工具顯示，目前市場主流預(yù)期是2026年美聯(lián)儲不會降息，2027年下半年則有兩次各25個(gè)基點(diǎn)的降息，而且近兩年已經(jīng)出現(xiàn)小概率加息預(yù)期。不過，多份關(guān)于美聯(lián)儲降息預(yù)期的市場調(diào)查結(jié)果與美聯(lián)儲官員立場基本一致。彭博社3月6日至11日的月度調(diào)查顯示，受訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)2026年將進(jìn)行兩次各25個(gè)基點(diǎn)的降息?！度A爾街日報(bào)》于3月16日至18日的最新調(diào)查亦顯示，受訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)美聯(lián)儲降息速度將快于期貨市場預(yù)期，預(yù)計(jì)2026年底聯(lián)邦基金利率中位數(shù)為3.26%。這意味著2026年美聯(lián)儲可能會有一到兩次25個(gè)基點(diǎn)的降息。綜上所述，盡管市場機(jī)構(gòu)對于美聯(lián)儲降息節(jié)奏的預(yù)判有差異，但現(xiàn)階段的主流觀點(diǎn)仍然認(rèn)為美聯(lián)儲降息是延遲而非消失。

歐洲央行和英國央行或開始加息

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月19日，歐洲央行連續(xù)第六次維持三大關(guān)鍵利率不變，但不再稱其政策處于“良好位置”。會議聲明指出，中東局勢導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性顯著上升，對通脹構(gòu)成上行風(fēng)險(xiǎn)，對經(jīng)濟(jì)增長帶來下行壓力。

鑒于地緣局勢演變及其對能源價(jià)格和經(jīng)濟(jì)的影響存在高度不確定性，歐洲央行工作人員分別預(yù)測了基準(zhǔn)情景、不利情景和極端情景下的經(jīng)濟(jì)走勢。與2025年12月預(yù)測相比，2026年3月基準(zhǔn)預(yù)測結(jié)果顯示通脹壓力顯著回升：2026年至2028年整體通脹率預(yù)測值分別上調(diào)了0.7、0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)，至2.6%、2.0%和2.1%；2026年和2027年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值則分別下調(diào)0.3和0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.9%和1.3%。這意味著，歐洲央行內(nèi)部預(yù)測歐元區(qū)通脹率將突破2.0%，同時(shí)伴隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩。與基準(zhǔn)情景相比，不利情景和極端情景下的通脹率更高、經(jīng)濟(jì)增速更低。如果中東局勢朝著極端方向發(fā)展，歐洲央行工作人員預(yù)測通脹率將在2027年第一季度達(dá)到6.3%的峰值，經(jīng)濟(jì)將在2026年出現(xiàn)短暫衰退。

議息會議前后，多名歐洲央行官員連續(xù)釋放加息信號。3月10日，歐洲央行管理委員會成員卡齊米爾表示：擔(dān)憂2022年通脹沖擊的“記憶效應(yīng)”已降低了企業(yè)提價(jià)和勞動者要求提高工資的心理門檻；認(rèn)為中東局勢及其對通脹的影響，正迫使歐洲央行可能比預(yù)期更早地啟動加息。同日，歐洲央行行長拉加德表示，歐洲央行將確保當(dāng)前的中東局勢不會像當(dāng)年烏克蘭危機(jī)那樣，給歐元區(qū)帶來同樣的通脹沖擊。3月20日，歐洲央行管委、德國央行行長納格爾援引2022年經(jīng)驗(yàn)指出，如果中東局勢導(dǎo)致物價(jià)壓力加大，歐洲央行最早可能在下個(gè)月就需要考慮加息。歐洲央行管委、愛爾蘭央行行長馬赫盧夫表示，如果數(shù)據(jù)表明有必要采取行動，那么下個(gè)月可能會提高利率，盡管他同時(shí)強(qiáng)調(diào)鑒于高度不確定性，目前還無法作出確定的承諾。受歐洲央行官員言論的影響，金融市場預(yù)期歐洲央行2026年將至少進(jìn)行兩次25個(gè)基點(diǎn)的加息，首次加息最早可能出現(xiàn)在4月。

美以伊沖突引發(fā)的通脹壓力同樣促使英國央行打開了加息的大門。在3月貨幣政策概要和會議紀(jì)要中，英國央行在多個(gè)方面釋放出貨幣政策立場顯著轉(zhuǎn)變的信號。

第一，措辭出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。貨幣政策委員會刪除了2月利率決議中關(guān)于基準(zhǔn)利率“可能進(jìn)一步下調(diào)”的表述，并強(qiáng)調(diào)“隨時(shí)準(zhǔn)備采取必要行動”，以確保CPI通脹率在中期內(nèi)保持在2%的目標(biāo)范圍內(nèi)。

第二，罕見的全票一致。貨幣政策委員會以9比0的投票結(jié)果決定將利率維持在3.75%不變。這是四年半以來該委員會首次做出沒有異議的決定。包括布里登、拉姆斯登等在內(nèi)的委員會成員均指出，如果沒有地緣沖突干擾，他們會在3月會議上繼續(xù)支持降息。

第三，高層預(yù)警升級。英國央行行長貝利警告稱，貨幣政策必須應(yīng)對英國CPI通脹可能遭受的更持久影響。即便是被視為最鴿派委員之一的丁格拉也表示，如果能源供應(yīng)遭受長期沖擊，可能需要維持或提高基準(zhǔn)利率。

第四，大幅上調(diào)通脹預(yù)期。根據(jù)3月會議召開前能源價(jià)格的走勢，工作人員初步估計(jì)，未來幾個(gè)季度通脹率可能在3%至3.5%之間，與2月預(yù)測的“通脹率將從4月起回落至2%左右的目標(biāo)水平”形成反差。

英國央行貨幣政策概要和會議紀(jì)要措辭的重大轉(zhuǎn)變，促使交易員加大了對英國央行加息的押注，市場預(yù)期英國央行2026年有兩至三次各25個(gè)基點(diǎn)的加息。為安撫市場，會后央行行長貝利指出，金融市場對英國央行加息的預(yù)期過高。他表示，雖然今天已經(jīng)發(fā)出了非常明確的信息，但目前最合適的做法是按兵不動。

日本央行下月仍有可能重啟加息

3月19日，日本央行宣布維持基準(zhǔn)利率在0.75%不變，這是繼2025年12月加息之后連續(xù)第二次按兵不動，但日本央行內(nèi)部分歧依然延續(xù)。與1月會議相同，本次利率決議仍然以8比1的多數(shù)票通過。其中，日本央行審議委員高田創(chuàng)第二次投出反對票，繼續(xù)提議將基準(zhǔn)利率從0.75%上調(diào)至1.0%。他認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)，海外局勢引發(fā)的價(jià)格上漲“第二輪效應(yīng)”顯著，令日本物價(jià)風(fēng)險(xiǎn)偏向上行。會議聲明指出，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)通脹率將逐步攀升，并在2026年1月發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)活動與物價(jià)展望》預(yù)測期的后半段達(dá)到與物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)大體一致的水平。然而，審議委員田村直樹對于基礎(chǔ)通脹前景的判斷表示異議，認(rèn)為從2026財(cái)年初開始基礎(chǔ)通脹很可能已處于與物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)大體一致的水平。

中東局勢成為日本央行3月會議的關(guān)注焦點(diǎn)。會議聲明指出，中東地區(qū)的緊張局勢加劇了全球金融市場波動，原油價(jià)格顯著攀升，未來走勢仍需密切關(guān)注。會議聲明將中東沖突與油價(jià)飆升列為日本經(jīng)濟(jì)前景面臨的核心風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)必須密切關(guān)注這些風(fēng)險(xiǎn)對日本經(jīng)濟(jì)活動及物價(jià)水平可能產(chǎn)生的沖擊。在貨幣政策前景方面，會議聲明指出，鑒于實(shí)際利率處于顯著低位，如果1月展望報(bào)告中呈現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)活動與價(jià)格走勢得以實(shí)現(xiàn)，日本央行將根據(jù)經(jīng)濟(jì)活動和價(jià)格水平的改善情況，持續(xù)上調(diào)政策利率，并調(diào)整貨幣寬松力度。

日本央行行長植田和男在新聞發(fā)布會上重申加息路徑不變，表示油價(jià)上漲將通過惡化貿(mào)易條件對經(jīng)濟(jì)活動造成下行壓力，但同時(shí)也可能通過推高企業(yè)和家庭對物價(jià)上漲的預(yù)期，進(jìn)而推高基礎(chǔ)通脹率。他指出，在4月審查季度預(yù)測時(shí)，基準(zhǔn)情景的演變以及風(fēng)險(xiǎn)平衡狀況將成為決策關(guān)鍵，如果發(fā)現(xiàn)不能忽視的風(fēng)險(xiǎn)，央行不排除從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度調(diào)整政策的可能性。受此表態(tài)影響，市場機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測，日本央行有可能在4月重啟加息。

警惕油價(jià)持續(xù)高企下的滯脹風(fēng)險(xiǎn)

自2月底以來，隨著美以伊沖突不斷升級，市場機(jī)構(gòu)和政策制定者逐漸正視沖突持續(xù)時(shí)間不斷延長的現(xiàn)實(shí)。3月23日，美國總統(tǒng)在社交媒體上單方面宣布，美伊雙方進(jìn)行了“非常良好和富有成效”的對話，并決定暫停針對伊朗發(fā)電廠和能源基礎(chǔ)設(shè)施的一切軍事打擊，為期五天，但前提是正在進(jìn)行的會議和討論取得成功。然而，這一說法隨即遭到伊朗方面的否認(rèn)，并表示目前并未與美方進(jìn)行任何談判。這使得所謂的“?；鹎疤帷憋@得撲朔迷離。

盡管表面局勢出現(xiàn)緩和跡象，但能源價(jià)格仍有可能居高不下。高盛的研報(bào)指出，市場不應(yīng)僅聚焦于霍爾木茲海峽的封鎖風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施遭受的物理毀滅才是全球油價(jià)真正的核心變量。報(bào)告復(fù)盤了過去半個(gè)世紀(jì)中五次最嚴(yán)重的原油供應(yīng)危機(jī)，結(jié)論顯示：在遭遇此類地緣沖突沖擊四年后，相關(guān)國家的原油產(chǎn)量依然較危機(jī)前的峰值平均折損42%。供應(yīng)端的結(jié)構(gòu)性損傷才是決定未來油價(jià)中樞是維持在70美元區(qū)間，還是站在110美元的關(guān)鍵分水嶺?；跀喙┲芷诘难娱L以及全球能源安全邏輯的重塑，高盛預(yù)計(jì)：今年3至4月布倫特原油均價(jià)將達(dá)到110美元/桶（此前預(yù)期為98美元/桶），較2025年全年均價(jià)上漲62%；同時(shí)，將2026年全年布倫特原油均價(jià)預(yù)期上調(diào)至85美元/桶（此前為77美元/桶），2027年均價(jià)則維持在80美元/桶的高位。高盛同時(shí)警告，在極端情況下，油價(jià)甚至可能刷新147美元/桶的歷史紀(jì)錄。

美以伊沖突升級之前，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)遭受國際貿(mào)易秩序瓦解等多重沖擊。美以伊沖突持續(xù)升級，嚴(yán)重?cái)_亂了全球金融與能源市場，加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。盡管面臨同樣的外部沖擊，市場共識認(rèn)為，相較于歐洲、日本等能源進(jìn)口依賴度較高的經(jīng)濟(jì)體，能源價(jià)格上漲對于美國經(jīng)濟(jì)影響有限。前述《華爾街日報(bào)》調(diào)查結(jié)果顯示，受訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測未來12個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率為32%，較1月的27%僅略有上升。

即便如此，仍然需要防范能源價(jià)格持續(xù)高企對美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的潛在威脅。一方面，作為2025年全球經(jīng)濟(jì)增長韌性的重要來源，人工智能的發(fā)展需要消耗大量能源。近期世界貿(mào)易組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告稱，如果中東沖突引發(fā)的能源價(jià)格在全年維持高位，可能對當(dāng)前的人工智能投資熱潮形成“抑制”。另一方面，近期私募信貸市場風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，能源價(jià)格持續(xù)高企制約美聯(lián)儲降息空間，讓本就脆弱的信貸環(huán)境雪上加霜，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)或加速暴露，其傳染效應(yīng)恐不亞于2007年的次貸危機(jī)。

從貨幣政策看，滯脹擔(dān)憂加劇為主要經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策帶來了巨大挑戰(zhàn)。面對地緣沖突帶來的能源供給側(cè)沖擊，主要央行貨幣政策難以有效應(yīng)對，其反應(yīng)主要取決于各經(jīng)濟(jì)體通脹預(yù)期的錨定程度。2022年由烏克蘭危機(jī)引發(fā)的通脹壓力或使主要經(jīng)濟(jì)體央行對預(yù)期失控風(fēng)險(xiǎn)更為警惕，政策路徑呈現(xiàn)三種情景：情景一，如果未來通脹預(yù)期上升較快，央行可能迅速采取行動，從降息轉(zhuǎn)為加息；情景二，如果未來通脹預(yù)期較為穩(wěn)定，央行有望保持觀望態(tài)度，維持利率不變；情景三，如果未來能源價(jià)格持續(xù)高企加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，在通脹壓力尚未平息時(shí)，央行可能被迫重啟降息，通過更大幅度的政策調(diào)整應(yīng)對衰退風(fēng)險(xiǎn)。

從金融資產(chǎn)定價(jià)視角審視，現(xiàn)階段全球資產(chǎn)價(jià)格主要對通脹沖擊進(jìn)行了定價(jià)，卻忽視了高昂能源成本對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，滯脹時(shí)期的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)需要分兩個(gè)階段來看：初期階段市場交易通脹，在貨幣緊縮預(yù)期下，商品價(jià)格表現(xiàn)整體好于股票和債券等金融資產(chǎn)；后期如果市場轉(zhuǎn)向衰退交易，則債券的避險(xiǎn)配置價(jià)值凸顯，權(quán)益資產(chǎn)面臨盈利下修壓力，而商品價(jià)格則因需求萎縮承壓。

自2月底美以伊沖突爆發(fā)至今，商品價(jià)格整體表現(xiàn)較為突出，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化態(tài)勢明顯。截至3月20日，布倫特原油價(jià)格累計(jì)上漲65%，COMEX黃金價(jià)格則累計(jì)下跌15.2%。其間，從3月16日至3月20日，金價(jià)單周跌幅超過10%，創(chuàng)自1983年以來的最差單周表現(xiàn)。這一極端行情主要反映了流動性緊縮沖擊疊加主要央行貨幣寬松預(yù)期退潮的影響。

然而，黃金價(jià)格短期的大幅回調(diào)并未改變其長期戰(zhàn)略配置邏輯。如果后期市場交易主線從“通脹”轉(zhuǎn)為“滯脹”，黃金有望受益于寬松預(yù)期回歸。而且，從長周期來看，美伊沖突或進(jìn)一步削弱美元信用基石，加劇全球“去美元化”進(jìn)程，黃金也將繼續(xù)受益于國際貨幣體系的多極化演進(jìn)趨勢。

來源 | 上海證券報(bào)

編輯 | 周茗一

審核丨秦婷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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