泡泡瑪特，跌跌更健康

泡泡瑪特迎來了一個特殊的財(cái)報(bào)季。

3月25日，這家公司交出了一份數(shù)據(jù)亮眼的年度業(yè)績報(bào)告。據(jù)財(cái)報(bào)披露，2025年，泡泡瑪特營收371.2億元，同比增長184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。無論規(guī)模還是利潤彈性，都處在行業(yè)少見的區(qū)間。

市場給出的反應(yīng)，是拋售。財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，泡泡瑪特股價(jià)盤中一度跌超20%，收盤報(bào)168.3港元；次日開盤跌幅再度超過10%。普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，大幅回調(diào)的核心原因，在于大眾對2026年公司保持高速增長普遍存疑。

業(yè)績暴增后迎來股價(jià)大跌，泡泡瑪特的回應(yīng)是，在次日發(fā)布公告，宣稱將以5.99億港元回購394萬股股份。值得注意的是，今年以來，泡泡瑪特已在1月展開過兩次大額回購，目前泡泡瑪特累計(jì)回購金額超9億港元。

暴增的業(yè)績指標(biāo)，與轉(zhuǎn)冷的市場情緒，如此割裂地同時(shí)出現(xiàn)。一邊是對速度的猶疑，一邊是對長期的押注。

再快的F1，也需要中途換胎

泡泡瑪特管理層們在業(yè)績會釋放出的信號，比財(cái)報(bào)數(shù)字更耐人尋味。

一個細(xì)節(jié)是，泡泡瑪特卻未如往年一樣舉辦線下業(yè)績發(fā)布會，僅通過線上渠道與投資者溝通。這是其在2024年報(bào)業(yè)績會后，第一次沒有舉辦線下發(fā)布會。業(yè)績來到歷史高位，公司卻主動撤掉了最容易放大情緒的場域，整個動作本身，就帶有某種降溫意味。

與之呼應(yīng)的，是全程克制的管理層表達(dá)。泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧甚至在電話會上明確表示，2026年要努力做到不低于20%的增長速度。與財(cái)報(bào)實(shí)際數(shù)據(jù)動輒三位數(shù)的增長幅度相比，仿佛是在談?wù)搩杉夜尽?/p>

吊詭的情況出現(xiàn)了。市場更關(guān)心的是2026年還能不能繼續(xù)復(fù)制2025年的速度，管理層更愿意談的卻是健康、穩(wěn)健、經(jīng)營效率，以及如何避免走向“增收不增利”的狀態(tài)。整場業(yè)績會里，“信心”被提及七次，“長期”被提及十四次。

兩套語言之間的落差，幾乎構(gòu)成了當(dāng)天股價(jià)反應(yīng)的一部分。每當(dāng)管理層把話題往長期展望上引，市場的反應(yīng)便更冷一分。

站在資本敘事的角度，泡泡瑪特原本完全可以做出另一種選擇。LABUBU的全球爆火仍在延續(xù)，財(cái)報(bào)表現(xiàn)又足夠強(qiáng)勢，公司大可以順著這股慣性，繼續(xù)抬高業(yè)績指引，繼續(xù)強(qiáng)化高增長預(yù)期，把市場情緒再往上推一把，再在高位套現(xiàn)賺得盆滿缽滿。

對于一家正在快速增長的公司而言，這是常規(guī)操作。反而是泡泡瑪特主動收束的動作，不算尋常。在不進(jìn)則退的商業(yè)世界，大部分企業(yè)的選擇，都是在失速之后，才開始談控制、談健康、談長期。

王寧在會上用了一個很形象的比喻。他把泡泡瑪特過去一年形容為一個被迅速拉進(jìn)F1賽場的新手賽車手，而2026年則是“進(jìn)到維修站，加一加油，換輪胎的一年”。

F1賽場上，中途換胎是極為激動人心的一幕。高速導(dǎo)致的過熱，轉(zhuǎn)彎導(dǎo)致的磨損，啟動車間石垃圾桶緩沖帶導(dǎo)致的碎石嵌入，都有爆胎危險(xiǎn)。為了安全，再快的車，也需要在中途換胎。

泡泡瑪特如今面對的，正是這樣一個節(jié)點(diǎn)。過去支撐它高位運(yùn)行的，是一條陡峭得近乎亢奮的增長曲線，市場也習(xí)慣按200%的斜率給予估值。當(dāng)管理層主動把2026年的目標(biāo)拉回20%的增長區(qū)間，資本市場自然會據(jù)此重新定價(jià)。

這輪下跌，本質(zhì)上是一場預(yù)期修正。它對應(yīng)的，是市場第一次被要求用更長期的尺度，重新衡量這家公司。

泡泡瑪特顯然是清醒的。LABUBU這樣的全球爆火，很難成為可以不斷復(fù)制的常態(tài)。情緒驅(qū)動的消費(fèi)邏輯下，單個IP在短時(shí)間內(nèi)帶來的流量、溢價(jià)和想象空間足夠驚人，也足以把公司推向一種危險(xiǎn)路徑。繼續(xù)追逐短期峰值，繼續(xù)透支市場期待，繼續(xù)用更高的增長承諾去維持更高的估值，只會在未來等來標(biāo)注好的代價(jià)。

可以肯定的是，泡泡瑪特的自我約束，更接近一次主動的經(jīng)營切換。在情緒驅(qū)動仍然有效的時(shí)候，泡泡瑪特已經(jīng)開始把重心轉(zhuǎn)向經(jīng)營驅(qū)動，把自己放回一家IP平臺型消費(fèi)品公司的位置上。

短暫停靠看上去像減速，實(shí)際是在避免更大的失速。

王寧用F1賽車的舉例其實(shí)態(tài)度十分明確了，其愿意接受市場因?yàn)榻邓俣匦鹿乐担苍敢獬惺芏唐谇榫w的反撲。

主動降速，是所有高增長公司的必修課

沒有任何一家企業(yè)，能夠把高速增長無限續(xù)寫下去。

過去幾年，它確實(shí)跑出了極少見的上揚(yáng)曲線，2024年，泡泡瑪特營收130.4億元，同比增長106.9%；到2025年，這個數(shù)字躍升至371.2億元，同比增長184.7%。

連續(xù)兩年的三位數(shù)成長，延續(xù)到第三年幾乎是不可能完成的任務(wù)。無論是同屬大內(nèi)容領(lǐng)域的迪士尼、奈飛，還是科技領(lǐng)域的特斯拉、蘋果，這些被公認(rèn)為好公司樣本的企業(yè)，營收數(shù)據(jù)也幾乎沒有實(shí)現(xiàn)過。反而是在連續(xù)攀升后的高點(diǎn)回落，最終回顧平穩(wěn)運(yùn)行的過程才是常態(tài)。

把這個尺度放回泡泡瑪特，很多動作就更容易理解了。

在LABUBU去年爆火時(shí)，產(chǎn)品的稀缺性被不斷強(qiáng)化，部分款式在二級市場出現(xiàn)明顯溢價(jià)，這些現(xiàn)象共同作用，使得需求在短時(shí)間內(nèi)被快速放大。

在大多數(shù)消費(fèi)行業(yè)里，超級單品一旦出現(xiàn)，企業(yè)最本能的反應(yīng)往往是加速上新、加密聯(lián)名、放大投放，把注意力盡可能換成更短期的收入確認(rèn)。讓當(dāng)時(shí)很多人不解的是，泡泡瑪特直接收緊了聯(lián)名合作，并且主動放量LABUBU3.0產(chǎn)品預(yù)購，變向削弱了潛在的供需錯位。

LABUBU4.0系列也延期了。業(yè)績會上明確會在今年下半年才面世。這是市場期待最高的產(chǎn)品線，攜爆火的余威，幾乎天然預(yù)定了下個爆款的位置。但顯然泡泡瑪特并沒有選擇在熱度最高點(diǎn)迅速接棒，更愿意先把3.0系列的熱度和供給消化掉。

除此以外，在業(yè)績會上，管理層交代最多的是圍繞巡展、繪本、大電影、主題樂園這些更偏中長期的內(nèi)容和體驗(yàn)建設(shè)希望通過更多線下場景與敘事延展，去豐富LABUBU為代表的IP世界觀和陪伴感，讓IP從一次性購買變成持續(xù)的情感連接，嘗試從商品符號變成文化符號的跳躍。

從門店擴(kuò)張或許更能感受到這種克制。全球范圍內(nèi)泡泡瑪特的確在擴(kuò)張，但在國內(nèi)并未借勢粗放開店，反而明顯放緩了節(jié)奏。數(shù)據(jù)顯示其2025年上半年，國內(nèi)新增門店只維持在10家左右，將主要精力放在現(xiàn)有門店的改造上，翻新到更大面積、更好的位置。

由此，其交付或者說輸出的核心價(jià)值，也從收藏屬性、社交屬性，轉(zhuǎn)向生活方式的牽引。

直接結(jié)果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。一方面，IP吸引的用戶并未在消費(fèi)轉(zhuǎn)化后被快速消耗。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，中國內(nèi)地累計(jì)注冊會員達(dá)7258萬人，較年初凈增2650萬人。會員貢獻(xiàn)銷售占比93.7%，復(fù)購率從2024年的49.4%升至55.7%。這意味著其已經(jīng)建立起一個擁有高度粘性的用戶池。

與此同時(shí)，其余IP并沒有在LABUBU的光芒下迅速失色。SKULLPANDA全年收入35.4億元，同比增長170%；DIMOO、MOLLY、CRYBABY、星星人都跨過20億元門檻。

老IP在煥新，新IP在成長。比如MOLLY通過新形象ANGRY MOLLY繼續(xù)獲得新的表達(dá)空間。而星星人作為新銳IP，2024年收入還只有1.2億元，到2025年已經(jīng)飆升至20.6億元，增幅1602%。

從這個角度看，主動降速并不意味著保守，更多是一種更高階的經(jīng)營自覺。

因?yàn)檎嬲ｋU(xiǎn)的，從來不是增長回落本身，而是企業(yè)誤把階段性的高增速當(dāng)成永恒能力，進(jìn)而在組織、供應(yīng)鏈和IP生命周期管理上做出錯誤判斷。

泡泡瑪特如今顯然不愿意掉進(jìn)這個陷阱。其顯然更愿意把一個超級爆款帶來的巨大勢能，盡量轉(zhuǎn)譯成更長的內(nèi)容周期、更穩(wěn)的復(fù)購結(jié)構(gòu)和更完整的IP矩陣。等情緒退潮之后，真正留下來的，才不會只是一條陡峭過的曲線。

全球化之后的想象力：熱度只是入場券

把視野再抬升，會發(fā)現(xiàn)泡泡瑪特面對的問題，其實(shí)已經(jīng)變了。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其2025年海外收入162.7億元，占比提升至43.8%。美洲收入從8.0億元拉到68.1億元，增幅748.4%；歐洲及其他地區(qū)從2.4億元增至14.5億元，增幅506.3%。

海外市場的增長數(shù)字足夠驚人，同時(shí)也在推著它向一種更難的形態(tài)過渡，全球化的IP商業(yè)體。

難點(diǎn)不在于如何進(jìn)入一個市場，而是如何在不同市場持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。一款爆品、一個強(qiáng)IP、一輪集中流量，就足以在局部市場打開局面。尤其在內(nèi)容平臺與跨境渠道高度發(fā)達(dá)的當(dāng)下，認(rèn)知建立的成本已經(jīng)大幅降低，銷量躍遷也可以來得很快。

但這種路徑很快就會觸到邊界。門店網(wǎng)絡(luò)、履約效率、庫存與現(xiàn)金流、組織協(xié)同與本地化能力，沒有一項(xiàng)能靠“熱度”替代。

從這個角度看，泡泡瑪特的自我約束和調(diào)整，也是擁抱全球化后的必然。只有當(dāng)企業(yè)能夠控制產(chǎn)品節(jié)奏、穩(wěn)定IP結(jié)構(gòu)、管理預(yù)期波動后，才不至于被單一市場情緒周期牽著走，從而在不同區(qū)域之間建立更接近的增長路徑。

這種一致性，才是全球化的基礎(chǔ)。

而加速全球化布局以來，泡泡瑪特已經(jīng)完成了內(nèi)部組織的初步調(diào)整，從國內(nèi)向外開拓的方式，轉(zhuǎn)向“base local”的本地化經(jīng)營。目前，其已建立中國、亞太、歐洲、美洲四大區(qū)域，分設(shè)負(fù)責(zé)人，以大區(qū)為中心向周邊國家延展。

更關(guān)鍵的是，IP運(yùn)營也在開始本地化。盡管LABUBU、SKULLPANDA、CRYBABY等頭部IP在全球范圍內(nèi)得到認(rèn)可，但泡泡瑪特已經(jīng)意識到，這并不意味著所有IP都能以同一種方式穿透所有市場。

審美、文化和敘事節(jié)奏天然分化，講故事的方法也需要重寫。與當(dāng)?shù)厮囆g(shù)家合作、補(bǔ)強(qiáng)本地團(tuán)隊(duì)、讓海外市場逐漸長出自己的IP理解能力，這些動作背后，都是同一個邏輯。泡泡瑪特已經(jīng)不滿足于簡單復(fù)制中國經(jīng)驗(yàn)，而是試圖在全球不同區(qū)域建立真正可持續(xù)的內(nèi)容和運(yùn)營能力。

到2025年底，泡泡瑪特的非中國籍員工接近4000人。多個國家官網(wǎng)、本地發(fā)貨、直播間和本地主播團(tuán)隊(duì)也逐步成型。線下負(fù)責(zé)體驗(yàn)與品牌錨點(diǎn)，線上負(fù)責(zé)效率與規(guī)模，兩條腿同時(shí)落地，屬于這家公司的全球渠道基建，已經(jīng)開始顯出輪廓。

當(dāng)然，壓力也隨之而來。跨境物流與履約成本會變成新的剛性約束，全球性門店擴(kuò)張帶來新的備貨壓力，不同市場同步發(fā)售又會反過來考驗(yàn)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與供應(yīng)鏈的配合。

這就是走向全球化又一階段的真實(shí)底色。熱度是入場券，而在這場拉力賽中，必須學(xué)會和成本、周期、風(fēng)險(xiǎn)共處。

“我相信任何企業(yè)都需要這個經(jīng)歷周期。但好消息是，在這個高速發(fā)展過程當(dāng)中，我們能夠比別人更快發(fā)現(xiàn)應(yīng)該去解決的問題，我們也清楚自己要前進(jìn)的方向。”顯然，王寧在會上的表態(tài)驗(yàn)證了一點(diǎn)，至少在泡泡瑪特內(nèi)部，對于剎車與加速的思考，有了相對明確的共識。對市場而言，也許這意味著短期要接受一個沒那么刺激的泡泡瑪特。

天晴修屋頂，反倒比任何數(shù)字都更接近這家公司的真實(shí)狀態(tài)。

特別策劃