快手的“AWS時(shí)刻”：一場(chǎng)明顯的估值錯(cuò)配

2015年之前的華爾街，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)亞馬遜的認(rèn)知始終保持著高度的默契：這僅僅是一家在盈虧平衡線上苦苦掙扎、依靠搬運(yùn)商品賺取微薄利潤(rùn)的傳統(tǒng)零售商。

在漫長(zhǎng)的時(shí)間里，資本市場(chǎng)用最為保守和傳統(tǒng)的電商邏輯為這家巨頭定價(jià)，那個(gè)被折疊在“其他業(yè)務(wù)”不起眼角落里的AWS（亞馬遜云服務(wù)），幾乎無人問津。

當(dāng)亞馬遜首次將AWS的營(yíng)收數(shù)據(jù)從復(fù)雜的財(cái)務(wù)報(bào)表中單列出來時(shí)，分析師們才恍然大悟：呈現(xiàn)在他們面前的AWS，無異于一臺(tái)毛利極高、成長(zhǎng)性驚人的印鈔機(jī)。隨后，亞馬遜的市值在幾年時(shí)間里迎來了暴力拉升，從一家低毛利零售商，蛻變?yōu)橐患腋呙埠丝萍季揞^。

價(jià)值重估的案例在商業(yè)史上時(shí)有發(fā)生，主營(yíng)業(yè)務(wù)留下的慣性標(biāo)簽往往如同一個(gè)強(qiáng)大的引力場(chǎng)，能夠在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)掩蓋轟鳴的新引擎。如果我們把審視商業(yè)的視線切回今天的港股市場(chǎng)，在對(duì)待快手這家公司的估值上，似乎正在重演類似的認(rèn)知偏差。

3月25日，快手發(fā)布了2025年第四季度及全年業(yè)績(jī)。從基本盤來看并沒有硬傷，在零售電商整體放緩的大格局下，其電商GMV依然維持兩位數(shù)的增速，堪稱亮點(diǎn)。然而，次日開盤快手股價(jià)卻遭遇大幅回調(diào)。

真正的癥結(jié)，在于管理層在電話會(huì)議上釋放了“Capex會(huì)明顯增加”的信號(hào)，直接觸動(dòng)了資本市場(chǎng)對(duì)AI回報(bào)周期和短期利潤(rùn)承壓的敏感神經(jīng)。

這并非快手一家的困境。近期，騰訊、阿里先后強(qiáng)調(diào)會(huì)擴(kuò)大AI的投入，股價(jià)均出現(xiàn)了明顯的承壓回調(diào)。不同于2025年對(duì)Capex投入的癡迷，市場(chǎng)在2026年對(duì)大廠的AI投入產(chǎn)生集體性的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。

情緒的另一邊是MiniMax、智譜這類原生AI標(biāo)的。因?yàn)闃?biāo)簽明確，資金更容易順著高成長(zhǎng)的敘事邏輯，給予其充分的想象力溢價(jià)與高估值。

這種明顯分化的定價(jià)邏輯，恰恰就像曾經(jīng)的亞馬遜AWS時(shí)刻。在舊邏輯的慣性出盡前，新周期的價(jià)值往往就隱藏在這些被嫌棄的“復(fù)雜”之中。

不夠純粹就不被重視？

在快手的財(cái)報(bào)中，最值得關(guān)注的數(shù)據(jù)早已并非來自傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，而是財(cái)報(bào)深處的AI業(yè)務(wù)表現(xiàn)。

2025年第四季度，可靈AI營(yíng)業(yè)收入達(dá)到3.4億元人民幣。在2025年12月單月，其收入更是突破2000萬美元，年化收入運(yùn)行率（ARR）達(dá)到2.4億美元。

不僅如此，Seedance2.0的爆火沒有讓可靈的增長(zhǎng)速度有所放緩，反而幫助中國(guó)乃至全球市場(chǎng)完成了更大范圍的用戶教育，一起做大市場(chǎng)蛋糕。在第四季度業(yè)績(jī)電話會(huì)上，快手CEO程一笑向外界透露，截至今年（2026年）1月，可靈AI的年化收入運(yùn)行率（ARR）已超過3億美元。以此計(jì)算，快手1月的月流水達(dá)2500萬美金，環(huán)比上漲幅度高達(dá)25%。

基于當(dāng)前的增長(zhǎng)勢(shì)頭和商業(yè)化進(jìn)展，快手管理層對(duì)可靈AI在2026年實(shí)現(xiàn)收入同比翻倍以上增長(zhǎng)保持較強(qiáng)信心。隨著模型能力持續(xù)提升、產(chǎn)品形態(tài)不斷完善以及專業(yè)場(chǎng)景適配能力增強(qiáng)，可靈AI商業(yè)化有望進(jìn)一步提速。

從穩(wěn)健的季度收入增長(zhǎng)到強(qiáng)勁的單月ARR表現(xiàn)，可靈AI勾勒出一條極其清晰的商業(yè)化曲線。這組數(shù)據(jù)背后，意味著它不僅在底層大模型領(lǐng)域具備領(lǐng)先性，更在真實(shí)的市場(chǎng)廝殺中驗(yàn)證了其持續(xù)的市場(chǎng)付費(fèi)能力與規(guī)模化變現(xiàn)潛力。而縱觀整個(gè)AI行業(yè)，大量的AI產(chǎn)品依然在黑暗中摸索商業(yè)化路徑。

然而，這臺(tái)已經(jīng)啟動(dòng)的新引擎，在資本市場(chǎng)的定價(jià)模型中卻沒有得到應(yīng)有的體現(xiàn)。

高盛在2026年2月的最新報(bào)告中測(cè)算，快手股價(jià)中隱含的可靈AI估值僅約為50億美元（約合360億元人民幣）。摩根大通在今年初發(fā)布的研報(bào)中，更是毫不避諱地直接將快手形容為“全球最便宜的AI股之一”。

快手的營(yíng)收主要來自廣告、直播和電商這三塊業(yè)務(wù)。在目前的市場(chǎng)邏輯中，給予廣告行業(yè)的市盈率普遍高于直播與電商。當(dāng)前電商股的市盈率普遍在10倍左右，例如阿里17倍、拼多多10倍、京東14倍。

即便把快手粗暴地視為純粹電商股進(jìn)行保守預(yù)估，其200億元的凈利潤(rùn)最低也能對(duì)應(yīng)2000億元人民幣的估值。而3月26日港股盤中，快手市值跌破1800億元。這意味著，可靈AI幾乎沒有體現(xiàn)任何估值，甚至被視為負(fù)資產(chǎn)。而同樣在港股市場(chǎng)，先后上市的AI明星公司MiniMax與智譜，其ARR均未邁過2億美元大關(guān)，但市值均飆升至400億美元。

一個(gè)年化收入運(yùn)行率超3億美元、擁有極高成長(zhǎng)確定性的明星AI業(yè)務(wù)幾乎被市場(chǎng)視作購(gòu)買股票時(shí)的“免費(fèi)贈(zèng)品”。這既是快手當(dāng)前面臨的估值錯(cuò)位，同樣也意味著資本市場(chǎng)正在孕育一場(chǎng)重估機(jī)遇。

務(wù)實(shí)者終將走向勝利

視頻生成模型的出現(xiàn)將視頻內(nèi)容的邊際制作成本無限拉低，不僅是一次技術(shù)革命，更能對(duì)現(xiàn)有數(shù)字內(nèi)容生產(chǎn)和分發(fā)鏈路全面重塑，在影視、游戲、直播電商等領(lǐng)域已經(jīng)驗(yàn)證了商業(yè)回報(bào)。無論是國(guó)內(nèi)券商智庫(kù)還是全球性咨詢機(jī)構(gòu)，也都對(duì)視頻生成模型的商業(yè)化前景，給出了非常積極且量化的預(yù)測(cè)。

而就在快手發(fā)布財(cái)報(bào)的前一天，這個(gè)行業(yè)發(fā)生了一場(chǎng)黑天鵝事件。3月24日，OpenAI突然宣布將徹底關(guān)停Sora應(yīng)用及API服務(wù)，但相對(duì)應(yīng)的，大洋彼岸，以可靈AI、Seedance為代表的中國(guó)AI視頻賽道正在強(qiáng)勢(shì)崛起。

Sora的發(fā)展歷程，充滿了硅谷式的個(gè)人英雄主義與戲劇性。導(dǎo)致這條巨鯨突然退場(chǎng)的核心原因之一是高昂的算力成本。視頻生成是一項(xiàng)極其消耗計(jì)算資源的任務(wù)，在面臨來自Anthropic、Gemini等大模型公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)壓力時(shí)，Sora開始成為OpenAI算力分配上的巨大包袱。

Sora的離場(chǎng)恰恰驗(yàn)證了可靈路線的正確性。如果說Sora的初衷是打造一個(gè)通用的世界模擬器，那么可靈從一開始走的就是一條高度務(wù)實(shí)的內(nèi)容生產(chǎn)引擎路線。

相比于Sora執(zhí)著于讓AI通過海量視頻數(shù)據(jù)去涌現(xiàn)出對(duì)三維世界和物理規(guī)律的理解，可靈更加注重可控性。在實(shí)際的商業(yè)應(yīng)用中，創(chuàng)作者不需要AI去理解深?yuàn)W的宇宙規(guī)律，而是需要AI能夠精準(zhǔn)聽懂指令，比如精準(zhǔn)控制人物的某個(gè)特定動(dòng)作、或確保特定商品的Logo不發(fā)生形變。為此，研發(fā)團(tuán)隊(duì)在運(yùn)鏡控制、首尾幀指定、主體鎖定等工程化體驗(yàn)上投入了巨大精力。

包括Sora在內(nèi)，市面上的視頻生成模型大多都是獨(dú)立工具。而可靈的另一大優(yōu)勢(shì)在于背靠快手龐大的內(nèi)容平臺(tái)，擁有天然落地場(chǎng)景。比如，可靈可以被深度整合進(jìn)內(nèi)容創(chuàng)作工作流中，直接賦能平臺(tái)上的短視頻創(chuàng)作者、廣告主、直播帶貨商家。這種“生成-分發(fā)-變現(xiàn)”的內(nèi)循環(huán)機(jī)制，讓可靈擁有更強(qiáng)的造血能力。

在運(yùn)營(yíng)策略上，可靈從上線開始，就瞄準(zhǔn)B端專業(yè)市場(chǎng)，深度拓展包括影視行業(yè)在內(nèi)的頭部?jī)?nèi)容生產(chǎn)群體，交付更好的結(jié)果。在微短劇風(fēng)口，可靈推出極具針對(duì)性的角色一致性控制和分鏡生成功能，大幅降低了短劇制作成本。在影視等高門檻專業(yè)場(chǎng)景中的適配能力也在持續(xù)驗(yàn)證。近期華策影視出品的熱播劇《太平年》中，可靈AI已深度參與虛擬場(chǎng)景和特效制作，在保障內(nèi)容品質(zhì)輸出的同時(shí)，也顯著降低了制作成本。在直播電商和商品展示領(lǐng)域，視頻生成技術(shù)被迅速用于生成高質(zhì)量的商品營(yíng)銷視頻、虛擬主播或動(dòng)態(tài)直播背景。這些都是獨(dú)立工具始終未觸及的實(shí)戰(zhàn)領(lǐng)域。

在產(chǎn)品迭代節(jié)奏上，可靈延續(xù)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)小步快跑、迅速迭代的產(chǎn)品策略。用海量用戶的真實(shí)調(diào)用，幫助可靈快速鎖定了人物表情、肢體動(dòng)作連貫性等痛點(diǎn)進(jìn)行針對(duì)性優(yōu)化

2025年第四季度以來，可靈AI先后推出可靈O1、可靈2.6以及可靈3.0系列模型。可靈O1作為首個(gè)大一統(tǒng)的多模態(tài)創(chuàng)作工具，整合了文字、視頻、圖片、主體等多模態(tài)輸入，將所有生成和編輯任務(wù)融合于一個(gè)全能引擎之中，實(shí)現(xiàn)生成與編輯的一體化創(chuàng)作。可靈2.6模型里程碑式地推出了“音畫同出”能力，徹底改變了傳統(tǒng)AI視頻生成模型“先無聲畫面、后人工配音”的工作流程，并上線了動(dòng)作控制功能。最新的可靈3.0系列模型，基于All-in-One理念進(jìn)一步升級(jí)，實(shí)現(xiàn)了從基礎(chǔ)生成到專業(yè)級(jí)創(chuàng)作調(diào)度的系統(tǒng)躍遷。

未來視頻生成行業(yè)的主導(dǎo)權(quán)，將會(huì)屬于像可靈這樣能夠深度嵌入創(chuàng)作者生態(tài)、精準(zhǔn)解決商業(yè)痛點(diǎn)，并成功完成從單一生成工具向一體化生產(chǎn)力基座躍遷的務(wù)實(shí)者。

截至2025年底，可靈AI的全球用戶規(guī)模已突破6000萬，累計(jì)生成超過6億個(gè)視頻，并為超過3萬家的企業(yè)客戶和開發(fā)者提供API服務(wù)。

從推薦時(shí)代走向推理時(shí)代的深層蛻變

管理學(xué)大師查爾斯·漢迪在《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長(zhǎng)》一書中曾經(jīng)提出過一個(gè)殘酷的商業(yè)論斷：任何企業(yè)必須在其第一曲線（即主營(yíng)業(yè)務(wù)）到達(dá)巔峰之前，未雨綢繆地找到并啟動(dòng)第二曲線。這場(chǎng)跨越中最艱難的挑戰(zhàn)，并非僅僅是找到那條全新的賽道，更在于如何巧妙地利用第一曲線所積累的龐大資源去供養(yǎng)它，同時(shí)必須確保新業(yè)務(wù)不會(huì)被第一曲線的巨大慣性所拖垮。

回顧快手近幾年的表現(xiàn)，在探尋第二曲線的跳躍中快手管理層已經(jīng)找到了極好的平衡感：可靈AI在過去兩年持續(xù)創(chuàng)造驚喜的同時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)一直持續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

2025年第四季度，快手總收入同比增長(zhǎng)12%至人民幣396億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)人民幣55億元，平均日活躍用戶達(dá)到4.08億，平均月活躍用戶達(dá)到7.41億。從全年表現(xiàn)來看，2025年快手總收入同比增長(zhǎng)12.5%至人民幣1428億元，全年凈利潤(rùn)達(dá)206億元，同比增長(zhǎng)16.5%，凈利潤(rùn)率達(dá)到14.5%。

在主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健造血、構(gòu)筑起堅(jiān)實(shí)基本盤的當(dāng)下，快手成功跨越了尋找“第二曲線”的最難關(guān)卡。

一邊是可靈AI的商業(yè)化進(jìn)程跨越驗(yàn)證的階段，駛?cè)爰铀賰冬F(xiàn)的快車道；另一邊是高度成熟的短視頻賽道和異常穩(wěn)固的基本盤。面對(duì)清晰的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和未來，市場(chǎng)依然沒有給予應(yīng)有的估值。這種背離，深層次的原因或許在于外界對(duì)快手AI戰(zhàn)略的認(rèn)知依然停留在表層，亦或是認(rèn)為快手的AI不夠純粹。

市場(chǎng)的固有印象是快手在AI領(lǐng)域的底牌僅僅只有一個(gè)可靈。但AI的觸角早已超越了單一的視頻生成，正在以前所未有的深度和廣度賦能快手的全平臺(tái)生態(tài)。

過去一年間，快手持續(xù)推動(dòng)AI能力從最底層的技術(shù)底座向最前端的業(yè)務(wù)場(chǎng)景縱深滲透，構(gòu)建起從技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施、通用模型到應(yīng)用模型，再到具體業(yè)務(wù)場(chǎng)景的完整AI能力體系。進(jìn)入2025年第四季度，AI在快手平臺(tái)生態(tài)中的核心引擎作用得到進(jìn)一步深化，正沿著商業(yè)化、電商、內(nèi)容生態(tài)三條大動(dòng)脈加速落地，全面推動(dòng)內(nèi)容分發(fā)、交易轉(zhuǎn)化與經(jīng)營(yíng)決策的全鏈路效率革新。

在線上營(yíng)銷場(chǎng)景，生成式推薦大模型與智能出價(jià)模型持續(xù)升級(jí)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)線上營(yíng)銷服務(wù)收入提升約5%。在電商場(chǎng)景中，端到端生成式檢索架構(gòu)OneSearch持續(xù)迭代升級(jí)，驅(qū)動(dòng)商城搜索訂單量提升約3%。

在內(nèi)容生態(tài)中，基于多模態(tài)大語言模型可依（Keye-671B）推出的新標(biāo)簽系統(tǒng)TagNex，實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的內(nèi)容理解，帶來用戶使用時(shí)長(zhǎng)和留存率的提升。端到端生成式推薦大模型進(jìn)一步升級(jí)至OneRec-V2版本，持續(xù)增強(qiáng)推薦精準(zhǔn)度。

這場(chǎng)由大模型主導(dǎo)的技術(shù)革命，正在將快手內(nèi)容生態(tài)的能力邊界，從過去的單純看得懂機(jī)械內(nèi)容，全面推進(jìn)到如今的推得準(zhǔn)、互動(dòng)更豐富的智能時(shí)代。在平臺(tái)的海量?jī)?nèi)容供給與極致用戶體驗(yàn)之間，打磨出一個(gè)更堅(jiān)固的正向飛輪。

從可靈的一枝獨(dú)秀，到在各個(gè)業(yè)務(wù)線的全面開花，AI正在成為快手內(nèi)部無處不在的神經(jīng)系統(tǒng)，幫助快手完成一次歷史性的跨越，從基于協(xié)同過濾的推薦時(shí)代走向基于深度理解的推理時(shí)代。

結(jié)語

十年之前的資本市場(chǎng)用了漫長(zhǎng)的時(shí)間看懂亞馬遜云服務(wù)的真正價(jià)值，從而完成了一場(chǎng)徹底價(jià)值重估。今天的港股市場(chǎng)對(duì)待快手，同樣處于一個(gè)認(rèn)知錯(cuò)位的窗口期。

Sora的黯然退場(chǎng)，已經(jīng)宣告了通用視頻大模型燒錢模式的破產(chǎn)。而快手可靈所走通的這條務(wù)實(shí)、貼近用戶需求、與商業(yè)生態(tài)深度融合的路徑，不僅驗(yàn)證了AI視頻生成的真實(shí)商業(yè)價(jià)值，更讓快手拿到了通往下一個(gè)時(shí)代的確定性船票。

當(dāng)AI業(yè)務(wù)收入在整體財(cái)務(wù)報(bào)表中的比重逐步攀升，以及AI對(duì)電商、廣告、直播等基本盤的增量拉動(dòng)效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，快手的重估時(shí)刻也將隨之而來。