小鵬估值邏輯轉(zhuǎn)變：AI布局顯成效，毛利率持續(xù)提升

3月20日，小鵬汽車(chē)發(fā)布2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)。當(dāng)晚的業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)上，對(duì)比前幾個(gè)季度，分析師們的問(wèn)題出現(xiàn)了一個(gè)清晰的變化。

整場(chǎng)電話(huà)會(huì)中，分析師共提出8個(gè)問(wèn)題。與以往的提問(wèn)不同，這一次，提問(wèn)重心明顯轉(zhuǎn)向了AI能力及其商業(yè)化路徑。

在大多數(shù)車(chē)企的財(cái)報(bào)溝通中，分析師通常首先確認(rèn)公司經(jīng)營(yíng)層面的穩(wěn)定性，例如交付節(jié)奏、毛利率變化及費(fèi)用控制情況。但在小鵬這一季電話(huà)會(huì)上，AI相關(guān)濃度明顯更高，直接指向技術(shù)本身及其實(shí)際效果。

從“講述AI”到“被AI追問(wèn)”，小鵬正進(jìn)入一個(gè)新的階段。

最集中的焦點(diǎn)，是第二代VLA。

圍繞這一技術(shù)，分析師的提問(wèn)集中在幾個(gè)方面：模型能力的邊界與迭代節(jié)奏，場(chǎng)景覆蓋范圍的擴(kuò)展，以及這一技術(shù)是否已經(jīng)對(duì)用戶(hù)行為產(chǎn)生影響，能否帶來(lái)更高的轉(zhuǎn)化率與更強(qiáng)的用戶(hù)黏性。

這些問(wèn)題的共同點(diǎn)在于，對(duì)于一家車(chē)企，二級(jí)市場(chǎng)關(guān)注的已不只是當(dāng)前業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而是其技術(shù)能力的前瞻性與持續(xù)演進(jìn)能力。

小鵬給出的反饋也更多落在結(jié)果層面。自3月初第二代VLA開(kāi)始推送以來(lái)，全國(guó)門(mén)店試駕量環(huán)比提升一倍，高配車(chē)型銷(xiāo)量占比提升超過(guò)一倍。隨著后續(xù)迭代與全量覆蓋，公司預(yù)計(jì)試駕轉(zhuǎn)化率與用戶(hù)黏性將在未來(lái)數(shù)月進(jìn)一步提升。

這一變化的意義在于，技術(shù)已不僅是體驗(yàn)層面的提升，還是用戶(hù)決策的權(quán)重之一：“買(mǎi)不買(mǎi)、買(mǎi)哪一款”。

類(lèi)似的變化，除了把技術(shù)能力應(yīng)用到自家的產(chǎn)品線(xiàn)上，也體現(xiàn)在對(duì)外合作中。在涉及與大眾的合作時(shí)，分析師關(guān)注的重點(diǎn)不是合作本身，而是這一模式的商業(yè)意義：技術(shù)輸出是否能夠形成穩(wěn)定收入，未來(lái)是否具備規(guī)模化空間。

小鵬提到，從合作協(xié)議簽署到量產(chǎn)僅用時(shí)24個(gè)月，合作內(nèi)容不僅包括車(chē)端系統(tǒng)，還覆蓋芯片與模型等底層能力。

側(cè)面說(shuō)明，技術(shù)的屬性正在發(fā)生變化：它不再只是內(nèi)部使用的研發(fā)成果，而是開(kāi)始具備對(duì)外供給與變現(xiàn)的可能。

分析師追問(wèn)的，本質(zhì)是公司這一能力能否放大收入規(guī)模。Robotaxi與人形機(jī)器人等方向，也是技術(shù)能力的一部分。

換言之，分析師提問(wèn)的核心，已經(jīng)從“公司技術(shù)能力是否存在”轉(zhuǎn)向“能力如何變現(xiàn)”。

如果將整場(chǎng)電話(huà)會(huì)的提問(wèn)放在一起看，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)清晰的框架：分析師不再只是圍繞財(cái)報(bào)本身進(jìn)行確認(rèn)，而是在試圖理解一套以AI能力為核心的商業(yè)模型。

提問(wèn)重心從“造車(chē)”轉(zhuǎn)向“AI”，反映出資本市場(chǎng)對(duì)小鵬評(píng)價(jià)邏輯的變化：公司不再僅被視為一家依賴(lài)規(guī)模與成本的車(chē)企，而是被放入一套以技術(shù)能力為核心的評(píng)估框架之中。

如果將本次電話(huà)會(huì)與上一季度對(duì)比，這一變化會(huì)更加明顯。

在2025年第三季度的業(yè)績(jī)溝通中，AI更多還是公司主動(dòng)講述的核心敘事，用以定義未來(lái)方向與技術(shù)路徑；在本次電話(huà)會(huì)上，AI成為分析師提問(wèn)的中心，關(guān)注點(diǎn)從“將要做什么”轉(zhuǎn)向了“現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)了什么”。

從敘事到驗(yàn)證，這一轉(zhuǎn)變本身標(biāo)志著小鵬所處階段的變化。

這一變化，也與當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)注邏輯相呼應(yīng)。

在行業(yè)增長(zhǎng)趨緩、新能源滲透率新高的背景下，投資者的關(guān)注點(diǎn)正在從“看行業(yè)”轉(zhuǎn)向“看公司”，對(duì)阿爾法能力的重視程度明顯提升。在這一過(guò)程中，AI與技術(shù)能力，成為最核心的判斷維度。

當(dāng)分析師開(kāi)始圍繞模型能力、泛化水平以及商業(yè)化路徑進(jìn)行系統(tǒng)性提問(wèn)時(shí)，意味著這家公司正在被納入一套新的估值與評(píng)估體系之中。

回到財(cái)報(bào)本身，這種變化也體現(xiàn)在數(shù)字上：2025年第四季度，毛利率連續(xù)多個(gè)季度提升。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈背景下，公司在規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)毛利改善，這一表現(xiàn)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)，研發(fā)投入仍維持在較高水平，毛利率持續(xù)提升意味著前期投入開(kāi)始轉(zhuǎn)化為實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)能力。

何小鵬在電話(huà)會(huì)上提到，公司正處于“物理AI應(yīng)用的歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)”。這一判斷，如果結(jié)合整場(chǎng)電話(huà)會(huì)的提問(wèn)來(lái)看，邏輯會(huì)更加清晰。

當(dāng)分析師開(kāi)始以AI為框架進(jìn)行提問(wèn)，而非以造車(chē)為主線(xiàn)時(shí)，對(duì)這家公司的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)發(fā)生變化。

從這個(gè)角度來(lái)看，這場(chǎng)電話(huà)會(huì)所傳遞的信息并不只是一份車(chē)企財(cái)報(bào)。比起一份財(cái)報(bào)本身，分析師問(wèn)題的變化，可能更早反映出公司所處的位置。