凈利大增103%，投資收益撐起半邊天！藥明康德高增長背后的“虛”與“實”

3月23日，藥明康德發布了2025年年度報告，數據顯示，公司全年營業收入達454.56億元，同比增長15.84%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達191.51億元，同比激增102.65%。同時推出高額現金分紅方案，分紅及回購總額占凈利潤比例達 45.72%，短期業績表現亮眼。

然而，在這份亮眼的成績單背后，一些潛在的不足與風險也值得市場關注。

01 利潤結構“虛實之間”：非經常性收益占比過高

2025年藥明康德歸母凈利潤同比翻倍的增長固然驚人，但細究其利潤構成，非經常性損益的貢獻占據了相當比重。年報顯示，公司2025年非經常性損益高達59.10億元，其中“非流動性資產處置損益”一項即貢獻73.13億元，主要系出售聯營企業藥明合聯部分股權及剝離部分業務所得。

具體來看，公司全年通過出售藥明合聯股權及剝離臨床研究等業務，合計獲得投資收益85.88億元，同比增長超過13倍。其中，僅出售藥明合聯部分股權一項就帶來52.08億元的投資收益。這意味著，2025年超過三分之一的凈利潤增長源于資產出售而非主營業務的內生性增長。

更值得關注的是，公司2025年扣除非經常性損益后的歸母凈利潤為132.41億元，同比增長32.56%，雖然同樣表現不俗，但與102.65%的賬面凈利潤增速相比，差距明顯。財務層面，公司短期借款同比大幅增長 381.71%，盡管資產負債率處于低位，但資金結構的變化也帶來了潛在的財務壓力。

02 研發費用下降，測試與生物學業務承壓

短期業績高增的背后，藥明康德在研發投入的短板逐漸顯現，公司 2025 年研發費用為 11.19 億元，同比下降 9.61%。全球 CRO/CDMO 行業正處于技術升級關鍵期，多肽、寡核苷酸、PROTAC 等新分子賽道競爭白熱化，研發投入放緩可能導致公司在前沿領域喪失競爭力。

從分業務數據來看，藥明康德的增長呈現出明顯的結構性分化。化學業務（WuXi Chemistry）仍是公司增長的絕對主力，2025年實現收入364.65億元，同比增長25.52%，毛利率達51.89%，較上年提升5.5個百分點。其中TIDES業務（寡核苷酸和多肽）表現尤為搶眼，收入113.7億元，同比增長96.0%，多肽固相合成反應釜總體積已突破10萬升。

然而，測試業務（WuXi Testing）和生物學業務（WuXi Biology）的增長則相對疲軟。測試業務收入40.42億元，同比僅增長4.69%，毛利率下降6.32個百分點；生物學業務收入26.77億元，同比增長5.24%，毛利率下降3.04個百分點。這兩項業務占公司持續經營業務收入的比重已從上年同期的約18%下降至約15.5%，顯示出公司收入結構進一步向化學業務集中的趨勢。

從行業背景來看，全球 CRO/CDMO 行業正朝著全產業鏈、多技術平臺均衡發展的方向演進，小分子、大分子、細胞與基因治療等多賽道布局成為行業共識。藥明康德過度依賴化學業務的單一增長模式，不僅限制了成長邊界，更易因小分子領域產能過剩、競爭加劇陷入增長瓶頸，抗風險能力較弱。

03 高度依賴海外市場，美國客戶收入增長34%

作為一家深度嵌入全球醫藥研發產業鏈的企業，藥明康德的營收高度依賴海外市場。年報顯示，2025年公司來自境外的收入占持續經營業務比重高達87.4%，其中美國客戶收入達312.5億元，同比增長34.3%，占總收入的比重進一步提升；而歐洲客戶收入同比下降 4.0%，中國客戶收入同比下降 3.5%。當前全球醫藥研發外包行業地緣政治風險持續凸顯，歐美地區醫藥外包監管政策持續收緊，境外客戶與區域過度集中，讓公司面臨顯著的政策、貿易及合規風險。

更值得注意的是，國內創新藥研發投入穩步回升，本土 CRO/CDMO 企業加速搶占境內市場，藥明康德境內業務卻逆勢下滑，反映出其本土化布局滯后、境內客戶拓展能力不足的問題。此外，公司前五名客戶銷售額占比達 48.11%，客戶集中度偏高，進一步放大了經營波動風險。

產能與競爭層面，公司雖持續擴大小分子、TIDES 業務產能，但行業內CDMO 產能過剩、同質化競爭加劇已成趨勢，單純的產能擴張難以轉化為持續的盈利優勢。同時，公司年報提及的匯率波動、全球化合規、核心技術人員流失等風險，應對舉措偏宏觀，缺乏具體的落地執行方案。

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