凈利驟降34%！愛美客“神話”破滅，高毛利護城河還能守多久？

出海這一“針”不能扎歪。

作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經

國內醫美龍頭愛美客（300896.SZ）遭遇“成長的煩惱”。

愛美客最新披露的2025年報顯示，去年營收及凈利潤呈“雙降態勢”。究其原因，據愛美客方面介紹，一個是現在拿證的越來越多競爭加劇，此外，過去實行國家簡易征收3%增值稅，后改成恢復13%，稅也是比較大的影響。財報顯示，去年愛美客應交稅費期末余額較期初增加247.49%，稅金及附加本期較上期增加60.91%。

近年來，中國醫美行業步入快速發展與深度調整并行的新周期，供給端的繁榮意味著競爭加劇，這對愛美客提出了新挑戰。去年愛美客拳頭產品同比下降，綜合毛利率亦同比下降，即與日趨激烈的競爭密切相關。而拿下韓國REGEN公司后，新品尚在市場培育期，卻又扯進代理權官司，愛美客能否從容應對，決定其未來圖景。

截至3月24日收盤，愛美客報收于122.55元/股，漲幅1.52%，總市值370.83億元。

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上市首現雙降

核心單品失速

愛美客成立至今已有22年，于2020年9月深交所上市，經多年運營，已發展成為國內領先的醫療美容創新產品提供商。自上市起，愛美客業績一路高漲，到2024年攀升至營收及凈利潤高峰，隨即2025年跌入半山腰。

3月20日，愛美客發布2025年報，交出上市以來首份“負增長”成績單：營收約24.53億元，同比減少18.94%，歸母凈利潤約12.91億元，同比減少34.05%。

昔日“印鈔機”溶液類注射產品（嗨體）與凝膠類注射產品（濡白天使）營收均下滑超26%，毛利率均下滑超0.6%。愛美客盡管毛利率仍高達92.7%（同比減少1.95%），但銷售費用激增近四成至3.87億元，原因是人工費、廣宣費、會議費增加所致。

圖源：罐頭圖庫

針對高分紅預期落空（擬10派8元，遠低于去年的10派38元）一事，愛美客方面表示，業績好肯定多分，業績下滑肯定少分，分紅肯定要與業績掛鉤，因為要保證生產經營，希望投資者保持理性。中國企業資本聯盟副理事長、中國區首席經濟學家柏文喜認為，愛美客分紅方案令市場失望，高分紅預期的落空，疊加業績下滑，雙重打擊投資者信心。從現金流看，經營活動現金流凈額同比下滑31.29%，籌資活動現金流凈額因分紅增加而大降131.04%，顯示公司正面臨"賺錢難、花錢多"的雙重擠壓。

柏文喜進一步分析稱，溶液類與凝膠類注射產品作為愛美客的兩大營收支柱，銷量層面，前者銷售512.25萬支，同比減少19.28%；后者銷售69.64萬支，同比減少22.07%。這一“量價齊跌”局面的形成，源于競品打破壟斷格局。

的確，愛美客方面多次強調“競爭越來越激烈”，稱之前嗨體是公司獨家第一款頸紋產品，慢慢市場做這類產品的越來越多，“市面上就只有這一個產品賣跟市場上有30個產品賣，能一樣嗎？”

據柏文喜分析，以嗨體為核心的溶液類產品，長期獨享頸紋修復市場紅利，但2024年10月華熙生物同類競品“潤致·格格”獲批上市，直接分流市場份額。凝膠類產品競爭更為慘烈，自2025年以來，四環醫藥、樂普醫療、韓國PRP株式會社、江蘇西宏生物4款童顏針相繼獲批，市場上童顏針總數已達9款，從“少數玩家”轉向“多方角力”。

圖源：罐頭圖庫

財報顯示，凍干粉類注射產品營收約2.08億元，占營收比重僅8.48%。與占據一半營收的溶液類注射產品及占比超三成的凝膠類注射產品相比，凍干粉類屬剛剛起步。

柏文喜指出，凍干粉新品尚不足以支撐起新的增長曲線。更關鍵的是，該產品能否成為新護城河仍存疑。醫美行業產品生命周期短、迭代快，單一新品很難復制嗨體曾經的獨家壟斷地位。在再生醫美賽道，愛美客雖通過“濡白天使”“如生天使”“如生熊貓”形成產品矩陣，但面對9款童顏針的"九國殺"格局，差異化優勢已被稀釋。

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先發優勢不再

官司壓身懸而未決

愛美客2025年業績下滑的核心原因可歸結為三方面：行業競爭白熱化、消費需求疲軟以及新老產品交替期的青黃不接。分季度看，該公司業績呈現逐季下滑態勢，第四季度營收僅5.88億元，凈利潤1.98億元，同比降幅進一步擴大。宏觀層面，醫美行業整體增速已從2023年的超20%降至2024年的約10%，消費頻次與客單價雙降加劇了市場壓力。

與此同時，業績下滑的背后，還有護城河松動的因素。一方面，華熙生物等競品打破“嗨體”在頸紋領域的獨家壟斷，再生醫美賽道競爭加劇，導致核心產品量價齊跌；另一方面，愛美客新增長點尚未形成規模，如去年新增的凍干粉類產品營收規模小，難以對沖主力下滑。

更嚴峻的是，愛美客耗資1.9億美元收購韓國REGEN公司85%股權后，陷入與原代理商江蘇吳中的巨額仲裁糾紛，新引擎能否順利點火充滿不確定性。

圖源：罐頭圖庫

韓國REGEN在韓國大田和原州設生產及研發基地，主要生產AestheFill與PowerFill兩款產品，在國際醫美市場具有較高知名度。2025年愛美客在國內7個區域營收均不同程度下滑，其中，營收占比最高的華東地區同比減少17.63%，華中、東北分別同比減少三成、四成。

值得注意的是，海外營收卻猛增2858.24%，據愛美客方面介紹，這主要歸功于收購了韓國REGEN。但海外營收占比僅1.91%，不足以支撐整體業績。

柏文喜認為，海外暴增的表象下，是基數極低的現實——2024年海外收入幾乎可忽略不計（僅占0.05%），2025年這一增長主要來自收購韓國REGEN后的并表效應，而非自主產品的出海突破。國內各區域同步下滑，反映出終端消費需求疲軟已呈全國性蔓延態勢，而非區域性波動。對愛美客而言，形勢確實嚴峻：國內基本盤動搖，海外貢獻微薄，“內外交困”格局初現。

愛美客對韓國REGEN寄予厚望，稱收購標志著其在海外研產銷網絡的搭建上完成了一次關鍵布局，成功打通了對接國際市場的關鍵環節，甚至稱此舉代表著公司國際化戰略的實質性突破，利于提升長期競爭力。但2025年8月，江蘇吳中稱，其控股孫公司達透醫療已就REGEN違約事項向深圳國際仲裁院提起仲裁，初步索賠損失人民幣16億元。

愛美客則表示，因AestheFill產品在中國大陸的原經銷商達透醫療存在違反獨家經銷協議的情形，REGEN公司于2025年7月18日向達透公司送達《解約函》，解除獨家經銷協議，并撤銷達透公司作為AestheFill產品在中國大陸地區獨家經銷商的所有相關授權。針對該經銷合同糾紛，達透公司與REGEN公司分別向深國仲提起仲裁申請和反請求，并獲得受理，該仲裁案件尚在審理中。

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在柏文喜看來，REGEN相關的仲裁風險可能是愛美客全球化的攔路虎。愛美客收購REGEN核心意圖是從“本土龍頭”躍升為“全球玩家”，AestheFill作為中國大陸首款獲批的進口童顏針，在2024年銷售額已達3.26億元，其全球分銷網絡可助力愛美客產品出海。但收購引發了與原代理商江蘇吳中的巨額仲裁糾紛，對方索賠16億元，涵蓋市場開發成本、終端供貨違約損失及可得利益損失。若愛美客敗訴，將面臨巨額賠償，更關鍵的是AestheFill中國大陸代理權歸屬將生變數，直接影響公司再生醫美布局。不過，鑒于目前仲裁尚未開庭，結果充滿不確定性。

針對這起懸而未決的官司，愛美客方面表示，我們肯定有信心，因為我們聘請了非常專業的律師團隊去處理這個案子，目前只能是等仲裁院出結果，屆時我們會發公告。

03
豪賭研發與出海

能否重塑增長邏輯？

面對困局，創始人簡軍正試圖通過“技術+全球化”重塑價值。2025年研發投入增至3.6億元，同比增長18.45%。已上市產品包括注射用類透明質酸鈉系列產品、注射類聚乳酸系列產品、聚對二氧環己酮面部埋植線等，此外，已獲得藥品注冊證的米諾地爾搽劑、注射用A型肉毒毒素等新品將陸續推向市場。

截至目前，愛美客公司及子公司共獲得國家藥監局頒發的Ⅲ類醫療器械產品注冊證12項，Ⅱ類醫療器械 產品注冊證9項，以及藥品注冊證（含經銷）2項。主要產品包括透明質酸鈉系列注射類皮膚填充劑、 聚乳酸注射類皮膚填充劑、聚對二氧環己酮面部埋植線等。報告期內，愛美客完成CNAS的監督評審及擴項工作，擴項領域涵蓋了食品、藥品、化妝品及醫療器械，進一步擴大了實驗室的認可范圍。

圖源：罐頭圖庫

值得注意的是，愛美客在研產品儲備豐富，已從早期的生物材料應用技術開發拓展至生物制品、化學藥品領域，包括用于軟組織提升的第二代面部埋植線、用于慢性體重管理的司美格魯肽注射液等。針對司美格魯肽，愛美客方面透露，現在是在臨床試驗階段。

尤其是收購REGEN公司打通海外產銷網絡，與愛美客強調持續推進國際化戰略，加速構建覆蓋境內外醫美產品研產銷的思路一致。投資并購、外部整合，這些做法沒錯，但在國內醫美市場從增量博弈轉向存量廝殺的當下，愛美客能否利用高毛利儲備打贏這場翻身仗，仍需時間驗證。

現年63歲的愛美客董事長簡軍，20世紀90年代初辭掉鐵飯碗赴美、巴拿馬做國際貿易，41歲跨界創業，苦鉆技術，并于2009年推出國內首款復合玻尿酸，打破進口壟斷，足見其人魄力。前述提到的嗨體，同樣也是簡軍不走尋常路，在別人做面部填充時選擇頸紋賽道，2016年嗨體獲批后，成為超級現金牛，奠定“醫美茅”地位。2025年在業績下滑情況下，簡軍依然選擇收購韓國童顏針龍頭，欲將出海從口號變成硬資產，這次能否風雨后見彩虹？

醫療戰略咨詢公司Latitude Health創始人趙衡認為，醫美主營業務面臨持續增長的壓力，需要轉型，化妝品的國產替代還有機會，但高毛利的時代已經過去，需要更為精細化管控成本。

圖源：罐頭圖庫

據柏文喜分析，愛美客高毛利神話已褪色，其費用增速遠超營收降幅，直接侵蝕利潤空間。研發的確是破局內卷的唯一出路，肉毒素、司美格魯肽等新品若能成功上市，可打開全新增長空間；出海是突破天花板的關鍵路徑，REGEN的全球分銷網絡覆蓋34個國家和地區，可為愛美客產品國際化提供跳板。但風險同樣顯著——高額并購帶來商譽減值隱患，新品上市周期長、不確定性高，短期內難以扭轉頹勢。

柏文喜進一步分析稱，未來市場將呈現“強者恒強、弱者出局”的分化格局：具備全品類布局能力、持續創新能力和全球化渠道的企業將存活壯大，依賴單一爆款的企業將被淘汰。愛美客若想在這一變局中立足，必須完成從“產品型公司”向“平臺型公司”的轉型。

你是否有做醫美項目的打算，或已經做過哪些醫美項目？歡迎來評論區聊一聊。