中金稱勿高估「全球央行購金」動力，黃金走勢未來依然復雜！

現貨黃金跌回今年所有漲幅，國內金價跌破1000元，緊張局勢下黃金為何反而下跌了？反映了怎樣的邏輯變化？

當前市場對于貴金屬價格的五大支撐就是：央行購金、地緣緊張、通脹上升、美元疲軟、市場衰退！其中有別于過去美國10Y國債利率深度影響黃金價格的邏輯，全球對 “央行購金” 單邊牛市邏輯是本輪黃金上漲的估值中樞！

但是央行購金并非全球普遍行為，主力群體依然存在明顯天花板，尤其是在大地緣局勢趨于風險全面釋放之際，各風險主體都有在金價高位兌換流動性發展經濟的需要，因此，2026年央行購金規模到目前為止有所放緩，且這里有個關鍵的差異性結構現象，即定價的不買，消費的狂買，一頭不買的資金面趨向緊縮，一頭狂買的M2增速紛紛再創新高，這其中核心的差異在于居民部門的財富需求及經濟體之間對安全性戰略資產的不同需求，在價格合理時是正常的市場現象！

一、來自央行的變化

回顧過去幾年的黃金增持潮，我們發現幾乎全部來自新興市場與發展中國家、非浮動匯率制經濟體，而發達國家央行整體持倉長期穩定，甚至出現小幅減持，這里面有債務項驅動因素，也有消費項的經濟結構差異！從經濟體的信用邏輯看，決定債務風險的底層或許不是其絕對規模，而是其相對的真實消費購買力水平和基于消費的信用擴張力。因此，購金形成的資本窖藏悖論，會對投資端擴張產生影響，也就導致了消費端的長期疲弱，所以，這在一定程度上導致了西方經濟體并不偏好購金，但西方-東方兼容性經濟體和東方經濟體就十分偏好，前者比如：俄羅斯、波蘭、土耳其等！

我們看，1960 年代以來發達國家央行黃金實物存量呈趨勢性下降，近 20 年基本無變動，美國、意大利、法國等核心發達國家持倉連續 4 年零變動，德國、新加坡、俄羅斯、墨西哥、約旦、哈薩克斯坦（產金大國）等國甚至已出現凈減持，而波蘭、土耳其、東大、捷克等此前的增持主力，增持速度也有明顯的斜率放緩跡象。而根據國際清算銀行（BIS）研究顯示，外匯儲備中如果配置 22% 的黃金即可實現風險最小化，而當前土耳其黃金占外儲比例已達 54.6%、俄羅斯接近 40%、波蘭 28.4%，我們大概10%，多數增持主力已接近或超過最優配置比例，后續大規模增持的天然動力不足，因為繼續增配，就會開始抵消其央行貨幣政策的調控效果。

而當全球央行季度購金量（TTM）從此前的高位回落，進入相對平穩的區間，就構成了我們說的”緊縮性寬松“條件，就和股票一樣，上面有一堆天量放量時的套牢盤，通常要沖過去，必須有更大的量去推動價格上漲，但散戶主力被套高位，靠央行趨于謹慎的增量，也難以支撐金價持續單邊上漲！這也是我經常說的，獲利籌碼短期又再度在平臺位高度集中之時，如果沒有更多的流動性供給、沒有更大的長期風險預期、沒有經濟面通脹造成的更強寬松周期和更緊的現貨供應格局時，那就意味著真實的需求和市場的價格要倒掛了。

此外，世界銀行與世界黃金協會的調研均顯示，央行外匯儲備管理的核心原則是安全性、流動性優先，資產增值靠后。

持有黃金的核心目的是對沖通脹、分散組合風險、應對極端危機，而非短期投機。這意味著央行購金具備極強的逆周期、長期配置屬性，不會在金價高位時追漲托底，也無法對沖短期投機資金的順周期拋售,因此將央行的走勢去做定價錨點，這個市場一開始就有誤導的感覺。

二、當前國際金價走勢疲軟的核心原因

這個我不多說了，因為我的觀點是連續穩定的，并不是隨流量變化在變的，所以，關注我的朋友應該很熟悉我的邏輯，具體的我不列了，同時，市場對于特朗普交易是短期影響黃金變量的核心，這個觀點也是對的！

簡單而言，不論加不加息，美聯儲明確維持利率高位，“未看到通脹進一步改善前不會考慮降息”，徹底打破了市場年初的激進降息預期，這就等于大的流動性供給沒了，美國實際利率持續維持高位，持有黃金的機會成本顯著上升。盡管 2022 年以來金價與實際利率的負相關性有所減弱，但高利率環境依然會持續擠壓黃金的投資需求。

而中東沖突從升級預期真的轉向 “可談判” 階段，那市場避險情緒快速降溫，也就是我說的最后的大抵抗性溢價也要沒有，那此前計入的地緣溢價肯定要集中回吐。

更關鍵的是，黃金位置過高時，本身就無法發揮避險作用，歷史數據顯示，當黃金價格波動率高達 19%，與納斯達克 100 持平，本身就并非低波動的安全資產！在前期漲幅過大、估值偏高的背景下，即便出現地緣沖突，金價也難以走出單邊上漲行情，反而會波動加劇、易跌難漲。

此外，2025 年黃金的投資屬性占比已達 44%，較 2024 年大幅上升 16 個百分點，投機資金成為影響金價的核心變量。黃金期貨非商業多頭持倉占比已持續下行數月，而黃金 ETF 投資者呈現典型的 “追漲殺跌” 特征，金價回落過程中資金持續流出，進一步放大了下跌壓力，早就已經形成 “價格下跌 - 資金流出 - 價格進一步下跌” 的負反饋！

所以我們不用去計較千元整數外的心理點位！當初黃金上漲時，大家是怎么一路問這類價格上漲怎么辦的問題，現在就要做好準備，怎么回答一路向下，畢竟這就是金融周期，也是大多數人因知識結構和人性特點無法穿越的定律，在5000點以上的是歷史最密集的短期成交鋒和ETF流入持倉位，現在要去沖6000點，請拿出更多的錢，這個道理同A股的4000點，量化沒有感情！

而特朗普交易過去72小時的行為有一套固定模式，大家記錄下：周五釋放"考慮收縮"信號，周六升級為最強硬，周一宣布"緩和"。先制造緊張，再設定期限，最后提供"下臺階"以換取可對內宣傳的成果。

三、為何說黃金后續走勢依然復雜？

黃金當前處于 “長期支撐邏輯未破、短期壓制因素難解” 的矛盾格局中，多空博弈加劇，難以走出明確的單邊趨勢！

首先多頭的底層支撐并未消失，這個看我評論區就能感覺到，全球去金融化的大趨勢仍在延續，傳統安全資產的安全性下降，黃金在全球央行外匯儲備中的占比已超過美債，貨幣體系多元化的進程會持續支撐黃金的長期配置價值，而全球通脹中樞上移、地緣政治格局長期碎片化，也會讓黃金的儲值屬性持續凸顯。

但短期空頭的壓制同樣難以快速緩解：美聯儲降息時點大概率推遲，美元與實際利率將在高位維持更久，央行購金邊際動能減弱，無法承接投機資金的拋售，前期金價漲幅過大，存在技術性回調的內在需求。多空雙方均有扎實的邏輯支撐，導致金價難以形成單邊趨勢，大概率維持高波動震蕩。

歷史上黃金價格與美國實際利率、美元指數存在極強的負相關性，但 2022 年以來這一關系被持續打破，出現了金價與實際利率、美元指數同步上行的罕見局面。

傳統定價框架對金價的解釋力大幅下降，市場難以形成一致的定價預期，導致金價極易受短期事件、資金情緒影響，波動顯著放大，走勢的不確定性大幅提升，尤其是特朗普本身就算畫線高手。

所以，我們先擺脫“央行購金 = 金價只漲不跌” 的線性思維，回歸黃金的定價本質，再去看市場吧，別那么帶情緒，波動是最好的常態！