單品依賴度高 突擊分紅的齊云山食品IPO底氣何在？

作者：阿飛

在山上隨處可見的野酸棗，如今正被一家存在了近50年的老廠帶向IPO。

近日，江西齊云山食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“齊云山食品”）再次向港交所遞交招股書，這已是其第二次沖刺港股IPO。

IPO參考了解到，齊云山食品主營南酸棗食品產(chǎn)銷業(yè)務(wù)，該公司最早起源于1979年的江西崇義縣食品廠，曾因經(jīng)營問題一度陷入破產(chǎn)邊緣。但經(jīng)過一系列改制、擴(kuò)產(chǎn)，成為了當(dāng)前南酸棗食品市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭。

據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，截至2024年，齊云山食品占據(jù)中國南酸棗食品市場(chǎng)32.4%份額，位居行業(yè)第一。

故事聽起來很勵(lì)志，一個(gè)地方小廠靠著一種小眾野果做到了細(xì)分賽道第一。但翻開招股書，可以發(fā)現(xiàn)這份成績單背后也藏著不少“甜蜜的煩惱”。
齊云山食品高毛利下的單品依賴

從業(yè)務(wù)模式來看，齊云山食品呈現(xiàn)高度“單品依賴”特征。

齊云山食品招股書顯示，2023-2025財(cái)年，該公司總收入分別為2.46億元、3.39億元、3.14億元，同期凈利潤分別為2370萬元、5319萬元、4892萬元，從業(yè)績方面看，齊云山食品2024年沖了一波高增長，但2025年又回落。

支撐起齊云山食品業(yè)績的是核心產(chǎn)品南酸棗糕。

2023-2025年，齊云山食品的南酸棗糕類產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入分別為2.09億元、2.94億元、2.66億元，收入占比分別為84.7%、86.7%、84.8%。

2021年，齊云山食品推出南酸棗粒作為第二增長曲線，兩項(xiàng)南酸棗類產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入占比始終超過90%，是齊云山食品絕對(duì)的收入大頭。

除了上述兩項(xiàng)產(chǎn)品之外，齊云山食品還推出南酸棗凝、軟糖、凍等輔助產(chǎn)品線，3年總計(jì)創(chuàng)收不超過0.6億元，收入占比持續(xù)萎縮。

這種極度聚焦的打法讓齊云山食品在南酸棗這個(gè)小品類里做到了極致，也帶來了不錯(cuò)的利潤空間。齊云山食品近3年毛利率分別達(dá)到48.8%、48.6%、51.3%。在零食行業(yè)普遍打“價(jià)格戰(zhàn)”的背景下，這個(gè)毛利水平相當(dāng)可觀。

但也正是因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，導(dǎo)致齊云山食品風(fēng)險(xiǎn)集中。若未來消費(fèi)者偏好轉(zhuǎn)變、生產(chǎn)出現(xiàn)問題也將直接影響經(jīng)營業(yè)績。

IPO參考注意到，2023年，齊云山食品曾因違反食品安全法兩次被罰款，合計(jì)遭處罰12.96萬元。在市場(chǎng)監(jiān)督管理總局進(jìn)行的抽查中，該公司產(chǎn)品霉菌測(cè)試不符合《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)－蜜餞》的要求，且不合格產(chǎn)品的儲(chǔ)存設(shè)施清潔度未達(dá)標(biāo)。

齊云山食品遭大客戶砍單近50%

和許多傳統(tǒng)食品廠商一樣，齊云山食品在銷售模式上較為倚重零食量販渠道，主要通過下游經(jīng)銷商幫助賣貨。

齊云山食品招股書顯示，2023-2025年，該公司透過線下經(jīng)銷商產(chǎn)生的收入分別為2.10億元、2.99億元、2.70億元，占收入比例分別為85.0%、88.4%及86.3%。

在勁仔食品、溜溜果園等零食廠商開始擴(kuò)張自營渠道的當(dāng)下，齊云山食品的渠道結(jié)構(gòu)在行業(yè)中顯得有些“落后”。同時(shí)這種高度依賴線下經(jīng)銷商的模式也使其業(yè)績與少數(shù)大客戶的訂單深度綁定。

招股書中，一位代號(hào)“客戶F”的神秘角色在齊云山食品的增長中扮演了關(guān)鍵角色。雙方于2023年9月開始合作，2024年該客戶便以7799.5萬元的采購額躍居齊云山第一大客戶，單渠道貢獻(xiàn)了高達(dá)23%的營收。正是這筆巨額訂單直接推動(dòng)了齊云山2024年業(yè)績的爆發(fā)式增長。

業(yè)內(nèi)普遍推測(cè)，這位總部位于長沙，業(yè)務(wù)為零食經(jīng)銷的“客戶F”正是量販零食巨頭“鳴鳴很忙”。

不過對(duì)于齊云山食品來說，這種大額訂單似乎并不具備可持續(xù)性。招股書披露，2025年，由于“產(chǎn)品組合及供應(yīng)的變動(dòng)”，客戶F的貢獻(xiàn)收入削減至4019.5萬元，同比下降48.46%，齊云山食品營收從2024年的3.39億元回落至3.14億元，凈利潤也從5319.9萬元下滑至4892.5萬元，成為齊云山食品2025年業(yè)績波動(dòng)的首要原因。

2025年，齊云山食品的前五大客戶收入占比仍高達(dá)33.7%，客戶集中度過高的問題并未緩解。

與此同時(shí)，為維持與線下商超、零食店的合作關(guān)系，獲得優(yōu)質(zhì)貨架空間，齊云山食品不得不投入高昂的“陳列費(fèi)及推廣費(fèi)”。2025年，齊云山食品推廣費(fèi)高達(dá)3682.4萬元，占收入的11%，是同年研發(fā)投入（1143萬元）的3倍多。

值得注意的是，隨著電商渠道的蓬勃發(fā)展，齊云山食品也有意開拓線上銷售渠道，2023-2025年，線上渠道產(chǎn)生的收入由3167萬元提高至3437萬元，占總收入的比重由12.8%下降至10.9%。

齊云山食品上市前突擊分紅

齊云山食品的故事起源于1979年成立的江西崇義縣食品廠。受制于舊有經(jīng)營體制，崇義食品廠成立后產(chǎn)品銷量下滑、效益銳減，一度瀕臨破產(chǎn)。

1997年是齊云山食品關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在廠長劉志高運(yùn)作下，崇義食品廠完成股份制改造，由包括廠長劉志高、其弟劉繼延在內(nèi)的原廠51名職工共同出資，向當(dāng)?shù)卣召徚斯S全部產(chǎn)權(quán)，并整體改制為股份合作制企業(yè)。原廠的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)與負(fù)債一并轉(zhuǎn)移至新成立的江西齊云山食品股份有限公司，按下了“老廠新生”的按鈕。

此次改制的核心推動(dòng)者是劉志高、劉繼延兄弟。哥哥劉志高負(fù)責(zé)把握企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與全局管理，弟弟劉繼延則深耕產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)攻關(guān)。齊云山食品招股書顯示，劉志高和劉繼延分別為該公司的董事長和副董事長，二人共同帶領(lǐng)包括朱方永、楊玉蘭在內(nèi)的6人核心團(tuán)隊(duì)（均源于原崇義食品廠）。

從齊云山食品的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，該公司現(xiàn)由崇義食品廠（持股75%）和云之上有限合伙（持股25%）共同持有。

這兩家實(shí)體均為齊云山食品核心管理層的持股平臺(tái)，同時(shí)由劉志高、劉繼延等6名核心管理層成員通過一致行動(dòng)協(xié)議控制?？梢哉f，在IPO前，齊云山食品的核心股東都來自于崇義食品廠的骨干。

這種捆綁式股權(quán)設(shè)計(jì)保障了30年來戰(zhàn)略的連貫性。不過IPO參考注意到，在此次IPO前夕，齊云山食品進(jìn)行了數(shù)次分紅，提前為高管們確定了部分收益。

招股書顯示，2022-2025年，齊云山食品累計(jì)向股東分紅高達(dá)4359萬元，其中2025年的分紅額占當(dāng)年凈利潤的41.51%。根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)估算，齊云山食品的6名核心股東可以分走近3000萬元。

此次IPO，齊云山食品計(jì)劃將募集資金主要用于提升產(chǎn)能、產(chǎn)品研發(fā)、線上營銷以及補(bǔ)充現(xiàn)金流等項(xiàng)目，計(jì)劃將南酸棗食品總產(chǎn)能提升45.5%至1.6萬噸。

需要注意的是，齊云山食品現(xiàn)有產(chǎn)能利用率并未飽和。2025年，核心產(chǎn)品南酸棗糕的產(chǎn)能利用率為79.6%，南酸棗粒為82.3%，其他產(chǎn)品線則更低。在市場(chǎng)需求存在不確定性的情況下，大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)能否帶來預(yù)期效益仍需畫上一個(gè)問號(hào)。