760億，又一個巨頭宣布破產(chǎn)

并購?fù)葡碌摹岸嗝字Z骨牌”

一家全球汽車零部件巨頭，宣布破產(chǎn)。

近日，全球汽車零部件巨頭First Brands Group申請破產(chǎn)保護(hù)，旗下FRAM、Raybestos、Autolite等二十余個知名品牌隨之陷入困局，部分業(yè)務(wù)單元已宣告直接關(guān)停。

從負(fù)債規(guī)模來看，此案已躋身美國汽車后市場歷史上最大規(guī)模的供應(yīng)商破產(chǎn)案之列。

這家公司的崩塌，折射出的是一套在特定時代成立、卻在環(huán)境逆轉(zhuǎn)后迅速失效的擴(kuò)張邏輯。First Brands的核心策略，是通過大規(guī)模舉債收購成熟品牌，用杠桿撬動規(guī)模，再用規(guī)模支撐下一輪融資。這套打法在利率寬松、行業(yè)順風(fēng)的年代跑得通，一旦外部融資環(huán)境收緊、行業(yè)底層需求發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，整個體系便會在短時間內(nèi)失去支撐。

更深層的背景是，以濾清器、火花塞、剎車片為核心的傳統(tǒng)汽車后市場，正在面臨新能源滲透率持續(xù)提升帶來的系統(tǒng)性壓力。品類需求萎縮、競爭格局加劇、渠道溢價收窄，多重壓力疊加之下，高度依賴燃油車耗材的品牌組合愈發(fā)脆弱。

百億美金的窟窿

又一家巨頭，倒下了。

近日，全球汽車零部件巨頭First Brands Group向美國法院申請Chapter 11破產(chǎn)保護(hù)，旗下包括FRAM、Raybestos、Autolite在內(nèi)的二十余個知名品牌隨之陷入命運未定的困局。據(jù)破產(chǎn)法庭文件及多家財經(jīng)媒體報道，公司總負(fù)債規(guī)模超過110億美元（折合人民幣760億）而可供變現(xiàn)的資產(chǎn)不及此，資不抵債的缺口觸目驚心。從負(fù)債規(guī)模來看，此案已躋身美國汽車后市場歷史上最大規(guī)模的供應(yīng)商破產(chǎn)案之列。

這家公司的崩塌，并非一夜之間。

First Brands成立于北美汽車后市場的整合浪潮之中，大量老牌零部件廠商因母公司戰(zhàn)略收縮或自身資金壓力而尋求出售，并購窗口相對寬松。公司創(chuàng)始人抓住這一時機(jī)，走上了一條激進(jìn)的"買買買"擴(kuò)張之路。據(jù)報道，公司通過持續(xù)舉債，在十余年間將超過25個汽車后市場品牌收入囊中，覆蓋品類從濾清器、剎車系統(tǒng)、火花塞、雨刷，一路延伸至拖曳設(shè)備、照明、再制造零件等幾乎所有主流維保細(xì)分領(lǐng)域。2020年，公司正式更名為First Brands Group，完成品牌形象的整體升級。

規(guī)模上，這家公司確實做到了“巨頭”的體量。旗下品牌在北美汽車后市場擁有極高的滲透率，有行業(yè)觀察人士曾如此描述："如果你開的是一輛裝了第三方零件的老車，其中至少有一個零件來自First Brands的可能性相當(dāng)高。"這句話雖有些夸張，卻也折射出公司品牌矩陣的覆蓋深度。

然而，支撐這一切的，是一套極度依賴外部融資的資本結(jié)構(gòu)。據(jù)多家財經(jīng)媒體報道，公司在傳統(tǒng)銀行貸款之外，大量引入了供應(yīng)鏈融資、應(yīng)收賬款保理等表外融資工具，債務(wù)層層疊加，結(jié)構(gòu)高度復(fù)雜。公司賬面上的有息負(fù)債超過55億美元，加上各類表外融資義務(wù)，總債務(wù)規(guī)模合計超過110億美元；公司首席重組官在法庭文件中披露，僅供應(yīng)鏈融資和應(yīng)收賬款保理項下的債務(wù)就超過30億美元。這種融資模式在擴(kuò)張期看似順暢，一旦外部信貸環(huán)境收緊、現(xiàn)金流出現(xiàn)缺口，整個結(jié)構(gòu)便極易發(fā)生連鎖崩塌。

外部壓力的疊加，加速了這一時刻的到來。2025年4月美國加征關(guān)稅政策落地，直接給公司增加了約9900萬美元的額外成本，進(jìn)一步壓縮了本已捉襟見肘的運營利潤空間。與此同時，公司嘗試通過場外重組來化解債務(wù)壓力，但多輪談判均未能達(dá)成可行方案。主要往來銀行隨后相繼拒絕提供新增融資支持，公司的融資渠道被逐步關(guān)閉。

壓垮公司的最后一根稻草，是流動性的驟然枯竭。破產(chǎn)申請?zhí)峤磺皵?shù)日，公司在美國的最后一批可用資金因合作銀行行使抵銷權(quán)而遭凍結(jié)，賬戶余額跌至約1500萬美元，已無力支撐日常運營。在既無法償還到期債務(wù)、又無法完成場外重組的雙重困境下，公司別無選擇，最終于近日正式向法院申請破產(chǎn)保護(hù)。

破產(chǎn)申請?zhí)峤缓螅倦S即啟動資產(chǎn)出售程序，試圖通過出售旗下品牌來償還部分債務(wù)。然而，出售進(jìn)程遠(yuǎn)比預(yù)期艱難。一方面，公司可用于維持運營的現(xiàn)金極為有限，時間窗口極短；另一方面，復(fù)雜的債務(wù)結(jié)構(gòu)使債權(quán)方對資產(chǎn)歸屬存在較大爭議，增加了潛在買家的盡調(diào)難度和交易確定性。

一家靠并購堆砌起來的零件帝國，最終以一紙破產(chǎn)申請為十余年的激進(jìn)擴(kuò)張畫上了句點。那些承載著數(shù)十年乃至近百年歷史的老牌零部件品牌，如今卻要在債務(wù)清算的漩渦中等待命運的裁決。

買買買的帝國，也有撐不住的時候

要理解First Brands的崩塌，得先搞清楚它的品牌從哪里來。

FRAM創(chuàng)立于1934年，是北美市場歷史最悠久、滲透率最高的汽車濾清器品牌之一，幾乎是每一代美國車主更換機(jī)油時的默認(rèn)選擇；Raybestos的歷史可以追溯到20世紀(jì)初，百年剎車品牌，在北美獨立售后市場長期占據(jù)主流位置；Autolite是火花塞領(lǐng)域的老字號，品牌認(rèn)知度在北美維修廠體系中積累了數(shù)十年；Trico和Anco則是雨刷市場的頭部品牌，在經(jīng)銷商渠道中有穩(wěn)定的鋪貨與復(fù)購。這些品牌有一個共同的特點：歷史悠久、渠道深、用戶認(rèn)知強(qiáng)，但所在的細(xì)分市場大多處于成熟期，自然增長空間有限，既談不上高速擴(kuò)張，也不容易被輕易取代。

正是這種"穩(wěn)定但不性感"的特質(zhì)，讓它們成為并購整合的理想標(biāo)的。對于First Brands這類以杠桿并購為核心策略的集團(tuán)而言，收購成熟品牌的邏輯在于：品牌知名度已經(jīng)建立，渠道關(guān)系已經(jīng)沉淀，客戶黏性已經(jīng)形成，買來之后不需要從零培育市場，只需要在運營端做整合、在成本端做優(yōu)化，理論上就可以在相對短的時間內(nèi)實現(xiàn)現(xiàn)金流回正，然后用這部分現(xiàn)金流撬動下一筆并購，循環(huán)滾動。

這套邏輯在行業(yè)順風(fēng)期是成立的。2013年到2020年前后，北美汽車后市場整體需求穩(wěn)定，利率環(huán)境寬松，外部融資成本低，并購估值倍數(shù)也相對合理。公司在這一階段完成了大部分核心品牌的收購，快速將體量做大，從一家默默無聞的中小企業(yè)躋身全球汽車后市場的頭部陣營。

但這套模式有一個根本性的脆弱之處，它對外部融資環(huán)境的依賴，遠(yuǎn)比表面上看起來的更深。每一筆并購都需要舉債，而舉債意味著固定的還款壓力。當(dāng)收購來的品牌增長平穩(wěn)、利潤空間有限時，靠經(jīng)營利潤來覆蓋債務(wù)利息本就不寬裕，一旦有任何外部變量介入——利率上行、需求下滑、成本突然抬升，整個資金鏈就會迅速繃緊。更深層的問題在于，多品牌整合的協(xié)同效應(yīng)從來都不是自動兌現(xiàn)的。二十余個品牌，來自不同的歷史背景、不同的供應(yīng)鏈體系、不同的渠道結(jié)構(gòu)，整合難度極高。理論上的規(guī)模效應(yīng)，在實際運營中往往要花費大量的時間與資源才能部分實現(xiàn)，而在此期間，債務(wù)的利息卻分毫不停地在積累。

與此同時，行業(yè)本身的底層邏輯也在悄然改變。First Brands旗下的核心品類，濾清器、火花塞、剎車片高度依賴燃油車的保有量與行駛里程。在新能源滲透率持續(xù)攀升的背景下，這些傳統(tǒng)耗材的長期需求曲線正在承壓。電動車不需要機(jī)油濾清器，不需要火花塞，剎車片的損耗頻率因動能回收系統(tǒng)的存在也大幅降低。這一趨勢在北美市場雖然比中國稍慢，但方向是明確的。對于一個重度依賴傳統(tǒng)燃油車耗材的品牌組合而言，這意味著收入端的長期增長邏輯正在被削弱，而債務(wù)端的壓力卻絲毫不會因此減輕。

雪上加霜的是，近年來北美汽車后市場的競爭格局也在加劇。一方面，AutoZone、O'Reilly、Advance Auto Parts等大型連鎖零售商的自有品牌持續(xù)擴(kuò)張，對First Brands旗下品牌的貨架份額形成直接擠壓；另一方面，線上渠道的崛起打破了傳統(tǒng)經(jīng)銷商體系的價格壁壘，品牌溢價空間被進(jìn)一步壓縮。收入承壓、成本剛性、債務(wù)沉重，三重壓力疊加，讓公司的經(jīng)營狀況持續(xù)惡化，最終走到了無力為繼的邊緣。

后市場的下半場，邏輯變了

First Brands的破產(chǎn)，是一個極端案例，但它所暴露的行業(yè)壓力，并非孤例。

全球汽車后市場長期被視為"穿越周期"的穩(wěn)健賽道。邏輯很簡單：無論宏觀經(jīng)濟(jì)如何波動，路上跑的車總需要維修保養(yǎng)，零部件總需要更換，需求的剛性使這個賽道在過去幾十年里吸引了大量資本持續(xù)布局。據(jù)全球汽車后市場行業(yè)數(shù)據(jù)，這一市場的全球規(guī)模已超過萬億美元，并在相當(dāng)長一段時間內(nèi)保持穩(wěn)定增長。正是基于這種確定性，F(xiàn)irst Brands才得以用杠桿并購的方式快速做大，并在相當(dāng)長的時間內(nèi)獲得資本市場的認(rèn)可與支持。

但這種確定性，正在被一股更深層的結(jié)構(gòu)性力量所動搖。

新能源滲透率的持續(xù)提升，是整個傳統(tǒng)汽車后市場面臨的最根本挑戰(zhàn)。電動車的普及，直接沖擊的正是后市場中利潤最厚、復(fù)購頻率最高的耗材品類。以First Brands的核心品類為例：濾清器依賴燃油車定期更換機(jī)油的需求，電動車沒有發(fā)動機(jī)，這個需求直接歸零；火花塞是汽油發(fā)動機(jī)的專屬零件，電動車同樣不需要；剎車片雖然電動車也用，但動能回收系統(tǒng)的存在大幅降低了物理剎車的使用頻率，損耗周期顯著拉長。換句話說，新能源滲透率每提升一個百分點，對這些傳統(tǒng)耗材的需求就會產(chǎn)生一定程度的侵蝕。這一趨勢在中國市場已經(jīng)相當(dāng)明顯，在北美市場雖然節(jié)奏稍慢，但方向同樣清晰。

問題在于，電動車的后市場目前尚未成熟到足以填補(bǔ)這個缺口。電動車的核心維保需求集中在電池、電機(jī)、電控系統(tǒng)，這些零部件的技術(shù)門檻高、供應(yīng)鏈高度集中，傳統(tǒng)獨立售后市場的參與空間有限。更關(guān)鍵的是，電動車整體故障率低于燃油車，軟件OTA可以遠(yuǎn)程解決部分問題，消費者去獨立維修廠的頻率本身就在下降。這意味著傳統(tǒng)后市場不僅面臨品類需求萎縮的壓力，連流量入口本身也在收窄。對于高度依賴傳統(tǒng)燃油車耗材的品牌組合而言，這是一個難以靠短期策略對沖的結(jié)構(gòu)性問題。

競爭格局的變化，則是另一重壓力。過去，汽車后市場的核心壁壘是渠道深度和品牌認(rèn)知。經(jīng)銷商體系高度分散，消費者更換零部件時對品牌有一定的依賴，老牌供應(yīng)商憑借多年積累的渠道關(guān)系和品牌信任度，享有相對穩(wěn)定的溢價空間。但近年來，這一格局正在被打破。線上渠道的崛起極大地提升了價格透明度，消費者比價成本幾乎降至零，品牌溢價空間被持續(xù)壓縮。

與此同時，大型連鎖零售商持續(xù)擴(kuò)張自有品牌，用更低的價格切入原本屬于第三方品牌的貨架份額。在這種競爭環(huán)境下，單純依靠歷史品牌認(rèn)知已經(jīng)不足以構(gòu)成護(hù)城河，供應(yīng)鏈效率、數(shù)字化運營能力、以及對電動化轉(zhuǎn)型的適配速度，才是決定未來競爭位置的關(guān)鍵變量。

從資本的視角來看，汽車后市場仍然是一個值得長期關(guān)注的賽道，但投資邏輯正在發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。過去，投資人看重的是品牌資產(chǎn)、渠道覆蓋和規(guī)模效應(yīng)，并購整合是快速建立市場地位的有效路徑。

但First Brands的案例清晰地揭示了這一邏輯的邊界：當(dāng)行業(yè)底層需求正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變時，規(guī)模本身不再等于護(hù)城河，高杠桿堆砌起來的品牌矩陣反而可能成為沉重的負(fù)擔(dān)。未來真正有競爭力的后市場玩家，需要在電動化適配、數(shù)字化服務(wù)、以及新型商業(yè)模式上有實質(zhì)性的布局，而不僅僅是依賴存量品牌的歷史積累。

對于中國市場而言，F(xiàn)irst Brands的案例同樣具有參照價值。中國汽車后市場近年快速成長，但新能源滲透率已全面領(lǐng)先全球，傳統(tǒng)燃油車耗材需求的壓力在中國市場體現(xiàn)得更早、更直接。本土零部件品牌的快速崛起，加上電商渠道對傳統(tǒng)經(jīng)銷體系的持續(xù)沖擊，使得市場競爭烈度持續(xù)攀升。在這一背景下，無論是本土品牌還是外資品牌，都需要直面同一個問題：當(dāng)燃油車時代積累的品牌資產(chǎn)和渠道優(yōu)勢逐漸失效，下一個十年的競爭優(yōu)勢要從哪里重建。

汽車后市場的下半場，不再是誰牌子多、誰體量大。First Brands用一場百億美元級別的破產(chǎn)，為整個行業(yè)上了一課：在結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變面前，規(guī)模是把雙刃劍，杠桿是把加速器，加速的，可能是成功，也可能是崩塌。