阿里想靠ATH把二級市場變成它的下個孫正義

作者 ｜ Yoky
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最近圍繞阿里的大新聞一件接著一件。3月19日發布的2025Q4財報，更是把阿里正在經歷的深層變化推到了臺面上。

財報數據顯示，阿里本季度實現營收2848.4億元，同比增長2%。與營收微漲形成鮮明對比的，是利潤的大幅承壓：本季度經營利潤為106.45億元，同比下降74%；經調整EBITA為233.97億元，同比下滑57%；歸屬于普通股股東的凈利潤163.22億元，同比下降67%。利潤指標全面下滑。

這個利潤數字并不令人意外。經歷了過去千問和淘寶閃購的大規模投入之后，成本已經直接反映在了財報的結構里。這已是阿里連續三個季度"增收不增利"。資本市場反應迅速，財報公布后，阿里美股盤前大跌近10%，創去年4月7日以來最大跌幅。

如果只看財報，很容易得出一個悲觀結論：這家公司的增長已經壓力巨大。阿里自己當然明白，就在財報發布前三天，它完成了一次重大組織架構調整——成立Alibaba Token Hub（ATH）事業群，吳泳銘親自掛帥，五個業務部門覆蓋從基礎模型到終端應用的完整鏈條。這是阿里近幾年來力度最大的一次組織重組。

ATH的成立，標志著吳泳銘第一次明確按照自己的意志改造阿里的組織結構，將AI業務在阿里內部整合成了類似今天各家AI模型創業公司的完整配置。

這個動作野心夠大，但它也發生在阿里比較脆弱的時刻。當年馬云在最困難的時候遇到了孫正義，那筆投資伴隨阿里此后最關鍵的轉型與擴張。今天，吳泳銘需要通過ATH，在二級市場找到屬于他自己的"孫正義"。

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"青黃不接"

本季度，阿里中國電商集團實現收入1593.47億元，同比增長6%。而其中最能反映電商業務健康度的核心指標——客戶管理收入（CMR）為1026.64億元，同比僅增1%；直營、物流及其他收入289.19億元，同比基本持平。

CMR增速跌至1%，同時抖音電商等對手仍在高速擴張，電商業務接下來挑戰不小，因為這不是周期性的季度波動，而是一個已經持續多個季度的結構性信號了。

阿里對此并非沒有預判。過去兩年，阿里一直在嘗試培育新的增長點：即時零售接棒傳統電商，云智能承載未來增量。

先看即時零售。數字顯示，本季度即時零售收入208.42億元，同比大幅增長56%，蔣凡在財報會上發出了一系列信號：包含閃購在內的電商年度活躍買家增長1.5億，淘寶App月活實現了數字增長，單經濟效益和單價持續環比改善。

尤其是市場貢獻，易觀數據顯示，2025年第四季度淘寶閃購以45.2%的市場貢獻，以0.2個百分點的微弱優勢領先美團的45.0%。這個“雙寡頭”席位，阿里確實砸錢搶到了。

但帶來的結果就是，本季度電商業務經調整EBITA同比下降43%，利潤減少257億元；上一季度，這一數字為338億元。二季度，電商板塊累計吸納近600億元利潤。而且，這筆交易遠未完成，蔣凡明確表示，預計2029財年結束零售要實現整體盈利。

換言之，燒錢大戰仍持續至少三年。今年年初，據媒體報道，阿里核心管理層在內部會議上明確:“三年內不要有虧損負重”，言下之意，虧損既定事實，只是不要被虧損所困。

以45.2%對45.0%這種剃刀邊緣的優勢，阿里須繼續往里砸錢，勝負手遠未落定。

再看云智能。收入層面的數據確實亮眼：本季度收入432.84億元，同比增長36%，超出高盛31%的預期；剔除并表業務影響后，收入同比增長35%；AI相關產品收入已連續第十個季度實現三位數同比增長。隨著OpenClaw等Agent應用推動推理需求井噴，投行普遍預計接下來幾個季度增速還將繼續走高。加之阿里近期宣布云產品調價，收入端的勢頭短期內不會減弱。

阿里云官網調價公告

吳泳銘在財報電話會上也提出了明確的增長路標：未來五年，包含MaaS營收在內的云和AI商業化收入目標達到1000億美元。

收入增速夠快，挑戰也出在利潤上。本季度經調整EBITA為39.11億元，同比增長25%，和36%的收入增速之間存在一個明顯的剪刀差——規模在擴大，但盈利能力并沒有同步跟上。橫向比較，阿里云的經營利潤率目前停留在個位數水平，而AWS和Azure早已穩定在30%以上。這中間的距離不是一兩個季度能追平的。

為什么差這么遠？一個關鍵原因在于國內云廠商長期面臨的定價困境：客戶對價格極度敏感，行業競爭又不斷壓縮空間，云服務在國內市場的售價天然低于海外。這導致中國云廠商即便規模做上去了，利潤率也很難向國際水準靠攏。

AI浪潮的到來，給了阿里云一個打破這種格局的可能。阿里目前是國內唯一具備從自研芯片、基礎模型到終端應用全鏈路能力的云廠商，這套垂直整合的體系如果運轉順暢，有機會在推理服務上拉開與競爭對手的效率差距，從而改善利潤結構。

但與此同時，像是火山引擎等對手也來勢洶洶，競爭只會更加激烈。阿里云近四個季度累計資本開支約1200億元，未來三年投入計劃已從3800億元上調至4800億元。考驗會更加嚴峻。

根據財報，阿里賬上仍有近500億美元的凈現金，這是它能夠維持多線作戰的底氣，但底氣不是無限的。這才是這份財報所揭示的核心矛盾。

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ATH：一號位終于站到了最前線

面對這個核心矛盾，阿里做出了一次結構性的回應。

3月16日，財報發布前三天，阿里宣布新一輪架構調整，成立ATH事業群，由吳泳銘直接負責。該部門涵蓋通義實驗室、MaaS業務線、千問事業部、悟空事業部及AI創新事業部，覆蓋從基礎模型研發、模型服務平臺到個人與企業端AI應用的完整產業鏈。

阿里巴巴CEO吳泳銘

調整后，阿里巴巴集團的業務結構正式確立為五大板塊：阿里中國電商集團、阿里國際數字商業集團、云智能集團、ATH事業群，以及其他業務。

拆解ATH的五個業務部門，會發現一個值得注意的事實：它的結構是一家完整AI公司的標準配置。基礎模型、MaaS服務、2B端應用、2C端產品、創新業務——ATH的業務布局與Anthropic 等AI明星公司相似。換言之，ATH已經具備了獨立面向市場融資的完整要素。

但這個配置之所以值得關注，不僅在于它的完整性，更在于它背后的信號：吳泳銘終于親自下場了。

自2023年接任CEO以來，吳泳銘推動了多項業務調整——戰略聚焦、出售非核心資產、管理層換血、提拔年輕干部。這些動作為阿里的轉型做了大量鋪墊。但在AI這條最關鍵的戰線上，此前更多是在既有框架內做加減法：通義千問歸屬云智能，各應用團隊分散在不同業務板塊，協同效率有限。市場和行業對阿里的一貫期待是：一號位什么時候直接打仗？

ATH給出了回應。吳泳銘將AI全鏈路收歸直管，親自搭建了這個體系，將此前分散在各業務板塊的AI團隊進行了強制性收攏。這是他執掌阿里以來，第一次以近乎創業者的姿態主導一次重大組織變革。

吳泳銘在財報電話會上闡述了ATH的底層邏輯：在Agent時代，模型與應用的深度協同是產業發展的核心驅動力，這正是ATH的出發點——打通產業閉環，而不是讓各環節各自為戰。他的判斷是，最強模型不可能靠單一環節的突破實現，它必須通過多場景、多數據、多用戶的閉環反復迭代。數據飛輪要轉起來，必須有一個人統一拉動整條鏈。

還有一個值得注意的要素：平頭哥。本次財報電話會上，吳泳銘透露，平頭哥已累計出貨超47萬片，年收入達百億級，其中60%服務于外部客戶。平頭哥并未走通用芯片路線，而是專注于與阿里云基礎設施和通義千問模型的深度協同設計，以換取更高的性能功耗比。這意味著ATH的底層算力并非完全依賴英偉達，它正在構建自身的算力自主能力——在當下的地緣政治環境中，這一點的戰略價值不容低估。

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在二級市場尋找"孫正義"

ATH的成立更重要的目的是阿里要在資本市場重新給自己定價。

當下阿里的處境某種程度對它來說并不陌生。2000年，互聯網泡沫破裂，阿里資金幾近枯竭，馬云找到了孫正義。孫正義的投資不只是一筆資金，它是在最低迷的時刻對阿里未來的一次押注，此后每一次阿里遭遇關鍵轉型期，這筆信任都構成了支撐。

今天的阿里，正處于另一個需要被"押注"的時刻。股價在低位，核心業務在換擋，利潤承受巨大壓力，現金流由正轉負——但從另一個角度看，這也是一家公司在資本市場向上空間最大的階段。

ATH就是阿里在這個時刻拿出來的東西。它的完整配置——從模型到應用、從芯片到服務——不只是內部協同的需要，也是向市場證明：阿里的AI業務已經具備了獨立估值的條件。當阿里的整體敘事被電商的增長放緩和即時零售的持續虧損所壓制時，ATH試圖開辟一條新的估值邏輯。

吳泳銘提出的"千億美元"目標也服務于同一目的。無論這個數字最終能否達成，它所傳遞的信號是明確的：阿里希望市場不再只用電商的標尺來衡量這家公司，而是看到AI業務獨立增長的潛力。

但市場的記憶并不短暫。過去兩年，阿里曾多次提出振奮人心的戰略愿景，從"1+6+N"到云智能獨立分拆再到最終取消，每一次都激起過短暫的市場熱情，又在隨后歸于平淡。ATH是否會重蹈覆轍，取決于它能否在接下來的幾個季度里拿出實際的產品和收入增長來兌現預期。

馬云當年的幸運在于，他在最困難的時候遇到了一個相信他的人。吳泳銘今天面對的局面相同也不同——他同樣需要獲得外部資源的“投注”，但今天阿里需要說服的不是某一個人，而是整個市場。而市場只看結果。

點個“愛心”，再走 吧