阿里：電商再淪陷，AI才是大救星

外賣(mài)和AI兩條戰(zhàn)線上雙線出擊的阿里，今晚（3.19）美股盤(pán)前發(fā)布了26財(cái)年3季度業(yè)績(jī)。整體來(lái)看，從預(yù)期差角度，除了國(guó)際電商增長(zhǎng)偏弱和其他業(yè)務(wù)虧損更多外，大體表現(xiàn)是和已最新已下調(diào)過(guò)的指引接近的。但絕對(duì)表現(xiàn)上，無(wú)疑是比較弱的。

主要是國(guó)補(bǔ)紅利&變現(xiàn)率拉高周期大體結(jié)束后，核心電商板塊的增長(zhǎng)顯著放緩。欣慰之處是阿里云的增長(zhǎng)還是比較強(qiáng)勁的，具體來(lái)看：

本季彭博一致預(yù)期未及時(shí)更新，參考價(jià)值不大，下文我們按及時(shí)更新的大行預(yù)期來(lái)看：

1、CMR增長(zhǎng)不足1%：傳統(tǒng)遠(yuǎn)場(chǎng)電商業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)--CMR本季同比增長(zhǎng)0.8%，較此前季度的10%顯著放緩。和京東類(lèi)似，一方面是25年國(guó)補(bǔ)退坡 & 24年高基，同時(shí)春節(jié)也偏晚，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)購(gòu)物更多在26年1季釋放。

此外，24自然年9月開(kāi)始加收的0.6%服務(wù)費(fèi)和全站推工具，對(duì)變現(xiàn)率提升的利好基數(shù)期也已走完，兩個(gè)因素共振下導(dǎo)致CMR增速快速回落。所幸公司此前已和市場(chǎng)充分溝通，實(shí)際表現(xiàn)和預(yù)期還算一致。

2、外賣(mài)虧損雖如期減虧，但進(jìn)展不算很好：中國(guó)電商集團(tuán)本季的adj.EBITA為346億，比去年同期減少了約265億。考慮CMR近乎沒(méi)增長(zhǎng)，保守假設(shè)原淘天集團(tuán)的利潤(rùn)本季同比微降，則倒推閃購(gòu)的凈虧損本季約250億。

雖比上季虧損大幅減少（即閃購(gòu)UE是在改善），但處在市場(chǎng)預(yù)期虧損區(qū)間200~250億的上限，又表明改善的速度并沒(méi)有期待的那么快。按海豚君的推算，淘寶閃購(gòu)的單均虧損大致從上季的5塊出頭，收窄到了本季的3.5元左右（無(wú)官方數(shù)據(jù)，測(cè)算僅供參考）。

3、阿里云再提速，依然亮眼：好在在AI戰(zhàn)線上，阿里的表現(xiàn)依舊不錯(cuò)。阿里云營(yíng)收增長(zhǎng)36%，如期繼續(xù)向上小幅提速。

雖然并沒(méi)超預(yù)期，且看似提速幅度不大。但阿里云外部收入本季增長(zhǎng)35% vs. 上季的29%，提速顯著。從集團(tuán)整體層面看，外部收入的大幅提速，含金量是更高的。

此外公司表示，過(guò)去三個(gè)月，百煉MaaS平臺(tái)上公共模型服務(wù)市場(chǎng)的Token消耗規(guī)模提升了6倍（AI從Chatbot向Agent的演變對(duì)token、算力的需求會(huì)翻倍增長(zhǎng)），因此海豚君對(duì)云算力的需求長(zhǎng)期看好。

同時(shí)，阿里云本季的利潤(rùn)率為9%，和上季持平，并沒(méi)有因AI業(yè)務(wù)比重上升拖累利潤(rùn)率的情況，也還算不錯(cuò)。

本季度的Capex支出則為299億，環(huán)比上季有所回落，可能有英偉達(dá)芯片被禁入的影響。在阿里此前投入比較激進(jìn)，同時(shí)市場(chǎng)顯著更要求投入ROI的情況下，投入減少或許也非壞事。因此，阿里本季的自由現(xiàn)金流也再度轉(zhuǎn)正。

4、國(guó)際電商增長(zhǎng)降速，又再度虧損：本季國(guó)際電商收入同比增速放緩至不到4%，比已調(diào)低的市場(chǎng)預(yù)期（約7%）更低，主要拖累是Lazard的營(yíng)收同比負(fù)增長(zhǎng)的拖累。看來(lái)在東南亞市場(chǎng)，面對(duì)激進(jìn)擴(kuò)張周期的Sea和TT Shop，阿里國(guó)際面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力很大。

同時(shí)，國(guó)際電商的adj.EBITA也再度轉(zhuǎn)虧20億。不過(guò)，這主要是大促季（如黑五等）的季節(jié)性影響，相比去年同期還是減虧的，并不意味著重新轉(zhuǎn)向投入周期，仍會(huì)維持精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

5、其他小兄弟也開(kāi)始投入： 本季其他業(yè)務(wù)的虧損顯著擴(kuò)大到約98億。比大行已上調(diào)到85億虧損還要高不少。由于高德掃街榜，千問(wèn)/夸克App等AI應(yīng)用獲客、開(kāi)發(fā)的投入等等，其他業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大雖在情理之中，但幅度過(guò)大。

考慮到12月季度時(shí)，千問(wèn)尚未真正發(fā)力，春節(jié)期間還有紅包和免單卡，下季度其他業(yè)務(wù)的虧損估計(jì)也不會(huì)太低。

6、整體業(yè)績(jī)上，本季阿里總收入約同比增長(zhǎng)1.7%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則可比增速為9% vs. 上季15%。主要還是受?chē)?guó)內(nèi)和海外電商增長(zhǎng)都大幅放緩的影響。

加回股權(quán)激勵(lì)支出的毛利潤(rùn)本季同比下滑2%，毛利率則同比下滑了1.5pct，跌幅還有所擴(kuò)大。其中即時(shí)零售業(yè)務(wù)的配送成本應(yīng)當(dāng)是主要拖累，虧損擴(kuò)大的其他業(yè)務(wù)應(yīng)該也有影響。

費(fèi)用上最值得關(guān)注的--營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用本季高達(dá)709億，比去年同期增多了288億。比閃購(gòu)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的虧損更多，清晰體現(xiàn)其他業(yè)務(wù)板塊的獲客投入也確實(shí)在明顯增長(zhǎng) 。

最終集團(tuán)整體調(diào)整后EBITA為234億， 雖因外賣(mài)虧損縮窄，相比上季不足百億的利潤(rùn)有不小改善。但在這之外，核心淘天業(yè)務(wù)利潤(rùn)可能同比走低、國(guó)際電商再度轉(zhuǎn)虧、其他新業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大幅度也超預(yù)期，整體來(lái)看的利潤(rùn)走勢(shì)還是比較差的。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、首先當(dāng)季業(yè)績(jī)上，阿里本季的表現(xiàn)顯然是不太好的：

1）最核心的遠(yuǎn)場(chǎng)電商業(yè)務(wù)，因電商行業(yè)在4季度整體很弱，以及自身變現(xiàn)率提升周期接近走完，導(dǎo)致阿里最核心，也最主要的造血業(yè)務(wù)板塊，收入增長(zhǎng)基本停滯，利潤(rùn)自然也不會(huì)多好。

而淘寶閃購(gòu)雖確實(shí)在減虧當(dāng)中，但進(jìn)展速度偏慢，

2）與此同時(shí)，國(guó)際電商增長(zhǎng)放緩?fù)瑫r(shí)，雖是因季節(jié)性影響，但再度單季虧損超20億，仍顯示出精細(xì)化效果并沒(méi)有那么好，在營(yíng)收增長(zhǎng)和利潤(rùn)釋放兩頭都沒(méi)有出色表現(xiàn)。

與此同時(shí)，在核心主業(yè)務(wù)—淘天造血能力下降的情況下，其他業(yè)務(wù)線則又進(jìn)入投入期。讓閃購(gòu)已開(kāi)始減虧的情況下，集團(tuán)整體的利潤(rùn)仍顯著走跌。

3）唯一在支撐的，只有AI和云業(yè)務(wù)上，作為國(guó)內(nèi)的領(lǐng)頭羊，阿里云無(wú)論是增長(zhǎng)還是利潤(rùn)表現(xiàn)都還不錯(cuò)。但缺乏像上季時(shí)那樣，以大超預(yù)期的表現(xiàn)、振奮人心，讓市場(chǎng)暫時(shí)忽略其他業(yè)務(wù)上的缺陷。

2、對(duì)后續(xù)的展望：

1）遠(yuǎn)場(chǎng)電商：首先，“壓艙石”的遠(yuǎn)場(chǎng)電商業(yè)務(wù)，由于26年國(guó)補(bǔ)的力度大概率是沒(méi)有25年這么大的，有高基數(shù)的壓力，同時(shí)近期AI算力替代人力的故事在國(guó)內(nèi)也開(kāi)始演繹，從而會(huì)影響被“優(yōu)化”員工的消費(fèi)能力，因此海豚君2026年國(guó)內(nèi)電商的增長(zhǎng)前景的預(yù)期并不多樂(lè)觀。

不過(guò)，此次4Q電商增長(zhǎng)如此疲軟的誘因之一，是春節(jié)時(shí)間偏后導(dǎo)致的消費(fèi)被后置。最新公布的1~2月內(nèi)線上商品銷(xiāo)售增長(zhǎng)達(dá)10%以上，反彈明顯。4Q25+2M26合計(jì)線上零售額同比增速在5.4%左右，在放緩但沒(méi)那么差。

所以結(jié)合起來(lái)看，海豚君對(duì)26年全年的電商銷(xiāo)售額增長(zhǎng)不那么樂(lè)觀，但25年4季度也很可能是最低點(diǎn)、最差的階段可能已經(jīng)過(guò)去。

另外就是，加收0.6%服務(wù)費(fèi)和廣告全站推工具的利好周期已基本走完。同時(shí)，25年10月開(kāi)始對(duì)電商商家更嚴(yán)格的征稅（從此前商家自行申報(bào)，到要求平臺(tái)代為提價(jià)報(bào)稅信息），尤其對(duì)中小商家而言，意味著更高的稅費(fèi)/利潤(rùn)壓力，進(jìn)而可能降低中小商家進(jìn)行廣告付費(fèi)的能力。

這兩點(diǎn)都意味著，淘天后續(xù)靠提升變現(xiàn)率來(lái)促進(jìn)營(yíng)收增長(zhǎng)的路，可能也不那么好走。

2）即時(shí)零售：雖然當(dāng)前阿里、美團(tuán)在即時(shí)零售上的補(bǔ)貼力度較25年3季度時(shí)已有所退坡，市場(chǎng)的關(guān)注度也更多從“外賣(mài)大戰(zhàn)”，遷移到了“AI大戰(zhàn)”上。

但是兩家之間的單量規(guī)模和補(bǔ)貼力度依然咬的比較緊，阿里管理層此前表示“即時(shí)零售的目標(biāo)是做到市場(chǎng)規(guī)模第一”，也意味著外賣(mài)大戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)和補(bǔ)貼退坡并不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)結(jié)束。本季實(shí)際貼近上限的閃購(gòu)虧損也驗(yàn)證了這一預(yù)期。

另外，雖從調(diào)研來(lái)看，淘寶閃購(gòu)的訂單結(jié)構(gòu)是在優(yōu)化的（高單價(jià)的正餐和非餐閃購(gòu)比重增加），但從本季度來(lái)看，似乎成果暫未體現(xiàn)出來(lái)。

根據(jù)近期的調(diào)研（僅供參考），26自然年全年淘寶閃購(gòu)的投入總預(yù)算是500+200億，其中500億是固定部分，200億是視情況動(dòng)態(tài)決定。從本季趨勢(shì)來(lái)看，看起來(lái)最終總預(yù)算可能會(huì)更貼近上限。

若實(shí)際是700億，是和25自然年的總投入規(guī)模差別不大的。但考慮到25年的投入預(yù)算是平攤到2.5個(gè)季度，因而26年每個(gè)季度平攤的投入和虧損還是會(huì)減少的。

3） 芯片+云+模型三位一體，國(guó)內(nèi)AI故事最佳載體：類(lèi)似于谷歌的邏輯，阿里憑借平頭哥（自研芯片），阿里云（云服務(wù)）和千問(wèn)模型&App家族（模型和軟件能力），是中國(guó)AI全棧能力布局最全，最好講AI故事的公司（之一）。

在大市值公司范疇內(nèi)，阿里仍無(wú)疑是看好AI發(fā)展的資金、在國(guó)內(nèi)首選的底倉(cāng)標(biāo)之一。這條阿里主線中期內(nèi)敘事，即便本次業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，應(yīng)當(dāng)也不會(huì)有大幅的變化。

至于近期的重要?jiǎng)討B(tài)上，

首先此前的AI C端入口爭(zhēng)奪戰(zhàn)上，春節(jié)期間豆包、千問(wèn)、元寶三家混戰(zhàn)、爭(zhēng)奪2C端用戶(hù)的“紅包大戰(zhàn)”，最終用戶(hù)留存都不算好，除豆包外App的日活用戶(hù)數(shù)都較高點(diǎn)有明顯回落。其中雖然千問(wèn)比元寶好些，但相比豆包的差距反而在繼續(xù)擴(kuò)大。因此就爭(zhēng)奪C端入口這點(diǎn)，阿里有一定成績(jī)、但有限。

而隨著OpenClaw在國(guó)內(nèi)的傳播，行業(yè)爭(zhēng)奪的前沿又從通過(guò)AI Chatbot搶奪C端流量入口，快速迭代到了對(duì)Agent的研發(fā)和用戶(hù)爭(zhēng)奪上，海豚君認(rèn)為這種變化可能導(dǎo)致的影響包括：

a. Agent對(duì)算力的需求是Chatbot的數(shù)倍乃至更多，會(huì)刺激對(duì)算力/Token需求的進(jìn)一步飛速增長(zhǎng)，利好算力供應(yīng)方。近期阿里云宣布對(duì)部分產(chǎn)品漲價(jià)，很可能就正是因算力供不應(yīng)求。

b. 隨著有限的算力分配，從千問(wèn)、豆包等C端入口App（前期更多是成本部門(mén)、免費(fèi)使用乃至倒貼，以引流為主要目標(biāo)，如何變現(xiàn)尚在摸索階段），更多放到Agent上（更面向辦公或2B端場(chǎng)景，用戶(hù)付費(fèi)意愿更強(qiáng)，且按Token付費(fèi)能立即創(chuàng)造營(yíng)收）。有利于相關(guān)云/模型公司，在近內(nèi)從AI業(yè)務(wù)中更早的獲得實(shí)際的營(yíng)收和利潤(rùn)。

4）組建ATH事業(yè)部有何影響：

近期另一重大變化是，阿里宣布將通義實(shí)驗(yàn)室、阿里云下MaaS事業(yè)線、千問(wèn)事業(yè)部、悟空事業(yè)部和AI創(chuàng)新事業(yè)部，整體打包構(gòu)成阿里Token Hub事業(yè)群（即ATH），背后的一部分原因，應(yīng)當(dāng)就是從Chatbot向Agent迭代后，Token已成為了最大的增長(zhǎng)方向。

海豚君認(rèn)為，這個(gè)重組最大的意義是，把最上游的模型研發(fā)，和中游的賣(mài)算力/模型，和最下游的2C/2B端應(yīng)用，放在一個(gè)組織架構(gòu)內(nèi)，確實(shí)會(huì)有助于技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品需求的對(duì)齊，便于組織內(nèi)部的溝通和目標(biāo)一致。而不是模型研發(fā)端只顧著追求模型的先進(jìn)性，而終端應(yīng)用團(tuán)隊(duì)則緊盯用戶(hù)量等KPI，只顧眼前。

另一個(gè)并不那么關(guān)鍵，但對(duì)近期業(yè)績(jī)可能就會(huì)產(chǎn)生影響的是--隨著阿里云從直接賣(mài)算力或者說(shuō)術(shù)語(yǔ)叫“裸金屬”（然后用戶(hù)自己搭建模型），到賣(mài)MaaS或Token（在底層硬件上已配置好模型），理論上能獲得更高的營(yíng)收和利潤(rùn)率。可能最終反映為阿里云營(yíng)收的加速、以及利潤(rùn)率比預(yù)期的更好。

3、價(jià)值分析上，海豚君采用SOTP估值方式，首先對(duì)中國(guó)電商集團(tuán)，由于預(yù)期26自然年內(nèi)傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景不很樂(lè)觀，我們預(yù)計(jì)原淘天集團(tuán)（不包括閃購(gòu)和飛豬）27財(cái)年內(nèi)的adj.EBTIA利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)低個(gè)位數(shù)%，同時(shí)假設(shè)全年即時(shí)零售導(dǎo)虧損700億，合計(jì)扣稅后約1100億利潤(rùn)。

考慮到目前淘天屬于電商行業(yè)中表現(xiàn)相對(duì)最堅(jiān)韌的公司，且即時(shí)零售有可觀減虧空間，也有望帶動(dòng)中國(guó)電商板塊整體的增長(zhǎng)。

至于阿里云板塊，考慮到期在芯片+云+軟件三位一體的全棧能力優(yōu)勢(shì)，按27財(cái)年約2200億收入（同比增長(zhǎng)加速到40%）， 估值倍數(shù)則收縮至4x PS。

國(guó)際電商板塊，按約1560億收入（保守預(yù)期增長(zhǎng)7%），考慮到增長(zhǎng)勢(shì)能放緩，且這次又再度轉(zhuǎn)虧，估值倍數(shù)大幅下調(diào)到僅1x PS。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下是業(yè)績(jī)?cè)敿?xì)分析

一、阿里財(cái)報(bào)新口徑

在2026年新財(cái)年，隨著餓了么即時(shí)零售業(yè)務(wù)和飛豬酒旅業(yè)務(wù)被被并入原淘天集團(tuán)，構(gòu)成新的中國(guó)電子商業(yè)集團(tuán)，阿里的組織架構(gòu)和財(cái)報(bào)口徑也做了又一次的更新。如下圖所示，阿里集團(tuán)新的組織架構(gòu)分為四大板塊：

1）中國(guó)電子商業(yè)集團(tuán)：包括原淘天集團(tuán) + 飛豬 + 淘天閃購(gòu)/餓了么業(yè)務(wù)；

2）原國(guó)際電商集團(tuán)保持不變；

3）阿里云集團(tuán)也保持不變；

4）其他所有包括原獨(dú)立披露的菜鳥(niǎo)，中國(guó)本地服務(wù)，阿里娛樂(lè)集團(tuán)等全部歸入其他業(yè)務(wù)板塊。

二、核心電商增長(zhǎng)依然穩(wěn)健

1、核心主業(yè)--遠(yuǎn)場(chǎng)電商業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)--CMR本季為1027億，同比增長(zhǎng)0.8%，增速顯著放緩。和京東的情況類(lèi)似，增長(zhǎng)放緩的主要原因是25年國(guó)補(bǔ)效果退坡 & 24年國(guó)補(bǔ)導(dǎo)致基數(shù)過(guò)高，同時(shí)今年春節(jié)也偏晚，導(dǎo)致4季度線上實(shí)物零售大盤(pán)僅增長(zhǎng)2.3%，而淘天GMV則要比行業(yè)增速再略低些。

另外，24年9月開(kāi)始加收的0.6%服務(wù)費(fèi)和全站推廣告工具，對(duì)變現(xiàn)率提升的利好基數(shù)期也已走完，因而CMR跑贏GMV增速的幅度會(huì)大幅縮窄，這是另一個(gè)拖累因素。

所幸雖然絕對(duì)表現(xiàn)不佳，但公司已和市場(chǎng)充分溝通，壓低了預(yù)期，實(shí)際表現(xiàn)和預(yù)期還算一致。

2、淘寶閃購(gòu)+餓了么，淘寶本季即時(shí)零售收入近208億，同比增長(zhǎng)56%，更重要的環(huán)比角度，相比上季下滑了9%，這略差于海豚君自身的預(yù)期。

雖然4Q的單量規(guī)模確實(shí)會(huì)因季節(jié)性（天氣更冷）較3Q更低，但我們?cè)酒诖氖牵S著淘寶閃購(gòu)的訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化（更多高客單的正餐和非餐零售），能夠推動(dòng)單均收入走高。但看起來(lái)似乎提升沒(méi)有期待的那么多。

3、自營(yíng)零售（包括相關(guān)履約收入），本季收入同比增長(zhǎng)0.3%，和CMR一樣大幅減速。主要也是因4Q內(nèi)國(guó)內(nèi)電商整體增長(zhǎng)放緩的影響。

而1688.com批發(fā)業(yè)務(wù)，作為“性?xún)r(jià)比”打法主要落腳點(diǎn)之一，依舊保持著相對(duì)更高的增長(zhǎng)，本季為5.3%。據(jù)公司解釋?zhuān)€是靠會(huì)員附加服務(wù)收入拉動(dòng)的增長(zhǎng)。

整體來(lái)看，由于CMR和其他業(yè)務(wù)線的增長(zhǎng)，都隨著行業(yè)大盤(pán)的走弱而放緩。好在閃購(gòu)收入還在高速增長(zhǎng)階段，本季國(guó)內(nèi)電商集團(tuán)整體收入增速為5.8%。

三、外賣(mài)減虧進(jìn)展沒(méi)有期待的那么快

雖然當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“外賣(mài)大戰(zhàn)”的關(guān)注有所下降，更多落在了AI業(yè)務(wù)上。但閃購(gòu)的投入/虧損規(guī)模，仍是對(duì)公司利潤(rùn)有著巨大（甚至是最大）的影響。

中國(guó)電商集團(tuán)本季的adj.EBITA為346億，比去年同期減少了約265億。考慮到本季CMR等營(yíng)收已近乎沒(méi)有增長(zhǎng)，保守假設(shè)剔閃購(gòu)?fù)猓蕴旒瘓F(tuán)的利潤(rùn)是同比微降。倒推出閃購(gòu)的凈虧損本季約250億（僅供參考）。

雖比上季海豚君測(cè)算的360億虧損大幅減少，因而閃購(gòu)UE確實(shí)是改善的。但是處在市場(chǎng)預(yù)期虧損區(qū)間200~250億的上限，隱含改善的速度可能沒(méi)有期待中的那么快。

結(jié)合相關(guān)調(diào)研紀(jì)要，我們推算出淘寶閃購(gòu)的單均虧損大致從上季的5塊出頭，收窄到了本季的3.5元左右（無(wú)官方數(shù)據(jù)，測(cè)算僅供參考）。

四、最大亮點(diǎn)--阿里云繼續(xù)超預(yù)期提速

在另一主線—AI/云業(yè)務(wù)上，阿里本季表現(xiàn)則依然亮眼。阿里云營(yíng)收增長(zhǎng)36%，和市場(chǎng)預(yù)期一致，如期較上季的34.5%進(jìn)一步小幅加速。

雖然沒(méi)有再超預(yù)期且看似加速有限。但阿里云外部收入本季增長(zhǎng)35% vs. 上季的29%，是大幅提速的。可見(jiàn)，實(shí)際外部需要是在顯著增長(zhǎng)的，按公司披露AI相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收仍維持則三位數(shù)%的高增長(zhǎng)。

考慮到，近期國(guó)內(nèi)AI也正從Chatbot向Agent的升級(jí)（對(duì)token、算力的需求會(huì)翻倍增長(zhǎng)），根據(jù)公司披露，過(guò)去三個(gè)月，百煉MaaS平臺(tái)上公共模型服務(wù)市場(chǎng)的Token消耗規(guī)模提升了6倍，預(yù)計(jì)MaaS收入將會(huì)成為阿里云最大的收入產(chǎn)品，因而海豚君對(duì)云算力的需求長(zhǎng)期看好。

利潤(rùn)上，阿里云本季的adj.EBITA利潤(rùn)率達(dá)9%，和上季持平。雖然AI對(duì)設(shè)備和能源的要求更高，邏輯上會(huì)對(duì)利潤(rùn)率產(chǎn)生壓制。但一方面可能因前算力供不應(yīng)求（近幾日阿里云剛宣布對(duì)部分產(chǎn)品提價(jià)），同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也有所優(yōu)化（放棄低毛利率業(yè)務(wù)，側(cè)重如MaaS等高毛利業(yè)務(wù)），平穩(wěn)的利潤(rùn)率也還算不錯(cuò)。

另外，本季度的Capex支出為299億，現(xiàn)金Capex支出則為253億，環(huán)比上季有所回落，26財(cái)年以來(lái)投入持續(xù)收窄，可能有英偉達(dá)芯片被禁入的影響。

不過(guò)，在當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)云服務(wù)商的Capex態(tài)度，已不再是越高越好，轉(zhuǎn)而更看重投入的ROI且不希望對(duì)盈利和現(xiàn)金流產(chǎn)生太多壓力。因此，在阿里此前投入相對(duì)激進(jìn)的情況下，投入有所放緩未必會(huì)被市場(chǎng)負(fù)面解讀。可以關(guān)注電話(huà)會(huì)中管理層有無(wú)對(duì)后續(xù)Capex投入節(jié)奏的指引。

五、國(guó)際電商降速又虧損？維持精細(xì)化運(yùn)營(yíng)不變

本季阿里的國(guó)際電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)比較差。收入同比增速放緩至不到4%，相比已然調(diào)低的市場(chǎng)預(yù)期（約7%）更低，是本季阿里少數(shù)幾個(gè)真正不及市場(chǎng)預(yù)期的指標(biāo)。根據(jù)公司披露，主要拖累是Lazard的營(yíng)收已同比負(fù)增長(zhǎng)。

結(jié)合Sea正處于“撒錢(qián)換增長(zhǎng)”的投入期，可以推測(cè)在東南亞市場(chǎng)，阿里國(guó)際面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力很大。

此外比較驚訝的是，本季國(guó)際電商adj.EBITA再度轉(zhuǎn)虧20億。不過(guò)，這主要是大促季（如黑五等）的季節(jié)性影響，相比25財(cái)年3Q季度虧損約50億，還是減虧周期內(nèi)。

公司也表示，這屬于單純的季節(jié)性變化，并不意味著重新轉(zhuǎn)向投入周期，仍會(huì)維持精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的態(tài)度。

六、高德掃街 & 千問(wèn)夸克，新業(yè)務(wù)虧損也拉大

在上述三大板塊之外，包括菜鳥(niǎo)、阿里娛樂(lè)、高德、千問(wèn)和原先就在其他分類(lèi)中的業(yè)務(wù)，本季收入約673億，同比下降25%，主要還是剝離銀泰和高鑫零售的影響，以及部分物流功能被對(duì)應(yīng)前臺(tái)業(yè)務(wù)部門(mén)如（自營(yíng)零售和國(guó)際電商）接管的影響。

同時(shí)，由于高德掃街榜，千問(wèn)/夸克App等AI應(yīng)用在獲客、開(kāi)發(fā)上的投入等等，本季其他業(yè)務(wù)的虧損顯著擴(kuò)大到約98億。比大行已上調(diào)到-85億虧損的預(yù)期還要更多。

考慮到12月季度時(shí)，千問(wèn)尚未真正發(fā)力，春節(jié)期間還有紅包和免單卡，下季度其他業(yè)務(wù)的虧損估計(jì)如一樣不低。

七、整體業(yè)績(jī)大體符合調(diào)低后預(yù)期，但絕對(duì)表現(xiàn)是比較差的

整體來(lái)看，本季阿里總收入約2848億，同比增長(zhǎng)1.7%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則可比增速為9% vs. 上季15%。主要還是受本季國(guó)內(nèi)和海外電商增長(zhǎng)都大幅放緩的影響。

本季度加回股權(quán)激勵(lì)支出的毛利潤(rùn)同比下滑2%，毛利率繼續(xù)走低趨勢(shì)且幅度擴(kuò)大，本季同比下滑了1.5pct，其中主要影響因素，應(yīng)當(dāng)還是即時(shí)零售業(yè)務(wù)產(chǎn)生的配送成本的拖累。

費(fèi)用上（以下都是不考慮股權(quán)激勵(lì)支出的口徑），最值得關(guān)注的--營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用本季高達(dá)709億，比去年同期增多了約288億。比此前推算的閃購(gòu)業(yè)務(wù)虧損還多不少，清晰體現(xiàn)其他業(yè)務(wù)板塊上，公司的獲客的投入也有明顯增長(zhǎng) 。

其他費(fèi)用上，研發(fā)支出同比增長(zhǎng)近4%，管理費(fèi)用則依然同比下滑了25%（應(yīng)當(dāng)主要是剝離了銀泰等的影響）。在對(duì)內(nèi)的費(fèi)用支出上，阿里還是相對(duì)克制的。

合計(jì)集團(tuán)整體，調(diào)整后EBITA為234億，同比下降約43%。由于本季外賣(mài)虧損明顯縮窄，相比上季不足百億的利潤(rùn)有不小改善。但在這點(diǎn)之外，核心原淘天業(yè)務(wù)利潤(rùn)可能同比走低、國(guó)際電商再度轉(zhuǎn)虧、其他新業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大幅度也超預(yù)期，整體來(lái)看的利潤(rùn)表現(xiàn)還是比較差的。

<正文完>

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