估值百億，山東大學(xué)教授要敲鐘了

乘上AI算力東風(fēng)。

作者/余夢(mèng)瑩

來(lái)源/天天IPO

海信系即將收獲一個(gè)IPO。

投資界-天天IPO獲悉，近日納真科技公司（簡(jiǎn)稱“納真科技”）更新招股書，擬于港交所主板上市，花旗與中信證券為聯(lián)席保薦人。

這始于一段神奇的相遇——現(xiàn)年68歲的黃衛(wèi)平在海外遇到海信掌舵人周厚健，雙方一拍即合，在光通信寒冬做起了光模塊。如今黃衛(wèi)平還在山東大學(xué)任教，公司估值已超100億元，可謂學(xué)術(shù)產(chǎn)業(yè)雙豐收。

不由感慨，AI浪潮浩浩蕩蕩，帶火了上游產(chǎn)業(yè)鏈。經(jīng)歷“易中天”爆紅后，AI算力競(jìng)賽邁入了下半場(chǎng)。

山大教授漫長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)

投資人浮現(xiàn)

對(duì)于周厚健，業(yè)內(nèi)幾乎無(wú)人不曉——風(fēng)雨掌舵三十年，把海信從一家地方小廠干成全球最大的家電企業(yè)之一，旗下囊括海信視像、海信家電、三電控股、乾照光電、科林電氣五家上市公司。

不過鮮為人知的是，海信也有自己的光通信業(yè)務(wù)，而這要從一段奇遇講起。

那是2000年出頭，美國(guó)光通信泡沫破裂，幾乎沒人看好這項(xiàng)產(chǎn)業(yè)。“千萬(wàn)不要碰光，碰光必死。”2002年，業(yè)內(nèi)一位企業(yè)家曾如是勸告躍躍欲試的周厚健。

促使他一頭扎進(jìn)去的，則是納真科技現(xiàn)任掌門人黃衛(wèi)平。

與周厚健一樣，黃衛(wèi)平是恢復(fù)高考后的第一屆考生，早年考入了山東大學(xué)電子系，畢業(yè)后前往中國(guó)科技大學(xué)繼續(xù)學(xué)業(yè)。1985年考取麻省理工學(xué)院攻讀博士，主修光電子科學(xué)與工程。

上世紀(jì)90年代，正是光通信產(chǎn)業(yè)炙手可熱的時(shí)候。在加拿大高校任教時(shí)期，黃衛(wèi)平創(chuàng)辦了光電子芯片設(shè)計(jì)軟件公司——阿波羅光子，后被納微公司收購(gòu)。

后面的事情頗為戲劇性：泡沫破裂，行業(yè)陷入寒冬。也是這一時(shí)期，黃衛(wèi)平在美國(guó)遇到了周厚健，兩人都篤定產(chǎn)業(yè)還有未來(lái)。雙方一拍即合，創(chuàng)立青島海信光電科公司，聚焦研發(fā)光模塊產(chǎn)品。

光模塊，可以形象地比做數(shù)據(jù)“快遞員”，職能是把電信號(hào)轉(zhuǎn)為光信號(hào)，通過光纖在服務(wù)器之間傳輸數(shù)據(jù)。其速度決定了服務(wù)器的協(xié)作效率——例如AI訓(xùn)練所需要的800G光模塊（每秒傳輸800億字節(jié)），是普通低階光模塊的好幾倍。

此后納真科技不斷擴(kuò)張，2011年收購(gòu)東莞新科技術(shù)研究開發(fā)有限公司的數(shù)通業(yè)務(wù)，進(jìn)入數(shù)通光模塊市場(chǎng)。次年又把美國(guó)光子收入囊中，將業(yè)務(wù)拓展至光模塊核心部件——光芯片領(lǐng)域。

投資人很快聞聲趕來(lái)。

2011年，Archcom LLC向公司注資1428萬(wàn)美元，同年春華資本通過Global Optical投資2000萬(wàn)美元，并于兩年后追加31萬(wàn)美元。2025年9月，公司正式更名為“納真科技”，被視為海信分拆業(yè)務(wù)板塊獨(dú)立上市的信號(hào)。

最新一輪融資發(fā)生在去年7月，廈門國(guó)資委獨(dú)家投資3.3億元，獲得約3.06%股權(quán)。據(jù)此計(jì)算，公司估值約為107.84億元。

IPO前，海信集團(tuán)及其全資子公司世紀(jì)金隆合計(jì)持股48.61%，為公司控股股東。此外，春華資本持有納真科技16.48%股份，為第一大外部機(jī)構(gòu)股東，Archcom LLC持股4.51%。如今，黃衛(wèi)平在母校山東大學(xué)任職教授，即將帶隊(duì)摘下一個(gè)IPO。

AI帶火光模塊：一年進(jìn)賬80億

在招股書中，納真科技將自己定義為光通信與光連接產(chǎn)品供應(yīng)商，主營(yíng)光模塊、光芯片及光網(wǎng)絡(luò)終端的研發(fā)、制造與銷售。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，2024年，按全球光模塊收入計(jì)，納真科技的市場(chǎng)份額為2.9%，在全球所有專業(yè)光模塊廠商中排名第五。如果按中國(guó)光模塊收入計(jì)算，則占有7.2%的市場(chǎng)份額，排名第三。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，2023-2025年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.39億元、50.87億元、83.55億元，增速不菲。同期毛利率分別為20.6%、17.4%、20.0%，凈利潤(rùn)分別約2.16億元、0.89億元、8.73億元。

具體來(lái)看，光模塊構(gòu)成了公司業(yè)務(wù)的主要支柱，近三年占比分別為64.6%、72.4%、78.2%。光網(wǎng)絡(luò)終端貢獻(xiàn)了約兩成的收入，光芯片則不足1%。

主打高速率、短距離傳輸?shù)臄?shù)通光模塊，在算力驅(qū)動(dòng)下一舉暴增，收入占比從24.9%躍升至65.5%。與之相應(yīng)，用于長(zhǎng)距離通信系統(tǒng)的電信光模塊，從近40%下降至10%出頭。

這是一個(gè)相對(duì)壟斷的市場(chǎng)——論AI算力，動(dòng)輒是各地的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心；論云服務(wù)，頭部云廠商占據(jù)了超60%市場(chǎng)份額。這樣的行業(yè)結(jié)構(gòu)，天然決定了上游廠商的客戶集中度。

于是我們看到，2023年、2024年及2025年，納真科技前五大客戶銷售額分別占總收入的55.8%、66.9%及70.2%，單一最大客戶銷售額占比分別為32.1%、23.5%及21.8%。

此外，公司的客戶與供應(yīng)商存在重疊，近三年在所有供應(yīng)商或聯(lián)屬人士中，分別有7家、4家及5家同時(shí)也是公司客戶，2025年來(lái)自重疊客戶的收入比例高達(dá)49.3%。

值得注意的是，相比于同行，公司的盈利能力并不算亮眼——僅僅在20%左右徘徊。作為對(duì)比，中際旭創(chuàng)毛利率從2022年的29.31%提升至2025年上半年的近40%，新易盛更是在2025年上半年達(dá)到47.43%，同比上升4.38個(gè)百分點(diǎn)。

彼時(shí)為了爭(zhēng)奪更高毛利率的數(shù)通光模塊市場(chǎng)，納真科技布局了相關(guān)產(chǎn)能，同時(shí)采取以價(jià)換量的策略，毛利率一度下滑。早早專注于此的中際旭創(chuàng)、新易盛，占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，此外高境外收入占比也帶來(lái)了更多盈利空間。

這也就不難理解，有關(guān)本次募資用途，納真科技部分定調(diào)于“加強(qiáng)業(yè)務(wù)推廣及海外市場(chǎng)擴(kuò)張、國(guó)內(nèi)及海外市場(chǎng)的戰(zhàn)略投資及收購(gòu)等”。

中國(guó)AI競(jìng)賽下半場(chǎng)

一場(chǎng)AI狂歡，將一個(gè)機(jī)柜里的不起眼物件拉向了視野。

有人形象地比喻：如果說(shuō)AI芯片是大腦，光模塊就是血管，沒有血管供血，大腦再聰明也動(dòng)不了。過去的兩三塊光模塊遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，“一顆英偉達(dá)的GPU，至少需要使用6-8個(gè)。”

算力需求有多火爆？此前據(jù)外媒報(bào)道稱，OpenAI已與甲骨文簽署了一份云計(jì)算合同，將在未來(lái)五年內(nèi)購(gòu)買價(jià)值約3000億美元的算力服務(wù)。要知道，OpenAI自身的年收入僅有100億美元，還不到合同年均支出的五分之一。

潮水洶涌，催生出2025年度最牛黑馬“易中天”——光模塊三劍客中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信。自去年4月以來(lái)，股價(jià)一度飆升，總市值突破1萬(wàn)億元，足足翻了5倍有余。

財(cái)富盛宴此起彼伏，此前中際旭創(chuàng)實(shí)控人王偉修憑借近600億的持股市值，成功登頂山東煙臺(tái)首富，天孚通信創(chuàng)始人鄒支農(nóng)也在《2025年胡潤(rùn)百富榜》中位列宜春榜首。

2026年以來(lái)，“易中天”仍然沒有讓人失望。

不久前，三份年度業(yè)績(jī)預(yù)告集中發(fā)布——加總起來(lái)，中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信2025年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)超200億元，同比至少增長(zhǎng)約125%。

“訂單排到了四季度，產(chǎn)線24小時(shí)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。”華工科技曾透露，春節(jié)期間多個(gè)業(yè)務(wù)板塊生產(chǎn)不停工，大年初一就開足了馬力，“全力保障1.6T、800G等高速光模塊的量產(chǎn)交付”。

當(dāng)下的競(jìng)爭(zhēng)，仿佛被按下了加速鍵。

最新一幕，英偉達(dá)與Lumentum和Coherent達(dá)成戰(zhàn)略協(xié)議，分別向這兩家光學(xué)技術(shù)公司投資20億美元，包括數(shù)十億美元的采購(gòu)承諾及未來(lái)先進(jìn)激光組件的產(chǎn)能使用權(quán)。一紙協(xié)議，將共封裝光學(xué)（CPO）工藝推到了風(fēng)口浪尖——通過將光引擎與交換芯片封裝在一起，大幅縮短了電信號(hào)傳輸距離。

“光互連和先進(jìn)的封裝集成是下一代AI基礎(chǔ)設(shè)施的基礎(chǔ)，因?yàn)樗鼈兡軌驗(yàn)楣S帶來(lái)超高帶寬、高能效的連接。”英偉達(dá)在聲明中如此表示。

這條產(chǎn)業(yè)鏈還很長(zhǎng)——AI芯片、光模塊、PCB、服務(wù)器共同構(gòu)成了AI算力系統(tǒng)的四大核心組件。此外，存儲(chǔ)、液冷市場(chǎng)也在浪潮中分到了羹。

縱覽二級(jí)市場(chǎng)的狂歡，一個(gè)信號(hào)愈加清晰：越是技術(shù)飛躍，越要押注那些有助于安全、可控的供應(yīng)鏈。

不知不覺，中國(guó)AI競(jìng)賽下半場(chǎng)拉開帷幕。