觀點丨吳曉求：“十五五”時期中國資本市場改革重點與生態鏈重塑

吳曉求

中國人民大學原副校長、國家金融研究院院長

國家一級教授

一、引言

2025年10月20日—23日，中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議在北京召開。會議準確把握“十五五”時期黨和國家事業發展所處歷史方位，深入分析我國發展環境面臨的深刻復雜變化，對未來五年發展作出頂層設計和戰略擘畫。其中，“十五五”規劃明確提出必須堅持有效市場和有為政府相結合，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。作為現代金融市場的重要組成，資本市場在資源優化配置、科技創新支持和產業結構升級中的基礎性作用愈加凸顯。面對國內外經濟環境的深刻調整和金融格局的深度演變，中央對資本市場的功能定位、制度建設與治理體系提出了更高要求，使其成為推動高質量發展和構建新發展格局的重要支撐力量。

本文立足于當前國際國內經濟金融形勢的重大變化，結合黨的二十屆四中全會精神，探討“十五五”期間中國資本市場改革的重點領域與發展目標。本文認為，“十五五”期間的五年資本市場改革應以服務實體經濟和推動科技創新為核心，以完善基礎制度、強化信息披露和投資者保護、推進注冊制改革深化落實為主線，同時積極穩妥擴大資本市場開放水平，提升市場化、法治化和國際化水平，促進金融監管效率提升。在中國資本市場“五邊形”生態鏈重塑的背景下，應加快推動上市公司質量提升、培育長期資金入市、完善資本市場生態體系，進一步增強資本市場的包容性、韌性與國際競爭力。

在“十五五”規劃對資本市場提出更高要求、國際國內經濟金融格局深刻變化的時代條件下，中國資本市場應當如何在新的功能定位下實現制度重塑與生態優化？資本市場不僅是資源配置和創新驅動的重要平臺，更是支撐中國經濟長期競爭力和國家戰略能力提升的關鍵樞紐。因此，如何進一步明確資本市場在中國經濟社會發展全局中的戰略地位，并在新的治理邏輯和制度框架下完成市場結構、功能體系與運行機制的系統性重構，成為本文關注的核心研究問題。基于此，本文將在充分認識資本市場戰略地位的基礎上，深入探討其“五邊形”生態鏈的重塑路徑與改革重點。

二、重新認識資本市場在中國經濟社會發展和金融改革中的重要地位

2023年10月底的中央金融工作會議已經把資本市場的發展提高到一個新的高度，明確其為現代經濟和金融的樞紐，也就是要充分發揮資本市場在經濟運行和金融發展中的樞紐作用，這種概括達到了前所未有的高度。這種認識是正確、精準的，它對中國在邁向現代化過程中如何重視金融，特別是資本上的作用至關重要。中國正在邁向創新型社會，而金融尤其是資本市場對創新具有特別重要的推動作用。

2025年諾貝爾經濟學獎頒發給了三位研究創新驅動經濟增長理論的經濟學家喬爾·莫基爾、菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特，他們都在研究世界經濟為什么在第一次工業革命之后比以往任何時候都發展得更為快速，而且發展首先來自英國（Aghion et al.，1992）。可以說，創新成了經濟增長200多年來最重要的力量。

過去，我們在研究經濟增長模型時，都知道人力資本、資本積累以及技術進步這三個要素對經濟增長的重要性。前兩者早已成共識，技術進步的重要性也得到公認，但關于技術進步或科技創新的來源尚不清晰。因此，在熊彼特的相關理論中，對這一變量的內生性解釋尚不充分，他觀察到了這一現象，但未能清晰闡明技術進步的來源。蒸汽機的發明與工業革命的出現并非偶然，而是經歷了一個漫長的孕育過程，喬爾·莫基爾、菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特三人的主要貢獻在于思考這個孕育過程。原創性創新對于經濟保持可持續的增長特別重要，我們必須培育好原創性創新的土壤。

（一）文化的包容

創新文化的特征是兼容并蓄，不同的思想一起碰撞才能找到創新的邏輯起點，同時要有順暢而平等的交流機制，知識的積累才會慢慢形成，當知識積累達到一定厚度時，便會推動技術進步。這意味著科學必須先行，沒有科學思想、科學理論，技術進步是難以實現的。因此，文化的包容性與“兼容并蓄”至關重要。

（二）制度的土壤

制度最重要的功能就是制約和激勵，這兩個看起來是矛盾的，實際上是統一的。文明的制度首先必須有制約功能，制約的核心是對公權力的制約。對創新和社會進步力量而言，制度又必須對向上、向善、創新的力量要有激勵作用。這個激勵不僅僅是口頭表揚，在制度設計上要把人看成普通人，只有讓創新者獲得制度性溢價，社會才會前行，經濟才會增長，財富才有積累。資本市場的作用，首先是一種激勵機制。許多人認為，資本市場僅是融資渠道，實際上資本市場是在激勵社會的創新，它讓創新者在這樣一個機制中能夠得到財富的溢價，這樣才會有越來越多的人去創新和冒險。冒險是現代社會的基本特征，人類社會的每一次進步實際上都面臨著巨大的風險，資本市場的作用，就是讓這種向上的力量——科技創新力量，獲得充分的財富溢價。當創新者獲得了相應的財富溢價后，他們又會將其重新投入到下一輪的創新之中。

2025年諾貝爾經濟學獎獲獎成果帶給中國經濟改革、金融及資本市場發展的借鑒意義，就在于要重視文化的包容與開放，吸收人類文明的一切優秀成果，進一步完善和提高我們文化的包容性。我們一直在研究，中國經濟為何在過去四十余年間發生了如此翻天覆地的變化？我認為，第一個就是制度的進步，沒有制度的改革和進步，就不可能有今天的成就。我們走上了一條正確的發展之路——中國特色社會主義市場經濟之路。同時，作為后發國家，我們通過開放，吸收了包括發達國家在內的人類社會的先進技術、理念、理論、政策和實踐經驗。中國人具備極強的學習能力，能夠迅速掌握先進技術，這也是我們取得今日成就的原因之一。例如，在ChatGPT問世一年多后，中國就出現了DeepSeek。

然而，當我們要邁向更發達的、對世界有巨大貢獻的國家時，我們一定要解決原創性問題。模仿借鑒對于發展中國家來說是必經之路，在溫飽問題尚未解決時，是不太具備原創性條件的。到了今天，我們應該有原創性貢獻，如果有了原創性，下一個風口將意義非凡。這說明，我國要有經濟可持續增長的深厚思想和科學基礎。技術進步背后是漫長的科學思想孕育的過程。思想的包容、開放，以及制度的激勵，特別是制度對“向上能量”的激勵，都是非常重要的。要包容失敗，要有容錯機制。沒有容錯機制，創新是不可能的。“每次都成功”的現象是不真實的，要讓那些有才華的人敢想、敢做、敢闖。

自“十四五”時期起，我們需要逐步構建中國經濟未來增長的思想和科學基礎。中國已成為全球極具影響力的國家，這是確鑿無疑的。僅以“中國制造”為例，2024年其全球占比已達31.6%，預計2025年將接近1/3。縱觀世界歷史，一國制造業產值占全球比重能超過30%的國家僅有兩個：一是1920年以前的英國；二是1920—2010年的美國。2010年，“中國制造”占全球比重達到18.9%，超越了美國的18.5%，中國首次在制造業產能方面躍居全球第一。15年間，這一比重已從18.9%上升至31.6%，正接近全球1/3的水平。

需要思考的問題是：如何使這一領先地位得以延續？我們追求的不僅是15年、20年或30年的中國制造第一，而是100年。那么，這100年間，中國經濟實現這一漫長歷史周期增長的內在邏輯是什么？隨著時間的推移，能讓中國模仿的國家不多了，或許其他國家將開始模仿我們。雖然我們模仿的時代還在，但不會太長，我們必須解決經濟增長的思想和科學基礎問題，未來其他國家將需要向我們學習什么樣的科學理論和制度設計。

中國對人類社會的貢獻，將不僅限于技術和經濟增長，更應包括包容的文化和人類文明的制度。一個后發國家如何發展成為發達國家，中國或許能為此提供一個可供研究的樣板——未必是其他國家可以直接復制的樣板，但至少是值得研究的范例。資本市場在這一宏觀框架下，是其中的一個組成部分。

因此，在發展資本市場時，首要任務是轉變認知，推動資本市場從單一的融資市場，轉變為兼具激勵機制與財富管理功能的市場。資本市場的核心功能是激勵，激勵社會前行，激勵越來越多的人有創新的動能，這種創新包括制度創新、思想創新和技術創新。

三、重塑資本市場生態鏈

當認知發生如此重大的轉變后，我們應如何重新設計并重塑中國資本市場的生態鏈？原有的生態鏈是在舊有認知下形成的，它已無法承擔起新定位下的重大責任，也無法承擔起作為實現“金融強國”載體的重任。“金融強國”的實現有賴于兩大支柱：一是人民幣國際化，使人民幣成為可自由交易的國際貨幣；二是一個強大的資本市場，這個資本市場是全球重要的、人民幣計價資產的全球金融中心，未來人民幣計價資產應逐步發展成為可與美元計價資產相提并論的全球性新型資產（吳曉求等，2025）。資產交易要有透明的交易市場。資本市場承擔了提供透明交易場所的功能，將這些資產匯集于此進行交易，便能吸引全球的投資者。若能吸引全球投資者，國家的發展便有了重要動能。開放之所以重要，在于其能夠吸引全球的人才與資本流入中國，這也是美國發展的重要原因。那么這個生態鏈如何重構？

（一）重構資產端

過去的資產端難以吸引全球投資者，也難以實現與風險市場相匹配的風險收益率。資本市場之所以能夠發展，在于它是一個風險市場，而支撐風險市場發展的關鍵是在于其存在一個超過無風險收益率的風險收益率。這種風險收益率由資產端提供，即由上市公司的資產來提供。風險收益率的具體水平與各國基準收益率或無風險收益率相關。例如，中國的無風險收益率大約在1%～1.5%，而美國在4%左右。中國市場的風險溢價是多少？這一問題值得深入研究。

過去中國的風險溢價表現很差，市場發展不起來。當風險溢價逐步提升后，市場便會隨之發展。風險溢價可能達到5%或5.5%，加上無風險收益率市場的風險收益率約在7%左右。要達到這種收益率，資產端要改革，要讓那些當前具有較大不確定性，未來有成長性的高科技企業慢慢占主體。投資是投資于不確定性，投資家是在不確定性中尋找確定性。因此，資產端改革應被置于特別重要的位置。

我們歷來高度重視資產端改革，“提高上市公司質量”這一認識我們早已具備，但問題在于如何有效提高上市公司質量。我們真正需要做的是設計通向目標的路徑。同時，“質量”的定義本身亦需厘清。在資本市場的認知中，不盈利的企業不見得沒有質量。因此，供給端的改革至關重要，其核心在于提高上市公司資產的風險收益率。這是改革的首要任務（吳曉求，2025）。

（二）重構資金端

過去市場風險被過度泛化乃至“妖魔化”，導致許多投資者望而卻步，甚至認為投資該市場是違規的。財政性撥款、財政性資金永遠不能進入資本市場，但例如校友基金會的資金，我不認為其完全屬于財政性資金。當前存在一種觀念，認為資金一旦進入學校賬戶即屬于財政性資金。而哈佛大學、耶魯大學等，其運作模式均為投資本金，日常使用的是投資收益。我們的基金大多在使用本金，而不善于或不敢進行證券投資，有時也不知如何投資，只能獲取大額存單收益。大額存單收益并非真正意義的投資收益。將資金存入大銀行獲取利息，幾乎沒有風險，很難稱之為投資，真正的投資收益必然源自風險溢價。在風險被泛化后，市場參與者最終只能是個人投資者。個人用自有資金購買股票或公募基金是被允許的，但這類資金流量很小。結果是許多大額資金無法進入，例如社保基金進入規模有限，商業保險資金很少進入，養老金亦未充分進入。這均是由于對市場風險的泛化認知導致的。

實際上，資本市場是一個收益與風險相平衡的市場。風險認知泛化導致資金端極度枯竭。因此，我們要改革對市場風險的認知，推動需求端規模的持續擴大，其中關鍵是允許并推動大資金進入。改革的重點是消除或放寬大資金進入市場的約束條件。可以觀察到，當前大資金已開始進入。目前2萬億元的成交量被視為“正常交易量”，低于2萬億元則被視為“縮量”。在過去，2萬億元交易量會被視為巨大的成交量。在利率下行周期中，債券已成為收益較低的資產。因此資金逐步進入股市。機構會根據自身的風險偏好，選擇高股息率的股票，其平均回報率可達4%～5%，屬于良好的收益水平。在需求端，還存在一個具有穩定作用的因素，即中央銀行的關注。中央銀行的關注使得中國市場已從“四邊形”走向“五邊形”，中央銀行正成為“第五邊”，且是至關重要的一邊。這促使市場與央行之間建立起一種溝通機制，實現了央行與市場的良性機制。

（三）重構規則端

資本市場這一平臺過去存在問題，即違法行為未能得到相應處罰，違法成本過低。因此，制度平臺改革的核心在于兩點：

第一，確保市場透明度。所有規則的制定都應以確保市場透明為目標。透明度是實現公平的邏輯起點。我們常提的“三公”原則，很大程度上依賴透明度。具備透明度，才有可能實現公平；若無透明度，公平則無從談起。一系列法律、規則、制度改革的核心，應是確保市場透明度。市場透明度的基礎，在于上市公司的信息披露以及市場重大信息的過濾。

第二，確保違規違法者得到應有的處罰，即必須使其付出高昂代價，確保其違法成本與違法收益相匹配。若違法收益畸高而違法成本極低，則法律將難以有效遏制違法行為。在過去，資本市場中財務造假屢見不鮮，對違法行為缺乏有效遏制。相關法律亟須修訂，應對資本市場中的違法行為增加更為嚴厲的處罰（邢會強，2022），從過去以行政處罰為主，轉向以刑事責任和民事賠償為主。只有這樣，才能遏制違規違法行為，資本市場才能健康發展。

當前許多人都在探討未來資本市場發展目標，例如，有人說“十五五”時期中國資本市場市值將達到200萬億元；亦有觀點提出，2035年將達到400萬億元。使用具體數據作為目標難以準確預測。但只要制度得以完善，資產端與需求端的改革得以落實，中國資本市場必將達到其應有的高度。同時，“十五五”時期，中國資本市場的開放要邁出決定性的步伐。或許在其中的某一年，我國資本市場將實現從當前的“管道式”開放走向全面開放。

文章來源：《新金融》

微信編輯：張菁菁、戴飛鷗

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