呂彥澤：沖突升級(jí)，石油黃金怎么看？

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2026-3-6 10:30-11:30

直播嘉賓：

國(guó)泰基金研究員 呂彥澤

摘 要

2026年3月美伊沖突升級(jí)引發(fā)中東地緣風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，地緣沖突持續(xù)，霍爾木茲海峽運(yùn)輸擾動(dòng)成為核心變量，石油、黃金板塊迎波動(dòng)。

石油板塊受地緣與基本面雙重驅(qū)動(dòng)：霍爾木茲海峽承載全球近五分之一燃料運(yùn)輸，伊朗保險(xiǎn)公司撤回戰(zhàn)爭(zhēng)險(xiǎn)導(dǎo)致實(shí)質(zhì)封鎖，短期運(yùn)輸缺口難以通過(guò)替代管道彌補(bǔ)。機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)多元情景：德意志銀行給出70美元、80-100美元、200美元三檔目標(biāo)價(jià)。中長(zhǎng)期來(lái)看，全球石油庫(kù)存處于低位，中國(guó)戰(zhàn)略增儲(chǔ)持續(xù)推進(jìn)，2025年市場(chǎng)熱議的“供給過(guò)剩”敘事或逐步終結(jié)，疊加地緣擾動(dòng)，油價(jià)易漲難跌。石油ETF（561360）跟蹤中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)，覆蓋了石油全產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游各環(huán)節(jié)龍頭公司。

黃金板塊短期回調(diào)非趨勢(shì)反轉(zhuǎn)：近期金價(jià)波動(dòng)源于資金獲利了結(jié)、通脹預(yù)期壓制降息預(yù)期及強(qiáng)美元擾動(dòng)，但中長(zhǎng)期支撐邏輯穩(wěn)固。核心驅(qū)動(dòng)包括地緣風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期存在、全球去美元化加速等。歷史復(fù)盤顯示，從中期維度看，黃金牛市中，金價(jià)階段性回調(diào)后往往迎來(lái)可觀漲幅，當(dāng)前承接力量強(qiáng)勁，波動(dòng)率提升不改長(zhǎng)期上行趨勢(shì)。黃金ETF國(guó)泰（518800）免征增值稅、底層資產(chǎn)為實(shí)物黃金、支持租賃增值，是普通投資者低門檻參與的優(yōu)選工具。

正 文

美伊沖突升級(jí)，霍爾木茲海峽成油價(jià)核心擾動(dòng)變量

呂彥澤：各位投資者大家好，最近美伊局勢(shì)非常動(dòng)蕩，很多投資者也非常關(guān)心自己所持有的黃金和石油板塊。面對(duì)如此高的波動(dòng)率，應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？我們今天給大家做一個(gè)分享，講一講截至目前的美伊沖突情況，以及黃金和石油短期和中長(zhǎng)期的走勢(shì)判斷。

美伊沖突持續(xù)，戰(zhàn)火全面外溢，區(qū)域連鎖反應(yīng)劇烈，有不少傷亡情況出現(xiàn)。在此過(guò)程中，全球油價(jià)與航運(yùn)成本直接暴漲，金融市場(chǎng)波動(dòng)性也明顯放大，其中最關(guān)鍵的就是霍爾木茲海峽。霍爾木茲海峽是原油和成品油的重要運(yùn)輸通道，它位于伊朗和阿拉伯半島之間，看似狹小，卻是波斯灣唯一的天然出海口，任何進(jìn)出波斯灣的船只都必須經(jīng)過(guò)此處，地理位置無(wú)可替代。該海峽并不屬于伊朗境內(nèi)，也沒(méi)有單一的主權(quán)所屬國(guó)，主權(quán)實(shí)際分屬多個(gè)國(guó)家，卻長(zhǎng)期被外部勢(shì)力控制。如今，這一海峽承載了全球接近五分之一的燃料運(yùn)輸，其通行量也成為眾多投資者和市場(chǎng)的重要觀察指標(biāo)。

資料來(lái)源：EIA

數(shù)據(jù)顯示海峽的船只通行數(shù)量已大幅下降。背后的核心原因，并非伊朗直接宣布的海峽關(guān)閉，而是伊朗多家保險(xiǎn)公司已撤回了相關(guān)戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)。國(guó)際保險(xiǎn)協(xié)會(huì)本為油運(yùn)船舶提供保險(xiǎn)保障，截至目前，已有超半數(shù)的保險(xiǎn)公司發(fā)出了保單取消通知。沒(méi)有戰(zhàn)爭(zhēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)上就意味著沒(méi)有商業(yè)運(yùn)輸，伊朗是否有能力封鎖海峽并不重要，關(guān)鍵是沒(méi)有船東和貿(mào)易商會(huì)愿意派遣無(wú)保險(xiǎn)的船舶進(jìn)入沖突地區(qū)，承擔(dān)巨大的損失。也就是說(shuō)，沒(méi)有船員、船主、貿(mào)易商愿意承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)該海峽實(shí)質(zhì)上已處于封鎖狀態(tài)，進(jìn)而導(dǎo)致原油無(wú)法外運(yùn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Lloy's List

如果海峽持續(xù)封鎖，油價(jià)將會(huì)走向何方、達(dá)到怎樣的高度？從歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，伊朗2025年的原油產(chǎn)量約為每天300多萬(wàn)桶，占全球供應(yīng)量的4%到5%。通過(guò)霍爾木茲海峽外運(yùn)的中東原油和成品油每天約2000萬(wàn)桶，其中僅有400多萬(wàn)桶可通過(guò)管道進(jìn)行替代運(yùn)輸，且目前這些替代渠道無(wú)法完全發(fā)揮作用，短期來(lái)看原油運(yùn)輸確實(shí)出現(xiàn)了一定問(wèn)題，因此高盛判斷油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)明顯上行。

德意志銀行給出了更為具體的三種情景，分別對(duì)應(yīng)70美元、80到100美元和200美元的油價(jià)水平。場(chǎng)景一是伊朗短期內(nèi)配合停火，并宣布重開(kāi)海峽，那么油價(jià)的擾動(dòng)會(huì)被快速修復(fù)，再加上歐佩克當(dāng)前減庫(kù)、增產(chǎn)的態(tài)勢(shì)，布倫特原油價(jià)格可能會(huì)回落到70美元左右。場(chǎng)景二是伊朗堅(jiān)持宣布關(guān)閉海峽，導(dǎo)彈、無(wú)人機(jī)以及各類軍事裝備會(huì)斷斷續(xù)續(xù)攻擊過(guò)往船只，但未布設(shè)水雷實(shí)施高強(qiáng)度攻擊。這一階段，可能會(huì)有少數(shù)船只冒險(xiǎn)通行，或通過(guò)支付更高保費(fèi)的方式通行，此情景下油價(jià)大概在80到100美元每桶的水平。當(dāng)然還有更悲觀的場(chǎng)景三，即伊朗通過(guò)大規(guī)模布雷、發(fā)射反艦導(dǎo)彈，以及動(dòng)用更重型的軍事裝備實(shí)現(xiàn)對(duì)海峽的實(shí)質(zhì)性封鎖。掃雷的進(jìn)展本就非常緩慢，實(shí)施難度也極高，這一階段會(huì)導(dǎo)致船東幾乎完全放棄通行，區(qū)域原油出口被迫停擺，德意志銀行認(rèn)為此種情況下油價(jià)可能會(huì)攀升至200美元每桶。

目前油價(jià)走勢(shì)主要由地緣沖突主導(dǎo)，伊朗和美方的最新表態(tài)也一直是資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。從當(dāng)前情況來(lái)看，市場(chǎng)狀態(tài)最接近第二種情形，即船只遭遇零星攻擊，航運(yùn)公司暫停通航，但海峽并未被徹底宣布封鎖。此外，歐佩克宣布4月準(zhǔn)備每天增產(chǎn)20萬(wàn)桶，這一舉措或能對(duì)沖部分海峽封堵帶來(lái)的負(fù)面影響，卻無(wú)法完全消除市場(chǎng)對(duì)石油供應(yīng)中斷的擔(dān)憂。

摩根大通在報(bào)告中做了一項(xiàng)測(cè)算，將中東產(chǎn)油國(guó)陸上和海上的儲(chǔ)存能力相加，再除以其每日產(chǎn)能，得出的結(jié)論是：這些產(chǎn)油國(guó)在連續(xù)生產(chǎn)25天之后，就不得不被迫停產(chǎn)。原因在于原油無(wú)法外運(yùn)，而原油儲(chǔ)存必須依托相應(yīng)的儲(chǔ)罐，這也成為制約未來(lái)石油外運(yùn)的重要因素。如果這些產(chǎn)油國(guó)因庫(kù)存填滿而被迫減產(chǎn)，將會(huì)對(duì)油價(jià)遠(yuǎn)期走勢(shì)帶來(lái)更大的影響。

美銀則從更宏觀的視角分析，此次地緣沖擊的影響中樞，不僅取決于戰(zhàn)火的持續(xù)程度，還取決于美伊兩國(guó)在能源和關(guān)鍵礦產(chǎn)卡口領(lǐng)域的長(zhǎng)期博弈。瑞銀給出的判斷是，盡管歐佩克有小幅增產(chǎn)的動(dòng)作，但當(dāng)前最核心的關(guān)注變量仍是霍爾木茲海峽的戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。即便歐佩克有新增產(chǎn)，新增的油品也難以順利出港，隨著海峽停擺時(shí)間的延長(zhǎng)，油價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)持續(xù)提升。以上是我們?yōu)榇蠹曳窒淼耐赓Y機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)。

霍爾木茲海峽后續(xù)是否會(huì)被封鎖，未來(lái)難以預(yù)測(cè)，地緣博弈本就是極具不確定性的問(wèn)題。我們可以復(fù)盤相關(guān)歷史，霍爾木茲海峽從未被完全、長(zhǎng)期關(guān)閉，但每次圍繞這一地區(qū)的戰(zhàn)略和地緣博弈，都會(huì)對(duì)國(guó)際油價(jià)和全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響。比如兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)期間，伊朗就曾多次威脅要封鎖霍爾木茲海峽，且在1987年確實(shí)布設(shè)水雷、襲擊過(guò)往油輪，當(dāng)時(shí)的報(bào)道還將這條海峽稱作“死亡走廊”，伊朗的這一行為也直接引發(fā)了當(dāng)時(shí)油價(jià)的快速上漲。其次是2018年，美國(guó)宣布退出伊核協(xié)議、恢復(fù)對(duì)伊朗的制裁，伊朗方面也強(qiáng)硬表示，自身有能力擾亂霍爾木茲海峽的運(yùn)輸秩序。當(dāng)年7月，伊朗實(shí)際扣押了一艘英國(guó)油輪，緊張的局勢(shì)也推動(dòng)原油價(jià)格出現(xiàn)一定幅度的上漲。離我們最近的一次案例是2025年6月，當(dāng)時(shí)美方宣稱要對(duì)伊朗的幾處核設(shè)施發(fā)起打擊，伊朗官員隨即表態(tài)，本國(guó)議會(huì)已就關(guān)閉霍爾木茲海峽的決議達(dá)成共識(shí)。這一消息傳出后，無(wú)論海峽最終是否真正關(guān)閉，當(dāng)時(shí)的油價(jià)都出現(xiàn)了跳漲。

結(jié)合當(dāng)前局勢(shì)分析，伊朗是否有足夠的動(dòng)機(jī)封鎖霍爾木茲海峽，我們不僅要考慮其主觀意愿，還要考量其實(shí)際能力，以及后續(xù)的連鎖反應(yīng)。有不少分析師和研究員認(rèn)為，若伊朗封鎖霍爾木茲海峽，不僅會(huì)影響自身的財(cái)政收入，還會(huì)波及周邊產(chǎn)油國(guó)，很可能陷入失道寡助的局面。倘若遭遇外部軍事報(bào)復(fù)，伊朗還可能加劇與其他國(guó)家的對(duì)立，這對(duì)其自身發(fā)展并非有利。但同時(shí)也存在另一種可能性，在此次美伊沖突中，美國(guó)和伊朗均無(wú)法長(zhǎng)期維持高烈度的打擊，正如《孫子兵法》所言“兵貴勝，不貴久”，雙方其實(shí)都希望快速解決戰(zhàn)事。伊朗目前的報(bào)復(fù)路徑已相對(duì)清晰，除了傳統(tǒng)的軍事對(duì)立，考慮到自身軍事實(shí)力與美方存在一定差距，伊朗選擇將石油作為戰(zhàn)略籌碼，直擊美國(guó)總統(tǒng)中期選舉的要害。一旦擾亂航運(yùn)、金融、高科技產(chǎn)業(yè)，引發(fā)地緣擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及油價(jià)上漲帶來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上會(huì)不斷擴(kuò)大美國(guó)內(nèi)部的分歧，以及資本市場(chǎng)的意見(jiàn)分歧，因此伊朗確實(shí)有動(dòng)機(jī)采取進(jìn)一步的行動(dòng)。

我們建議大家持續(xù)密切關(guān)注局勢(shì)發(fā)展。當(dāng)然，市場(chǎng)也存在一些原油運(yùn)輸?shù)奶娲溃热缟程匕⒗臇|西管道，以及阿聯(lián)酋阿布扎比的管道。這兩條管道具備一定的輸油能力，但運(yùn)輸量相對(duì)有限，無(wú)法形成強(qiáng)有力的替代作用，僅能起到小幅的對(duì)沖效果。所以整體來(lái)看，石油市場(chǎng)的供應(yīng)擾動(dòng)和運(yùn)輸擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍然居高不下。

后續(xù)如果海峽持續(xù)封鎖，市場(chǎng)又會(huì)走向何方？從短期來(lái)看，若海峽持續(xù)封鎖，各能源進(jìn)口國(guó)可能會(huì)向非中東原油產(chǎn)油國(guó)展開(kāi)快速的搶油行動(dòng)，部分國(guó)家也可能釋放戰(zhàn)略庫(kù)存以平抑大幅上漲的油價(jià)，但這些舉措相比于霍爾木茲海峽此前的運(yùn)油量，無(wú)疑是杯水車薪。

從中期維度來(lái)看，一方面美國(guó)可能會(huì)如其所言，以海軍、海空力量為主，輔以其他軍事力量，保障霍爾木茲海峽的通航能力，在此情形下，海峽可能恢復(fù)有限的通航能力，對(duì)油價(jià)也能起到一定的平抑作用。如果中期內(nèi)沖突結(jié)束并實(shí)現(xiàn)停火，國(guó)際油價(jià)會(huì)因前期的擾動(dòng)出現(xiàn)短期飆升，隨后逐步回落。當(dāng)然也存在極端情況，若沖突持續(xù)升級(jí)，即便美軍及其他國(guó)家也無(wú)法保障油輪的通航安全，國(guó)際油價(jià)便會(huì)持續(xù)飆升，正如我們此前所提及的情況。

我們只能通過(guò)跟蹤最新的消息和資訊，判斷未來(lái)戰(zhàn)事的發(fā)展態(tài)勢(shì)，但戰(zhàn)爭(zhēng)的動(dòng)態(tài)存在極大的不確定性。不過(guò)我們能從基本面視角分析，油價(jià)上漲會(huì)對(duì)全球通脹產(chǎn)生何種影響。根據(jù)高盛的測(cè)算，過(guò)往經(jīng)驗(yàn)表明，油價(jià)持續(xù)上漲10%，會(huì)推動(dòng)核心CPI上升4個(gè)基點(diǎn)，整體CPI上升28個(gè)基點(diǎn)。即便只是短期的海峽爭(zhēng)端，也已經(jīng)會(huì)對(duì)美國(guó)GDP產(chǎn)生小幅拖累，可見(jiàn)其影響之深遠(yuǎn)。如果通脹持續(xù)走高，全球各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大概率都會(huì)承受一定的壓力。

從當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于美伊短期停火的預(yù)期已大幅下降，目前的地緣邏輯更偏向于雙方陷入長(zhǎng)期的內(nèi)耗戰(zhàn)。而且在宏觀市場(chǎng)經(jīng)歷劇烈的資產(chǎn)輪動(dòng)波動(dòng)時(shí)，地緣因素帶來(lái)的影響，很可能會(huì)從短期的市場(chǎng)恐慌，逐漸演變?yōu)橹虚L(zhǎng)期的市場(chǎng)信號(hào)和擾動(dòng)因素。因此我們能看到，無(wú)論是對(duì)油價(jià)的預(yù)測(cè)，還是以美股標(biāo)普指數(shù)為代表的股指表現(xiàn)預(yù)測(cè)，市場(chǎng)都已經(jīng)計(jì)入了更多的悲觀預(yù)期。

我們對(duì)此不做主觀預(yù)判，僅做趨勢(shì)跟隨，緊跟局勢(shì)變化以及資本市場(chǎng)的反饋。綜上來(lái)看，分析油價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵在于節(jié)奏，只要中東的產(chǎn)能本身未遭到大規(guī)模破壞，當(dāng)前階段市場(chǎng)的核心矛盾就是原油運(yùn)輸受阻的問(wèn)題，由此產(chǎn)生的地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)隨地緣局勢(shì)的變化出現(xiàn)較為及時(shí)的反應(yīng)。如果后續(xù)中東的產(chǎn)能本身遭到重大破壞，那么將會(huì)對(duì)油價(jià)產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的影響，當(dāng)然這仍需要我們持續(xù)關(guān)注。

黃金：短期回調(diào)非趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，中長(zhǎng)期價(jià)值支撐堅(jiān)實(shí)

我們回到價(jià)格本身，在地緣擾動(dòng)之下，原油和黃金的價(jià)格走勢(shì)究竟如何？我們分別展開(kāi)分析。黃金市場(chǎng)中，大家常聽(tīng)到“大炮一響，黃金萬(wàn)兩”的說(shuō)法，但近期黃金價(jià)格出現(xiàn)了階段性回落，這也讓很多人感到非常費(fèi)解。我們先復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，“大炮一響，黃金萬(wàn)兩”其實(shí)是對(duì)黃金走勢(shì)的中長(zhǎng)期判斷，而短期來(lái)看，戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后往往會(huì)出現(xiàn)資金快速獲利了結(jié)、兌現(xiàn)收益的情況，進(jìn)而引發(fā)金價(jià)波動(dòng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：機(jī)構(gòu)整理

從上世紀(jì)90年代至今，歷次戰(zhàn)事中，黃金價(jià)格大多呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，并非單向的流暢上漲。其中，利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)期間，黃金價(jià)格是相對(duì)平穩(wěn)的震蕩上行，但其他戰(zhàn)爭(zhēng)階段，黃金價(jià)格均出現(xiàn)了較大幅度的回調(diào)。這一現(xiàn)象的原因在于，隨著戰(zhàn)爭(zhēng)推進(jìn)，無(wú)論是開(kāi)戰(zhàn)初期還是戰(zhàn)事取得階段性成果，只要戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)逐漸明朗，市場(chǎng)的戰(zhàn)爭(zhēng)溢價(jià)和避險(xiǎn)情緒就會(huì)階段性退潮，進(jìn)而導(dǎo)致金價(jià)暫時(shí)下跌。復(fù)盤俄烏沖突期間的黃金走勢(shì)，也能看到金價(jià)在快速上沖后出現(xiàn)了獲利兌現(xiàn)的回落。因此我們建議投資者，若想把握黃金的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，不必因短期波動(dòng)擾亂交易心態(tài)，后續(xù)黃金市場(chǎng)的波動(dòng)性仍有逐漸提升的可能。

此外，原油在短期內(nèi)的上漲動(dòng)能通常比黃金更強(qiáng)，因?yàn)殚_(kāi)戰(zhàn)之后，原油市場(chǎng)會(huì)直接受到供需層面的影響。比如此次霍爾木茲海峽的封堵，就造成了短期的石油供應(yīng)缺口，從供需基本面來(lái)看，油價(jià)具備更強(qiáng)的上漲動(dòng)力。復(fù)盤歷次戰(zhàn)爭(zhēng)期間的原油板塊價(jià)格走勢(shì)，也能發(fā)現(xiàn)其仍有較大的上行可能。俄烏沖突爆發(fā)后，2022年2月24日油價(jià)迎來(lái)了迅猛上漲，隨后雖出現(xiàn)劇烈回調(diào)，但隨著戰(zhàn)爭(zhēng)的持續(xù)和石油基本面的變化，市場(chǎng)也為油價(jià)給出了相對(duì)合理的定價(jià)。

再來(lái)看本輪黃金價(jià)格的劇烈回調(diào)，除了上述的資金獲利兌現(xiàn)因素外，還有兩大核心原因。其一，油價(jià)的大幅上漲推高了資本市場(chǎng)的通脹預(yù)期，而通脹預(yù)期的提升會(huì)壓制美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期。盡管黃金長(zhǎng)期具備抗通脹屬性，但短期走勢(shì)會(huì)受到多重復(fù)雜因素的影響，此輪油價(jià)大漲引發(fā)的通脹預(yù)期升溫，就對(duì)黃金價(jià)格形成了一定的打壓。其二，市場(chǎng)頻繁交易強(qiáng)美元邏輯，美元在戰(zhàn)爭(zhēng)期間仍是較強(qiáng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)美元的需求增強(qiáng)推動(dòng)美元指數(shù)走高，進(jìn)而造成各類資產(chǎn)階段性承壓。黃金雖是避險(xiǎn)、抗風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但本身也帶有一定的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性，當(dāng)前全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值普遍較高，短期的強(qiáng)美元交易也對(duì)黃金價(jià)格形成了壓制，這也是黃金出現(xiàn)調(diào)整的重要原因。

很多投資者一直關(guān)注黃金波動(dòng)率這一指標(biāo)，過(guò)去兩年，貴金屬交易的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)極高波動(dòng)率時(shí)，投資者往往可在短期高點(diǎn)進(jìn)行減倉(cāng)操作。但這一規(guī)律在當(dāng)下的應(yīng)用卻比較難，因?yàn)榧幢泓S金的波動(dòng)率從高位回落，市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前點(diǎn)位的波動(dòng)率究竟是高是低的判斷仍然眾說(shuō)紛紜。此外，今年以來(lái)，COMEX等海內(nèi)外的黃金、白銀期貨，其交易保證金等制度均有一定調(diào)整，交易層面出現(xiàn)了諸多變量，都可能放大市場(chǎng)的波動(dòng)率。因此今年全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率均處于高位，疊加地緣局勢(shì)的持續(xù)擾動(dòng)，各類資產(chǎn)的波動(dòng)率均有所抬升。由此，投資者可能需要接受與高波動(dòng)共存的狀態(tài)，正視黃金的高波動(dòng)率并把握其中的投資機(jī)會(huì)。

從中長(zhǎng)期角度分析黃金的價(jià)值，其核心驅(qū)動(dòng)邏輯并未發(fā)生改變。若從交易角度借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合黃金中長(zhǎng)期的上行趨勢(shì)，復(fù)盤歷史走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，從中期維度看，黃金價(jià)格從階段性高點(diǎn)快速回落至階段性低點(diǎn)后，后續(xù)往往會(huì)迎來(lái)亮眼的漲幅。我們可以舉兩個(gè)案例：2020年3月，金價(jià)從3月10日的階段性高點(diǎn)出發(fā)，歷經(jīng)8個(gè)交易日快速回調(diào)約10%，隨后的90個(gè)交易日迎來(lái)了接近40%的漲幅；2025年10月，金價(jià)經(jīng)7個(gè)交易日回撤約10%后，在后續(xù)60個(gè)交易日再次上漲約40%。若看好黃金后續(xù)的價(jià)格走勢(shì)，其仍有望帶來(lái)可觀的投資機(jī)會(huì)。

本輪黃金的核心交易邏輯圍繞黃金去美元化、全球體系重構(gòu)、央行購(gòu)金以及地緣局勢(shì)擾動(dòng)展開(kāi)，而這些核心邏輯均未發(fā)生改變，這也是黃金中長(zhǎng)期趨勢(shì)向好的關(guān)鍵。1月，加拿大總理卡尼在演講中指出，全球基于規(guī)則的秩序已然消亡，當(dāng)前全球正處于重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一個(gè)大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)且地緣政治約束缺失的時(shí)代已然到來(lái)，舊有秩序一去不返，這一觀點(diǎn)也鮮明反映出多國(guó)對(duì)未來(lái)國(guó)際局勢(shì)的判斷。與此同時(shí)，達(dá)里歐也多次發(fā)聲，警告稱全球投資者正重新審視對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的配置意愿。貿(mào)易戰(zhàn)與貿(mào)易赤字的背后，實(shí)則是資本的博弈與資本戰(zhàn)的展開(kāi)，這同樣是影響市場(chǎng)的中長(zhǎng)期邏輯。此外，去美化進(jìn)程仍在持續(xù)推進(jìn)，1月市場(chǎng)出現(xiàn)諸多信號(hào)，丹麥、瑞典、加拿大的多家投資集團(tuán)與養(yǎng)老基金已大規(guī)模減持美債、美元等美元資產(chǎn)，諸多國(guó)家也選擇將黃金儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移至非美地區(qū)，其中就包括中國(guó)內(nèi)地與中國(guó)香港，這些均為去美化進(jìn)程加速的明確信號(hào)。

央行購(gòu)金依舊是支撐全球黃金價(jià)格的核心買盤力量。1月，波蘭央行增持150噸黃金，這一消息直接點(diǎn)燃了市場(chǎng)的做多情緒。目前，中國(guó)央行截至1月末仍在持續(xù)增持黃金，全球各國(guó)央行也在持續(xù)增加黃金儲(chǔ)備。除各國(guó)央行外，全球各地的投資者也在大幅增配黃金資產(chǎn)，瑞銀此前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，其客戶投資組合中的黃金持倉(cāng)量已近乎翻倍。即便是高凈值私人客戶、家族辦公室以及跨代資產(chǎn)管理計(jì)劃等機(jī)構(gòu)與個(gè)人，也在逐步增配實(shí)物黃金，并將其作為固收類及其他另類穩(wěn)健型資產(chǎn)的替代選擇。由此可見(jiàn)，無(wú)論是各國(guó)央行還是個(gè)人投資者，均在持續(xù)增配黃金，這也形成了支撐黃金價(jià)格的長(zhǎng)期買盤力量。

針對(duì)黃金投資，我們?yōu)榇蠹彝扑]黃金ETF國(guó)泰（518800）這一產(chǎn)品，該產(chǎn)品底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)實(shí)物黃金，黃金儲(chǔ)備存放于上海黃金交易所金庫(kù)，凈值走勢(shì)與黃金價(jià)格直接對(duì)標(biāo)。

投資者參與黃金投資的方式多種多樣，包括實(shí)物黃金、首飾金條、黃金期貨、黃金ETF等，而黃金ETF國(guó)泰（518800）目前具備顯著的投資優(yōu)勢(shì)。原因在于，去年11月國(guó)家出臺(tái)了黃金稅收新政，新政核心規(guī)定，通過(guò)交易所提取實(shí)物黃金需繳納增值稅；而通過(guò)黃金ETF國(guó)泰（518800）進(jìn)行非實(shí)體化投資，所對(duì)應(yīng)的黃金資產(chǎn)同樣存放于交易所金庫(kù)，且無(wú)需實(shí)際提取，因此可免征增值稅。這一稅務(wù)優(yōu)勢(shì)也吸引著越來(lái)越多的資金通過(guò)該方式布局黃金市場(chǎng)。因此在當(dāng)前階段，相較于流動(dòng)性較差的首飾金與投資金條，以及風(fēng)險(xiǎn)較高、投資門檻也相對(duì)更高的黃金期貨，黃金ETF國(guó)泰（518800）及其聯(lián)接基金成為更適合普通投資者的選擇，且能為投資者帶來(lái)更便捷的投資體驗(yàn)。除此之外，黃金ETF國(guó)泰（518800）還可通過(guò)黃金租賃業(yè)務(wù)獲得額外的增值收益，進(jìn)一步提升投資者的整體投資回報(bào)。

國(guó)泰基金的黃金投資管理團(tuán)隊(duì)具備資深的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，作為國(guó)內(nèi)首批發(fā)行黃金ET的基金公司之一，公司擁有專業(yè)且優(yōu)秀的投資管理能力。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，旗下黃金ETF國(guó)泰（518800）聯(lián)接基金A份額截至去年三季度末，近二年、三年、四年的業(yè)績(jī)均位居同類產(chǎn)品首位，這一業(yè)績(jī)表現(xiàn)也印證了公司優(yōu)秀的管理能力，也為廣大投資者提供了一款便捷的黃金投資工具。

石油：地緣催化疊加基本面反轉(zhuǎn)，投資機(jī)會(huì)凸顯

說(shuō)完黃金，我們?cè)賮?lái)分析石油市場(chǎng)。從油價(jià)的長(zhǎng)周期走勢(shì)復(fù)盤來(lái)看，每一輪大周期中，油價(jià)走勢(shì)均由地緣局勢(shì)擾動(dòng)與供需基本面變化共同驅(qū)動(dòng)。歷次石油危機(jī)均揭示了一個(gè)共同規(guī)律：石油不僅是一種大宗商品，更是地緣政治博弈的重要工具，其價(jià)格波動(dòng)在每次重大變局中，都會(huì)直接影響全球通脹、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及國(guó)際權(quán)力格局等重要方面。歷次石油危機(jī)的爆發(fā)，均由地緣局勢(shì)擾動(dòng)催化引發(fā)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券

風(fēng)險(xiǎn)提示：機(jī)構(gòu)研究觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾，不構(gòu)成投資者選擇具體產(chǎn)品的依據(jù)，不構(gòu)成個(gè)股推薦。

例如1973年的第一次石油危機(jī)，由埃及與敘利亞對(duì)以色列發(fā)起軍事行動(dòng)引發(fā)的第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)催化所致。彼時(shí)油價(jià)大幅飆升，眾多經(jīng)濟(jì)體遭受重創(chuàng)，荷蘭甚至因石油短缺重回自行車出行的時(shí)代。1978年第二次石油危機(jī)爆發(fā)，1979年兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)的打響，讓這兩個(gè)石油大國(guó)的沖突直接造成全球石油供給大幅銳減，油價(jià)的暴漲引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)低迷，美國(guó)通脹更是陷入失控狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取加息措施，這也對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了沉重打擊，這一階段的油價(jià)上漲毫無(wú)天花板，具備較大的上行空間。第三次石油危機(jī)出現(xiàn)在1990年前后，由美國(guó)與伊拉克入侵科威特引發(fā)的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)愈演愈烈，此時(shí)市場(chǎng)已積累了一定的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，因此油價(jià)雖未出現(xiàn)大幅飆升，但依舊呈現(xiàn)出劇烈波動(dòng)的走勢(shì)。本世紀(jì)油價(jià)迎來(lái)第四次大幅上漲，此次上漲主要由需求端驅(qū)動(dòng)，新興東方經(jīng)濟(jì)體的崛起帶來(lái)了全球石油需求的激增，進(jìn)而推動(dòng)油價(jià)快速走高。

本次地緣局勢(shì)擾動(dòng)，我們暫不做過(guò)多的分析與判斷，但當(dāng)前其對(duì)油價(jià)的提振作用顯著，且這一影響仍在持續(xù)，尚未看到消退的信號(hào)。復(fù)盤近五年的油價(jià)走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，其始終處于供需博弈、地緣沖突與能源轉(zhuǎn)型等多重因素的交織影響之下，油價(jià)短期的脈沖式上漲與大幅波動(dòng)，主要由地緣沖突驅(qū)動(dòng)所致。我們?cè)?月對(duì)投資者的路演中就曾指出，彼時(shí)布局石油板塊，相當(dāng)于買入了油價(jià)的看漲期權(quán)，即當(dāng)油價(jià)上漲時(shí)，石油板塊會(huì)同時(shí)受到市場(chǎng)情緒與基本面的雙重提振，進(jìn)而迎來(lái)良好的投資機(jī)會(huì)。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，油價(jià)仍具備一定的上行空間，石油板塊也將持續(xù)受益于油價(jià)上漲，迎來(lái)由行業(yè)景氣度提升與市場(chǎng)投資情緒高漲帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)工商銀行（亞洲）東南亞研究中心

風(fēng)險(xiǎn)提示：機(jī)構(gòu)研究觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾，不構(gòu)成投資者選擇具體產(chǎn)品的依據(jù)，不構(gòu)成個(gè)股推薦。

我們?nèi)绻麙侀_(kāi)地緣因素不談，從更宏觀的視野來(lái)看，在康波蕭條期，大宗商品主要有兩次大的投資機(jī)會(huì)。第一次出現(xiàn)在康波繁榮期，周期大概是10到15年，主要由需求推動(dòng)，所以這個(gè)階段也是大家常常能聽(tīng)到的，先炒貴金屬，再是工業(yè)金屬，接著是石油化工，最后是農(nóng)產(chǎn)品。這是因?yàn)槭袌?chǎng)先由交易衰退轉(zhuǎn)向真正的交易需求啟動(dòng)，這便是當(dāng)時(shí)的核心邏輯。而本輪市場(chǎng)實(shí)則在交易康波蕭條期的邏輯，康波蕭條期內(nèi)大宗商品同樣存在超級(jí)投資機(jī)會(huì)，原因在于主導(dǎo)國(guó)的貨幣信用出現(xiàn)一定裂痕，會(huì)推動(dòng)商品的貨幣屬性有所增強(qiáng)。

我們可以從相關(guān)數(shù)據(jù)圖表中看到，2016年至今，全球外匯儲(chǔ)備中美債的占比持續(xù)下降，黃金占比則取而代之持續(xù)提升。石油作為全球定價(jià)的品種，市場(chǎng)中也有資金在交易貨幣信用裂痕這一邏輯。所以從更大的維度來(lái)看，石油在今年的行情具備走出波瀾壯闊走勢(shì)的支撐。

資料來(lái)源：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，西部證券研發(fā)中心

風(fēng)險(xiǎn)提示：機(jī)構(gòu)研究觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾，不構(gòu)成投資者選擇具體產(chǎn)品的依據(jù)，不構(gòu)成個(gè)股推薦。

接下來(lái)我們講講更具體的基本面，從供需角度來(lái)看，很多投資者都聽(tīng)到過(guò)供給過(guò)剩的說(shuō)法，我們現(xiàn)在要探討的是，這一過(guò)剩的敘事是否仍符合實(shí)際。過(guò)去一年，尤其是2025年全年，市場(chǎng)反復(fù)引用相關(guān)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，普遍認(rèn)為2026年全年原油市場(chǎng)存在供給過(guò)剩。但參考巴克萊的相關(guān)報(bào)告，其中提到根據(jù)模型測(cè)算，目前陸上商業(yè)庫(kù)存、海上浮倉(cāng)以及在途原油等庫(kù)存水平，均低于模型所暗示的水平。也就是說(shuō)，現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)并不支持原油供給過(guò)剩這一判斷。目前全球唯一的解釋是中國(guó)去年持續(xù)進(jìn)行庫(kù)存補(bǔ)充，但即便只有這一個(gè)因素，也無(wú)法完全解釋所謂的供給過(guò)剩量究竟去向何處。經(jīng)過(guò)這幾年的市場(chǎng)交易，供需過(guò)剩的敘事大概率已逐漸接近尾聲，今年很可能會(huì)看到這一敘事的交易拐點(diǎn)。當(dāng)然，這一敘事目前難以快速被證實(shí)或證偽，但拐點(diǎn)或許即將到來(lái)。

庫(kù)存數(shù)據(jù)也能佐證這一點(diǎn)。過(guò)去十年，全球石油的資本開(kāi)支持續(xù)收縮，盡管2022年俄烏沖突期間有小幅回升，但石油庫(kù)存和戰(zhàn)略儲(chǔ)備仍處于較低水平。無(wú)論是美國(guó)的商業(yè)原油庫(kù)存，還是美國(guó)及經(jīng)合組織的戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，均處于低位。而且美國(guó)補(bǔ)充石油儲(chǔ)備的進(jìn)展較為緩慢，其儲(chǔ)量已是過(guò)去40年的最低水平。或許有投資者記得，美國(guó)總統(tǒng)特朗普上任之前曾宣布將美國(guó)的石油儲(chǔ)備加滿，但實(shí)際上至今并未看到太多實(shí)際舉動(dòng)。

再說(shuō)說(shuō)中國(guó)的石油增儲(chǔ)情況，2025年我國(guó)的石油儲(chǔ)備量出現(xiàn)快速提升，且從2024年至今，增儲(chǔ)節(jié)奏一直在持續(xù)加快。背后的原因主要包括兩方面：一方面是去年油價(jià)持續(xù)走低，低成本增儲(chǔ)迎來(lái)了絕佳窗口期；另一方面是石油的戰(zhàn)略屬性極強(qiáng)，我國(guó)對(duì)石油的增儲(chǔ)具備重要的戰(zhàn)略意義。當(dāng)前市場(chǎng)有說(shuō)法稱，我國(guó)實(shí)際的石油儲(chǔ)備量可能已經(jīng)超出此前公布的戰(zhàn)略儲(chǔ)備容量范疇，特別是經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年的增儲(chǔ)，戰(zhàn)略儲(chǔ)備量大概率已有明顯提升，且我國(guó)在未來(lái)還有進(jìn)一步提升戰(zhàn)略儲(chǔ)備量的空間。

除了供需敘事的變化，從庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)的角度來(lái)看，油價(jià)也仍具備上漲的支撐條件。短期市場(chǎng)核心確實(shí)是地緣的擾動(dòng)，交易行為受情緒主導(dǎo)，整個(gè)石油板塊也因此受益于油價(jià)上漲帶來(lái)的情緒提振。此外，從日歷效應(yīng)來(lái)看，油價(jià)在一季度到二季度通常有望走強(qiáng)。我們還是要提醒：原油價(jià)格沒(méi)有固定的淡旺季節(jié)概念，但根據(jù)過(guò)往數(shù)據(jù)顯示，其在一季度、二季度往往具備走強(qiáng)的趨勢(shì)。這背后的原因，可能是年初常出現(xiàn)各類地緣擾動(dòng)，同時(shí)各國(guó)的補(bǔ)庫(kù)計(jì)劃大多從年初開(kāi)始制定，這些因素會(huì)給年初的油價(jià)帶來(lái)快速的催化和推動(dòng)。所以基于目前石油的走勢(shì)，短期看情緒，長(zhǎng)期看供需，在此基礎(chǔ)上，整個(gè)石油產(chǎn)業(yè)鏈仍存在一定的投資機(jī)會(huì)。

我們也能清晰看到，當(dāng)前市場(chǎng)的炒作并非針對(duì)個(gè)股，而是行業(yè)的貝塔，或是大類資產(chǎn)的貝塔。因此在布局該板塊時(shí)，通過(guò)ETF進(jìn)行配置，是一種較為便捷、高性價(jià)比的操作方式。我們建議各位投資者，可以通過(guò)ETF工具配置整個(gè)油氣產(chǎn)業(yè)。比如石油ETF（561360），其跟蹤中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)，覆蓋了石油全產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游環(huán)節(jié)，其整體會(huì)受益于油價(jià)上漲，迎來(lái)景氣度的提升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中證指數(shù)，截至2026/3/16。風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)重股權(quán)重會(huì)隨指數(shù)成分股調(diào)整，市場(chǎng)漲跌變化，僅供參考，非個(gè)股推薦。

市場(chǎng)上現(xiàn)有的石油板塊指數(shù)還有多個(gè)，包括油氣資源、國(guó)證油氣等。參考基日以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)在基日以來(lái)累計(jì)跑贏市場(chǎng)上主要的同類指數(shù)，其核心特點(diǎn)是在景氣上升階段，尤其是油價(jià)上漲過(guò)程中，彈性相對(duì)更好，能為投資者捕捉行業(yè)景氣度提供更優(yōu)質(zhì)的投資工具。

黃金石油投資總覽：把握趨勢(shì)節(jié)奏，優(yōu)選工具布局

最后我們做一個(gè)總結(jié)。首先是黃金方面，正所謂亂世買黃金，買黃金本質(zhì)上就是買對(duì)不確定性的對(duì)沖。在當(dāng)下世界局勢(shì)動(dòng)蕩、地區(qū)沖突隨時(shí)可能升級(jí)的背景下，配置黃金具備一定的必要性。而且本次黃金價(jià)格的調(diào)整，并非俄烏沖突時(shí)期的大幅下跌，黃金的中長(zhǎng)期敘事依舊穩(wěn)固，包括美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期、美國(guó)的財(cái)政約束、全球央行的去美元化趨勢(shì)、各國(guó)長(zhǎng)期購(gòu)金的行為等，這些長(zhǎng)期邏輯均未改變，且市場(chǎng)的買盤力量十分堅(jiān)實(shí)。所以在黃金的定價(jià)邏輯向儲(chǔ)備資產(chǎn)和信用對(duì)沖工具切換的過(guò)程中，其戰(zhàn)略意義愈發(fā)凸顯，中長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)也十分明確。投資者可以通過(guò)黃金ETF國(guó)泰（518800）這種方式去投資黃金。

其次是石油方面，短期來(lái)看，中東局勢(shì)的不確定性依舊較大，但整體而言，油價(jià)呈現(xiàn)易漲難跌的態(tài)勢(shì)。而且油價(jià)的上漲，會(huì)對(duì)油氣產(chǎn)業(yè)全鏈條形成提振，包括上游的煉化開(kāi)采，還有油服設(shè)施及油運(yùn)領(lǐng)域。因此整個(gè)油氣板塊仍會(huì)持續(xù)受到油價(jià)上漲帶來(lái)的情緒提振。從長(zhǎng)期來(lái)看，原油供給過(guò)剩的敘事大概率已交易至尾聲，傳統(tǒng)能源仍是全球能源體系的核心支撐，油氣需求長(zhǎng)期存在剛性底部。行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，會(huì)憑借資源優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、全球化布局及管理優(yōu)勢(shì)等，持續(xù)為股東創(chuàng)造投資回報(bào)。相比于直接投資原油期貨或油價(jià)本身，石油板塊兼具業(yè)績(jī)彈性、分紅收益及景氣度提升等多重投資邏輯，且其風(fēng)險(xiǎn)收益比相對(duì)更適合普通投資者，可以關(guān)注石油ETF（561360）。

今天就這樣，白了個(gè)白~

風(fēng)險(xiǎn)提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。