百度的估值邏輯該變了

作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

2026年2月26日，百度（NASDAQ：BIDU；HK：09888）發(fā)布了《2026年第四季度及全年業(yè)績(jī)公告》。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)周，百度在美、港分別下跌8.41%和4.11%。說(shuō)明多數(shù)投資人還是把百度當(dāng)成老牌藍(lán)籌股，死盯營(yíng)收、凈利潤(rùn)。

但是，給AI賽道上的選手估值，不論傳統(tǒng)業(yè)務(wù)多賺錢(qián)，不論賺錢(qián)能力上升還是下降，應(yīng)優(yōu)先考慮AI業(yè)務(wù)的前景，而不是糾結(jié)于當(dāng)期利潤(rùn)。按舊邏輯估值的百度，或被低估。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)巨變

2024年，百度集團(tuán)營(yíng)收1331億，同比減少1.1%；2025年，百度集團(tuán)營(yíng)收1291億、同比減少3%。主要原因是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入下降的幅度超過(guò)AI業(yè)務(wù)帶來(lái)的收入增長(zhǎng)。

我們從三個(gè)方面考察百度營(yíng)收結(jié)構(gòu)：第一分部收入微降；第二在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)收入下滑；第三核心AI業(yè)務(wù)正在崛起：

• 分部收入

百度凈集團(tuán)收入分為：百度核心（包括移動(dòng)生態(tài)、智能云、智能駕駛）與愛(ài)奇藝（包括在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)、會(huì)員服務(wù)、內(nèi)容分發(fā)）兩大塊。

2025年，百度核心營(yíng)收1024億、同比下降2.2%；愛(ài)奇藝營(yíng)收273億、同比下降6.6%（不考慮分部間抵消）。

• 在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)

換個(gè)維度：To B的“在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)”和To C的“會(huì)員服務(wù)”。前者由百度搜索、愛(ài)奇藝提供，后者是愛(ài)奇藝的核心業(yè)務(wù)。

2025年前三季，在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)收入503億、同比減少15.1%；會(huì)員服務(wù)收入126億、同比減少7.5%。

• 核心AI業(yè)務(wù)

2025年三季報(bào)開(kāi)始，百度推出“全新AI原生視角”，按照產(chǎn)品、服務(wù)與AI的關(guān)聯(lián)程度對(duì)核心業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理——嘗試綁定AI的歸為“核心AI新業(yè)務(wù)”、正在“AI化”的歸為“其他一般性業(yè)務(wù)”。

重組劃分后，核心AI新業(yè)務(wù)包括三個(gè)分部：智能云基礎(chǔ)設(shè)施（為企業(yè)及公共部門(mén)提供基礎(chǔ)設(shè)施及平臺(tái)服務(wù)）、AI應(yīng)用（例如面向個(gè)人的百度文庫(kù)、百度網(wǎng)盤(pán)）、AI原生營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)（用AI原生解決方案提高客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)回報(bào)，例如智能體、數(shù)字人）。

2025年Q3，智能云基礎(chǔ)設(shè)施收入42億、同比增長(zhǎng)33%；AI應(yīng)用收入26億、同比增長(zhǎng)6%；AI原生營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入28億、同比增長(zhǎng)262%。

2025年Q4，智能云基礎(chǔ)設(shè)施收入58億、同比增長(zhǎng)143%；AI應(yīng)用收入27億；AI原生營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入27億、同比增長(zhǎng)110%。

2025年，智能云基礎(chǔ)設(shè)施收入198億、同比增長(zhǎng)34%；AI應(yīng)用收入102億、同比增長(zhǎng)5%；AI原生營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入98億、同比增長(zhǎng)301%；核心AI新業(yè)務(wù)總收入400億、同比增長(zhǎng)48%。

百度業(yè)務(wù)的演進(jìn)才剛剛開(kāi)始。如果核心AI業(yè)務(wù)占比每年提高10%，2028年占比將超過(guò)70%。

對(duì)百度的估值邏輯應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，不能刻舟求劍。

比如特斯拉，當(dāng)整車(chē)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)下滑，投資人基于FSD、無(wú)人出租車(chē)、人形機(jī)器人的發(fā)展前景，為新興業(yè)務(wù)單獨(dú)估值，然后加總。#這其實(shí)是分項(xiàng)加總法?（SOTP）的變種#

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間被壓縮

1）利潤(rùn)空間被壓縮5個(gè)百分點(diǎn)

藍(lán)色折舊線(xiàn)代毛利潤(rùn)、彩色堆疊樁代表費(fèi)用率，藍(lán)色淹沒(méi)彩色方可獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)：

2024年，百度集團(tuán)毛利潤(rùn)率50.3%，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率17.7%，研發(fā)費(fèi)用率16.6%； 2025年，百度集團(tuán)毛利潤(rùn)率降至43.9%，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率提高到20%，研發(fā)費(fèi)用率降至15.8%；

與2024年相比，百度集團(tuán)毛利潤(rùn)率下降6.5個(gè)百分點(diǎn)，總費(fèi)用率上升1.5個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)空間被壓縮5個(gè)百分點(diǎn)。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑，AI新業(yè)務(wù)尚在成長(zhǎng)，出現(xiàn)業(yè)績(jī)波動(dòng)很正常。

2）巨額計(jì)提后的凈利潤(rùn)

百度有一個(gè)動(dòng)作造成三季度巨虧112.3億，那就是計(jì)提161.9億長(zhǎng)期資產(chǎn)減值。

巨額減計(jì)并非像許多人猜測(cè)的那樣，是砍掉或出售某個(gè)效益差的部門(mén)或業(yè)務(wù)，而是對(duì)過(guò)時(shí)服務(wù)器、芯片等計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的一次性計(jì)提減值。

巨額計(jì)提后，百度集團(tuán)2025年歸母凈利潤(rùn)降至55.9億。

剔除一次性資產(chǎn)減值及激勵(lì)成本，2025年百度EBITDA為229億。

特斯拉2023年凈利潤(rùn)高達(dá)150億美元，2024年降至71.5億美元，2025年縮水至38.6億美元。

兩年時(shí)間，特斯拉凈利潤(rùn)跌74.3%，且2026年大概率會(huì)陷入虧損（整車(chē)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下滑、占凈利潤(rùn)過(guò)半的碳排放配額出售收入歸零，機(jī)器人/無(wú)人出租燒錢(qián)），但市值仍高達(dá)1.5萬(wàn)億美元，市盈率400倍。

百度計(jì)提162億資產(chǎn)減值是一次性的，未來(lái)幾年可以輕裝上陣。特斯拉開(kāi)始布置計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的時(shí)點(diǎn)不會(huì)比百度晚，過(guò)時(shí)硬件資產(chǎn)也存在減值的必要性。

基于對(duì)未來(lái)兩三年的盈利預(yù)期，百度明顯優(yōu)于特斯拉。

AI串起“閑棋冷子”

對(duì)技術(shù)進(jìn)步，能提前數(shù)年模模糊糊看出大致方向就已經(jīng)是神人了。喬布斯重返蘋(píng)果時(shí)，對(duì)后來(lái)的iPod、iPad、iPhone沒(méi)有半點(diǎn)預(yù)知，只能沿著“科技要滿(mǎn)足人性”的理念探索進(jìn)行。

2017年宣布All in AI以來(lái)，百度累計(jì)投入研發(fā)費(fèi)用1816億。到底哪些錢(qián)花在了刀刃上，現(xiàn)在還算不清。難怪許多旁觀者認(rèn)為，大搜之外投入都不值得，盡是些“花里胡哨”的“閑棋冷子”。

隨著人工智能向縱深發(fā)展，一些“閑棋冷子”被AI串了起來(lái)。

比如2025年8月，百度文庫(kù)、百度網(wǎng)盤(pán)聯(lián)合推出通用智能體平臺(tái)GenFlow，使用戶(hù)能夠透過(guò)多智能體協(xié)作及自然語(yǔ)言交互，提升效率。多年來(lái)，百度在這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)上累積的天量數(shù)據(jù)、海量用戶(hù)總算有了實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的機(jī)會(huì)。

目前潛力相對(duì)明確的閑棋有兩枚：無(wú)人出租車(chē)、芯片。

• Robotaxi

特斯拉1.5萬(wàn)億美元估值中，無(wú)人出租車(chē)至少占10%，也就是1500億美元。

特斯拉無(wú)人出租車(chē)長(zhǎng)期維持在幾十輛車(chē)的極小規(guī)模，“無(wú)安全員測(cè)試”規(guī)模更小。

蘿卜快跑（Robotaxi）遙遙領(lǐng)先：

2025年Q1，全無(wú)人駕駛（車(chē)內(nèi)沒(méi)有安全員）單量310萬(wàn)單、累計(jì)1100萬(wàn)單； 2025年Q2，全無(wú)人駕駛單量220萬(wàn)單，累計(jì)1300萬(wàn)單； 2025年Q3，全無(wú)人駕駛單量310萬(wàn)單，累計(jì)1700萬(wàn)單； 2025年Q4，全無(wú)人駕駛單量340萬(wàn)單，累計(jì)2000萬(wàn)單；

截至2026年2月，蘿卜快跑車(chē)隊(duì)累計(jì)智駕里程超過(guò)3億公里，其中1.9億公里為全無(wú)人駕駛。

百度無(wú)人出租車(chē)頂層設(shè)計(jì)思路正確——開(kāi)放的輕資產(chǎn)模式。

2025年7月，與優(yōu)步結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴，旨在將無(wú)人駕駛服務(wù)推向國(guó)際市場(chǎng)；8月與Lyft.Inc.建立戰(zhàn)略合作，目標(biāo)市場(chǎng)為歐洲，首先在德國(guó)、英國(guó)落地。

百度出技術(shù)，優(yōu)步或其他網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)出錢(qián)買(mǎi)車(chē)、運(yùn)營(yíng)。在中國(guó)，從滴滴到各地出租車(chē)管理部門(mén)都可以成為百度無(wú)人出租車(chē)的合作伙伴。

相比之下，特斯拉無(wú)人出租車(chē)業(yè)務(wù)還在重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)間搖擺。

所謂重資產(chǎn)就是自己造車(chē)、賣(mài)給自己運(yùn)營(yíng)；所謂輕資產(chǎn)，就是忽悠美國(guó)中產(chǎn)花幾萬(wàn)美元買(mǎi)車(chē)，自己吃飯、睡覺(jué)、上班，車(chē)開(kāi)出去拉活賺錢(qián)。

且不說(shuō)美國(guó)中產(chǎn)能否拿出幾萬(wàn)美元閑錢(qián)，運(yùn)營(yíng)能力是絕對(duì)沒(méi)有的（不像優(yōu)步、滴滴）。特斯拉還要擔(dān)起運(yùn)營(yíng)重?fù)?dān)（相當(dāng)于運(yùn)營(yíng)一個(gè)網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)，加一個(gè)有數(shù)十萬(wàn)加盟商的連鎖機(jī)構(gòu)）。

即使特斯拉無(wú)人出租車(chē)成氣候了，用低價(jià)卷死了傳統(tǒng)出租車(chē)。然后呢？卷死自己？特斯拉只想多賣(mài)車(chē)，買(mǎi)了車(chē)的中產(chǎn)不想讓車(chē)閑著……

總之，特斯拉無(wú)人出租車(chē)技術(shù)上還停留在小規(guī)模測(cè)試階段，商業(yè)模式根本沒(méi)想清楚，但估值已經(jīng)超過(guò)1500億美元。

• 昆侖芯

2026年1月1日，昆侖芯以保密形式向港交所提交上市申請(qǐng)（A1表格）。

2024年，昆侖芯營(yíng)收20億，AI芯片（GPU）出貨6.9萬(wàn)片，位列國(guó)產(chǎn)第二，遠(yuǎn)超寒武紀(jì)（2.6萬(wàn)片）和沐曦(2.4萬(wàn)片)，僅次于華為昇騰（64萬(wàn)片）。

據(jù)高盛預(yù)測(cè)，昆侖芯2025年、2026年?duì)I收分別為35億、65億。花旗分析師甚至給出2026年?duì)I收132億的樂(lè)觀預(yù)測(cè)。

百度的AI布局可概括為“芯-云-模-用”一體化。貫穿四個(gè)層面——芯片層（昆侖芯）、框架層（飛漿）、模型層（文心大模型）、應(yīng)用層（眾多智能體及各類(lèi)產(chǎn)品）。全棧布局從芯片到應(yīng)用層層打通，各層相互協(xié)調(diào)而不是各自為戰(zhàn)。拿芯片與英偉達(dá)比，當(dāng)然顯得“平庸”，但最終在應(yīng)用層獲得的效果完全有可能勝出。華為、阿里、字節(jié)不約而同地采取相似布局。未來(lái)，這四家頂尖公司都有可能成為全球AI霸主。

截至2025年12月31日，百度凈資產(chǎn)414.3億美元，賬面現(xiàn)金及短期投資（債券、理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)資產(chǎn)）165億美元；最新市值428億美元，市凈率僅1.1倍（特斯拉市凈率18.4）。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

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