B站，巨頭眼里的香餑餑

作者 | Eastland

編輯 | 陳玉立

頭圖 | AI生圖

2025年3月5日，嗶哩嗶哩（NASDA:BILI；HK:09626)發(fā)布《2025年第四季度及全年業(yè)績(jī)公告》。根據(jù)報(bào)告，2025年?duì)I收303.5億、同比增長(zhǎng)13.1%；凈利潤(rùn)11.9億，首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。

2025年前三季度，嗶哩嗶哩（以下簡(jiǎn)稱B站）累計(jì)盈利6.77億，全年盈利早在投資人意料之中。靚麗財(cái)報(bào)公布后，股價(jià)放量下跌。

可見(jiàn)，“利好出盡是利空”不是A股獨(dú)有的現(xiàn)象。美國(guó)資本市場(chǎng)有句俗語(yǔ)——Buy the rumor, sell the news.

3月6日，B站在紐交所收于24.67美元，對(duì)應(yīng)市值102億美元。

從“不懂商業(yè)化”到營(yíng)收連續(xù)突破百億關(guān)口，從巨虧75億（2022年）到凈賺11.9億，B站證明了自己的賺錢(qián)能力。

日活過(guò)億，人均觀看時(shí)長(zhǎng)超過(guò)100分鐘，月均付費(fèi)用戶3400萬(wàn)……現(xiàn)在不虧錢(qián)了，市值才100億美元，無(wú)疑是巨頭眼里的香餑餑。但由于B站防備在先，被惡毒并購(gòu)的可能性極小。

廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)突出

2015年，B站營(yíng)收僅1.31億（人民幣，下同）被譏笑不懂商業(yè)化。

2017年，營(yíng)收增至24.7億； 2020年、2022年先后躍過(guò)100億、200億兩大關(guān)口； 2025年又突破300億大關(guān)，達(dá)到303.5億。

十年間，營(yíng)收增長(zhǎng)231倍，B站先后踏中三個(gè)“波浪”——移動(dòng)游戲、增值服務(wù)、廣告?，F(xiàn)在，這三個(gè)浪仍被踩在腳下，充當(dāng)拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的三駕馬車。

2025年，B站總營(yíng)收303.5億、同比增長(zhǎng)13.1%。其中：

增值服務(wù)收入119.3億、同比增長(zhǎng)8.5%； 廣告收入100.6億、同比增長(zhǎng)22.8%； 移動(dòng)游戲收入63.9億、同比增長(zhǎng)14%； IP衍生品收入19.7億、同比下降3.3%。

2025年總營(yíng)收較2024年增長(zhǎng)35.2億。其中，廣告收入增長(zhǎng)18.7億、貢獻(xiàn)率達(dá)53.2%；增值服務(wù)增長(zhǎng)9.3億、貢獻(xiàn)率26.4%；移動(dòng)游戲增長(zhǎng)7.8億、貢獻(xiàn)率22.3%。

營(yíng)收增長(zhǎng)質(zhì)量

B站營(yíng)收可分為T(mén)o C和To B兩大類。前者主要來(lái)自增值服務(wù)（大會(huì)員、打賞、虛擬物品）、游戲業(yè)務(wù)、衍生銷售等；后者為廣告收入。

1） To C——移動(dòng)游戲、增值服務(wù)

移動(dòng)游戲是B站起家的業(yè)務(wù)，收入來(lái)自獨(dú)立發(fā)行或共同運(yùn)營(yíng)游戲中虛擬道具的銷售。游戲用戶群體年輕（平均年齡26歲），對(duì)內(nèi)容付費(fèi)（大會(huì)員）、給主播打賞接受程度非常高。于是，增值服務(wù)在游戲業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上順勢(shì)而起，逐步成為最大收入來(lái)源。

2025年，月均付費(fèi)用戶數(shù)創(chuàng)3400萬(wàn)新高（假如一個(gè)用戶既是大會(huì)員又為游戲付費(fèi)，則只計(jì)算一次）。

• 移動(dòng)游戲

2025年各季，游戲收入前高后低：

Q1收入17.3億、同比增長(zhǎng)76%；Q2收入16.1億、同比增長(zhǎng)60%；Q3收入15.1億、同比減少17.1%；Q4收入15.4億、同比減少14.3%。

2025年，該分部的亮點(diǎn)是10月上線的自研游戲《逃離鴨科夫》，頭三周銷量突破300萬(wàn)份。提高了投資者對(duì)B站自研游戲的信心。

• 增值服務(wù)

2025年各季，增值服務(wù)收入穩(wěn)步提高：

Q1收入28.1億、同比增長(zhǎng)11%；Q2收入28.4億、同比增長(zhǎng)10.6%；Q3收入30.2億、同比增長(zhǎng)7.1%；Q4收入32.6億、同比增長(zhǎng)5.8%。

2025年，月均付費(fèi)用戶數(shù)創(chuàng)3400萬(wàn)新高（主要包含大會(huì)員、付費(fèi)游戲用戶），付費(fèi)率9.2%（以3.68億月活用戶為分母）。

2） To B——廣告

廣告收入代表B端客戶對(duì)流量?jī)r(jià)值的認(rèn)可，含金量極高。對(duì)B站而言，一方面要長(zhǎng)期培養(yǎng)內(nèi)容生態(tài)，吸引優(yōu)質(zhì)作者，另一方面要保障用戶體驗(yàn)，不能貿(mào)然加大投放，好比走鋼絲。

經(jīng)過(guò)多年摸索，B站走鋼絲的速度越來(lái)越快，尤其在2025年：

Q1收入20億、同比增長(zhǎng)19.7%；Q2收入24.5億、同比增長(zhǎng)20.2%；Q3收入25.7億、同比增長(zhǎng)22.7%；Q4收入30.4億、同比增長(zhǎng)27.4%。

2025年，廣告收入排前五名的行業(yè)為游戲、數(shù)碼家電、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、電商及汽車。與用戶畫(huà)像高度吻合（26歲、大概率男性、大概率單身）。B站典型用戶處在人生上升階段，消費(fèi)增長(zhǎng)潛力大但偏好尚未定型……這是廣告主非?？粗氐奶刭|(zhì)。

扭虧路徑清晰

1）毛利潤(rùn)率來(lái)到“高原”

B站扭虧并非一蹴而就，自2022年Q3，毛利潤(rùn)率連續(xù)10個(gè)季度單邊上行——從2022年Q2的15%，一路上漲到2024年Q3的34.9%。

進(jìn)入2025年，毛利潤(rùn)率增速顯著放緩，進(jìn)入“高原期”，從Q1的36.3%到Q4的37%，幾乎沒(méi)有變化。

B站三大營(yíng)業(yè)成本是：分成成本、內(nèi)容成本、服務(wù)器/帶寬成本。

分成對(duì)象是游戲開(kāi)發(fā)商、發(fā)行渠道、支付渠道及主播/內(nèi)容創(chuàng)作者。2021年至2025年，分成成本占營(yíng)收比例的均值為65.99%。其中2025年為120.9億元、占營(yíng)收的65.98%。

既然不靠降低分成比例，改善毛利潤(rùn)率只能靠提高廣告收入占比和規(guī)模效應(yīng)：

廣告收入占比從2021年占營(yíng)收的23%到2025年占營(yíng)收的33%（注：毛利潤(rùn)率超過(guò)50%）； 2019年服務(wù)器/帶寬費(fèi)用占營(yíng)收的13.6%，2023年這個(gè)比例降至6.6%。

2）費(fèi)用控制——看不見(jiàn)的紅線

藍(lán)色拆線代表毛利潤(rùn)（率）、彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率）。只有藍(lán)色淹沒(méi)彩色，才能獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

從下圖可以看到，B站如何一步一步實(shí)現(xiàn)單季盈利：

2020年，毛利潤(rùn)28.4億、毛利潤(rùn)率23.7%；三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)59.8億、總費(fèi)用率49.8%； 2024年，毛利潤(rùn)87.7億、毛利潤(rùn)率32.7%；三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)101.2億、總費(fèi)用率37.7%；毛利潤(rùn)比三項(xiàng)費(fèi)用高13億，總費(fèi)用率比毛利潤(rùn)率高5個(gè)百分點(diǎn)。距離扭虧僅一步之遙； 2025年，在營(yíng)收增長(zhǎng)13.1%、毛利潤(rùn)增長(zhǎng)26.7%的情況下，三項(xiàng)費(fèi)用下降1.3%。

2025年，三項(xiàng)費(fèi)用總額精確地卡在99.9億，很難讓人相信是巧合。或許100億這條紅線，年初已經(jīng)劃下。

3）扭虧歷程

季報(bào)顯示出的扭虧歷程十分清晰，平穩(wěn)向上：

2022年，B站虧損達(dá)75億，剔除10.4億元股權(quán)激勵(lì)，虧損65億； 2023年，虧損降至48億，剔除11.3億股權(quán)激勵(lì)，虧損37億； 2024年，虧損逐季收窄：Q1虧損7.65億、虧損率13.5%；Q2虧損收窄到6.08億、虧損率9.9%；Q3凈虧損收窄至7981萬(wàn)；Q4凈利潤(rùn)8893億、利潤(rùn)率 1.1%； 2025年，仍然低開(kāi)高走：Q1虧損1068萬(wàn)、虧損率0.2%；Q2凈利潤(rùn)2.2億、Q3凈利益4.7億、Q4凈利潤(rùn)4.5億。

B站利潤(rùn)存在季節(jié)性波動(dòng)，通常一季度是波谷，波峰在三季度或四季度。

4）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流

早在2023年，B站經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額已經(jīng)“轉(zhuǎn)正”。2024年、2025年分別為60億、71億，分別為本年?duì)I收的22.4%、23.6%。

從2023年Q3開(kāi)始，B站經(jīng)營(yíng)流動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)十個(gè)季度為正。

截至2025年末，B站流動(dòng)資產(chǎn)275,5億。其中，流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)金、短期投資合計(jì)為186.3億；另外還有55.2億定期存款（存定期是一種自信）。

巨頭眼里的香餑餑

最近一年，有三宗并購(gòu)值得玩味：百度收購(gòu)YY直播、騰訊收購(gòu)喜馬拉雅、美團(tuán)收購(gòu)叮咚買(mǎi)菜。

YY直播一直保持盈利，喜馬拉雅、叮咚買(mǎi)菜被并購(gòu)時(shí)已達(dá)“盈利邊緣”。說(shuō)明即使是巨頭，也不敢輕易入手巨虧的公司，怕背上包袱。一旦他們看中的標(biāo)的盈利在望，就迫不及待地?fù)渖先ァ?/p>

2021~2023年，B站三年虧掉190億，沒(méi)人“惦記”；2025年凈賺12億，數(shù)億用戶、完整生態(tài)、多年的內(nèi)容沉淀……這些都使B站變得“香氣誘人”。

好在B站采取AB股權(quán)架構(gòu)，創(chuàng)始人持有的Y類股票約占總股本的20%，投票權(quán)達(dá)71.6%。其中，陳睿握有42%投票權(quán)。

騰訊目前是第二大股東，持有Z類股票、占總股本的12.96%，投票權(quán)僅為3.7%。

AB架構(gòu)+騰訊保駕，B站雖然是巨頭眼里的香餑餑，但被惡意收購(gòu)的可能性極低。

下一步，B站必然加大AI方面的投入，不排除加強(qiáng)與騰訊的合作，包括業(yè)務(wù)層面和資本層面。

騰訊的需求更迫切。因?yàn)?，至少在“聲量”上，騰訊AI大模型（混元）暫時(shí)落后于阿里（通義）、字節(jié)（豆包）甚至百度（千問(wèn)）。騰訊絕不會(huì)甘心掉隊(duì)，宣布投入1000億建設(shè)算力中心。

盡管這兩年，騰訊視頻做得風(fēng)生水起，但優(yōu)質(zhì)內(nèi)容沉淀還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。更缺少深度知識(shí)學(xué)習(xí)、二次元互動(dòng)素材和活躍的社區(qū)。

B站擁有中國(guó)最大的ACG（動(dòng)畫(huà)、漫畫(huà)、游戲），知識(shí)科普、數(shù)碼測(cè)評(píng)等高質(zhì)量視頻數(shù)據(jù)，是訓(xùn)練大模型的寶貴“燃料”。

總之，B站與騰訊有很強(qiáng)的互補(bǔ)性，雙方深化合作是題中應(yīng)有之義。對(duì)B站股東而言，這是值得期待的利好。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

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