攜程跌倒，美團吃飽？

從剛發布的雙方財務結果看，攜程并沒有“跌倒”。

相反，根據攜程集團在2025年的財報數據，2025年實現凈營收624.09億元、凈利潤333.86億元、經調整EBITDA 188.88億元，毛利率約80.6%，賬上現金及“現金等價物+受限現金+短期投資+持有至到期存款及理財”等合計1058億元。

這是一份典型“高毛利、強現金、輕資產”的平臺答卷。

但從規則邊界看，攜程確實栽了跟頭。

國家市場監督管理總局于2026年1月14日發布通報，依法對攜程集團涉嫌濫用市場支配地位實施壟斷行為立案調查；攜程隨后回應稱將積極配合調查、業務正常運行。

更關鍵的是，攜程在披露2025年業績時明確：

公司在2026年1月收到調查通知，當前無法預計調查進展與結果。

調查消息披露后，攜程港股與美股雙雙大跌，港股兩日累計跌幅超過25%，美股當日收于62.78美元、跌幅17.05%。

“攜程若被迫收縮平臺規則的‘利潤杠桿’，誰能吃到溢出的訂單？”

直覺指向了美團：美團的流量底盤更大、到店酒旅可與本地生活高頻場景交叉轉化。

但問題在于，美團自己并不“飽”：

它在港交所發布盈利預警，預計2025年度將由盈轉虧，錄得凈虧損約233億至243億元；核心本地商業分部更從2024年的經營溢利524.15億元轉為2025年經營虧損約68億至70億元。

這意味著，美團若在酒旅板塊承接攜程“規則整改期”的訂單，很可能是“用補貼換份額”，而非“用份額換利潤”。

因此我們認為，攜程“跌倒”的不是需求，而是平臺定價與規則空間被監管重新標定；美團“吃到”的更可能是增量間夜與低端/本地化訂單，但未必能在利潤表上“吃飽”。

行業正從“流量紅利期”進入“治理與再分配期”：

平臺利潤率中樞下移

商家議價權回升

跨平臺運營常態化。

攜程年度財報拆解

攜程如果要被看懂，必須先把利潤質量拆開。

一層是“主營撮合”帶來的平臺利潤；

另一層是“投資與公允價值變動”帶來的利潤抬升。

兩層混在一起看，會得出“利潤暴漲”的表象；拆開看，才能判斷監管沖擊會打到哪一層。

在關鍵數據領域，攜程2025年全年凈營收為624.09億元，同比增長17%；凈利潤333.86億元（同比大增），但其利潤大幅增長在很大程度上與“其他（支出）/收入”中的投資相關收益有關。

更能代表主營經營能力的指標是“經營利潤”與“經調整EBITDA”：

2025年經營利潤157.73億元（經營利潤率約25.3%）。

2025年經調整EBITDA 188.88億元，經調整EBITDA利潤率30%。

從盈利結構看，攜程2025年凈利潤333.86億元中，

“其他（支出）/收入”為凈收益213.21億元（在非GAAP調節表中體現為加回項為-213.21億元）

這解釋了為何“凈利率看上去異常高”。

成本與毛利方面：2025年營業成本121.22億元，占凈營收約19.4%；對應毛利約502.87億元，毛利率約80.6%。

截至2025年12月31日，現金及現金等價物、受限制現金、短期投資及持有至到期的定期存款和理財產品余額合計1058億元。

攜程2025年收入結構呈現“住宿+交通”雙輪驅動，度假與商旅為補充的格局：

因此，攜程的“平臺護城河”并非只靠酒店或機票單品。

而是靠“住宿+交通+度假+商旅”在一個賬戶體系下形成的復購與交叉購買；這也是其在監管壓力下仍能維持營收韌性的核心原因。

攜程在2025年核心OTA業務的“總交易額/總預訂額”約為1.1萬億元；

多家公開報道與財報電話會記錄均提及其整體傭金率（以凈收入/交易額理解的“平臺變現率”口徑）約5%—6%，但其實實際可能更高。

另有公開報道指出，住宿與機票分別貢獻約2800億元與5500億元交易額。

當交易額達到萬億級，平臺真正的“利潤發動機”不再是增長本身，而是規則與費率，這也解釋了為什么反壟斷調查會直接擊中市場對攜程的估值錨。

如果說財報回答賺不賺錢，反壟斷調查回答的是“能不能按原來的方式賺錢”。

對平臺經濟而言，調查帶來的最大不確定性往往不是罰款本身，而是行為性整改。平臺排序、獨家/排他條款、價格與補貼規則、商家端工具（如定價干預）等，都可能被重新畫線。

追溯攜程被查的原因在于，2025年，多家媒體與行業組織對OTA平臺的價格、規則與競爭行為提出質疑并推動證據收集，成為監管“前期核查”的社會背景。

2026年1月14日：監管部門正式立案調查。2026年1月14日：攜程回應配合調查、強調業務正常。2026年2月：攜程在發布年度業績時再次披露調查狀態（仍在進行、無法預計結果）。

資本市場的即時影響是清晰的：

通報當日攜程港股收盤跌6.49%至569.50港元，次日再跌19.23%，兩日累計跌幅超25%；美股當日收盤62.78美元，跌17.05%。

截至2026年3月3日，攜程港股收于392.00港元，較1月14日收盤累計回撤約31%。

反壟斷法對“濫用市場支配地位”的法律責任明確：

可責令停止違法行為、沒收違法所得，并處上一年度銷售額1%以上10%以下罰款。

但現實執法往往會綜合違法性質、程度、持續時間、影響與整改配合等因素。

市場真正擔心的不是罰多少錢，而是平臺規則要改到什么程度。罰款是一次性沖擊，規則整改是持續性壓縮。

OTA格局對比變化

中國在線旅游已經不是“OTA三國殺”，而是平臺混戰。

傳統OTA繼續做深供給與服務，

新巨頭用超級APP流量切入，

內容平臺用“種草—成交”改寫獲客路徑。

格局對比必須同時看份額、交易規模、用戶規模、費率/傭金、直銷與分銷結構。

關于“市場份額”，公開口徑并不統一：有的按GMV，有的按酒店線上預訂、高星酒店預訂、或按APP月活。

以下引用“券商測算/媒體引用”口徑，作為“區間參考”而非精確統計：

券商測算結果為，截至2024年底，攜程在國內OTA行業GMV市占率約56%；若疊加“攜程系”相關平臺，整體份額可達約70%。

另一組被媒體引用的結構性估計：美團酒旅約13%，飛豬約8%，抖音約3%（同樣屬于機構/媒體引用口徑）。

交易規模層面，攜程給出的更“硬”的事實是：2025年核心OTA業務總交易額約1.1萬億元。

攜程的市場地位之所以會觸發反壟斷關注，本質并非規模大，而是“規模大且規則可外溢”。

當商家不得不圍繞平臺規則重構定價與庫存策略，平臺的市場力量就從“流量優勢”升級為“制度優勢”。

第三方數據對“旅游APP用戶規?！钡挠^察，能解釋為什么“美團可能吃到訂單、但不一定吃到利潤”。

QuestMobile數據顯示，2025年6月在線旅游行業用戶規模達1.56億；同月攜程旅行APP、美團APP、京東APP三者重合用戶規模達6521萬。

平臺畫像上，攜程更偏“中長線/出境/商旅+高星”，美團更偏“本地生活驅動的短途與低線滲透”。美團在2025年第三季度披露：過去12個月交易用戶數突破8億，且DAU同比增長超過20%。

另據QuestMobile相關引用數據，2025年5月攜程App流量用戶約1.04億，去哪兒約4602萬。

美團用戶大是事實，但“旅游心智強”不是天然結果。

流量能導入酒旅，心智決定客單與復購，服務能力決定跨境與復雜行程的轉化率。

攜程，以“凈營收/交易額”的綜合變現率口徑，2025年約5%—6%，但據對酒店業的調研，酒店商家的傭金率普遍在10%-15%區間。

美團到店酒旅的綜合傭金率/廣告變現率在公開財報中沒有以“酒旅單獨口徑”披露。

不過，攜程在國際業務上披露“國際OTA平臺總預訂同比增長約60%”，顯示其跨境分發能力仍處在上升通道。這類跨境供給與客服體系，是美團短期內最難“低成本復制”的能力要素。

評價美團能不能“吃飽”，至少要回答兩個問題：能不能承接（流量與供給是否匹配），以及承接了賺不賺錢（利潤表是否允許）。

美團做酒旅不是“從零搭OTA”，而是把酒旅嵌入本地生活：到店餐飲、休閑娛樂、即時零售與酒店住宿之間天然存在“同城/近程”的交叉需求。

公開報道顯示，美團在“住宿+餐飲/玩樂/機票/景點”等跨場景組合上持續強化，帶動間夜增長。

與此同時，攜程在交易結構上更“重機票與長線”：電話會披露其2025年核心OTA交易額中，住宿約2800億元、機票約5500億元。

這意味著,若攜程在監管整改期出現訂單波動，最先外溢的往往是“可替代性更高的國內酒店/門票/本地玩法”，而不是“跨境機票與復雜行程”。

美團的現實處境是,它在爭奪即時零售與本地生活的“主戰場”上投入巨大，已經顯著侵蝕利潤。

港交所盈利預警披露,美團預計2025年度凈虧損約233億至243億元；核心本地商業經營由2024年的盈利524.15億元轉為2025年的經營虧損約68億至70億元，原因包括面向消費者加大營銷與價格競爭力、增加騎手激勵、加碼商戶側資源投入等。

在“自己都在打價格戰”的年份里，美團即便吃到酒旅增量，也更像“把訂單搬家”，而不是“把利潤搬家”。

吃到的是GMV，吐出去的是補貼。

以攜程2025年核心OTA交易額約1.1萬億元、綜合變現率約5%—6%作為參照：

若有5%的交易額在“整改期”外溢并被美團承接，對應約550億元GMV。

若美團在酒店旅行上的綜合變現率假設為4%，則對應增量收入約22億元。

若為了搶單需要投入1%GMV做補貼/營銷，對應成本約5.5億元。

這個測算揭示的不是答案，而是尺度：酒旅承接帶來的收入增量，在美團“年度級別的虧損規?！泵媲昂茈y成為決定性變量。

結論因此更接近,美團能“吃到一部分短途酒旅”，但“吃飽”必須等到本地生活價格戰結束、補貼支出回落、分部利潤修復之后。

平臺之爭終究建立在行業底盤上。

2025年中國旅游需求是“旺”的，但酒店與商旅并非同步轉強，呈現典型結構分化：休閑強、商務弱；節假日強、平日弱；入境回補強、國內供給擴張也強。

旅游大盤與出入境

文化和旅游主管部門披露：2025年國內居民出游65.22億人次，同比增長16.2%；國內居民出游花費6.30萬億元，同比增長9.5%。

出入境方面，國家移民管理部門披露：2025年查驗出入境人員6.97億人次，同比上升14.2%；其中外國人8203.5萬人次，同比上升26.4%；免簽入境外國人3008萬人次，同比上升49.5%。

攜程披露其2025年國際OTA平臺總預訂同比增長約60%，全年服務約2000萬人次入境旅客。

STR相關數據顯示,2025年內地酒店行業入住率（OCC）指數、平均房價（ADR）指數、RevPAR指數同比分別下降約3%、1%、3%；但在春節、“五一”、“十一”等關鍵假日，RevPAR峰值表現持續驗證“休閑需求韌性強于商務需求”。

另據券商研報引用的STR樣本數據，2025年10月RevPAR同比+2.2%，主要由ADR提升驅動。

這組數據對應到平臺側信號是：平臺訂單在增長，但酒店端仍處在“以價換量/結構分化”的調整期，對平臺的“傭金率上限”與“商家側接受度”都會構成約束。

攜程在財報電話會議紀要中提到：跨境航班容量恢復至疫情前的83%；其出境酒店和機票預訂已超過2019年水平的120%，表現優于市場30%至40%。

這說明攜程的增長里，出境與跨境供給恢復是重要增量，而這部分增量通常具備更高客單與更復雜服務鏈條，短期內并不是美團最擅長的戰場。

商旅方面，攜程2025年商旅管理收入28.29億元，同比增長13%，占總收入約5%。

商旅在收入占比上不大，卻在“高頻、可預測、低獲客成本”的屬性上對平臺利潤率貢獻顯著；因此，監管若要求平臺規則更透明、壓縮“通道費/工具費”的灰度空間，最先受壓的往往是商旅與高星酒店的利潤結構。

資本市場定價、風險與策略建議

攜程被監管立案后，美股與港股大幅回撤（港股兩日跌超25%，美股單日跌17%）。

截至2026年3月3日：攜程美股報價約51.48美元。

以攜程2025年稀釋后每股收益6.82美元（含投資收益因素）計算，其靜態P/E約7.6倍；若采用非GAAP口徑稀釋EPS 6.52美元，則約7.9倍（均為本文基于披露數據的計算）。

美團方面，港交所盈利預警給出2025年度凈虧損區間，意味著短期P/E失去解釋力，市場更容易轉向“分部利潤修復能力”與“補貼收斂節奏”定價。

攜程的估值錨從“旅游復蘇”切換到“監管不確定性”；

美團的估值錨從“利潤釋放”切換到“補貼戰爭的終局”。

兩者共同把行業帶進一個新階段。利潤不再是“做出來的”，而是“被允許的”。

監管風險是攜程的第一變量，立案調查尚未有結論，公司亦明確無法預計結果；反壟斷法對濫用市場支配地位的處罰上限為上一年度銷售額1%—10%，且可能伴隨行為性整改。

供應鏈與商家側風險是“共同變量”：酒店行業供給擴張與RevPAR波動，使得酒店對平臺傭金與營銷工具費用更敏感；任何平臺規則調整都可能觸發商家在多平臺之間重新分配庫存與營銷預算。

價格戰與用戶粘性風險對美團更尖銳：盈利預警已將“行業空前激烈競爭”“生態投入”寫入公告，虧損趨勢預計延續至2026年一季度。

結論與行業階段判斷

結論可以壓縮為三句話。

1、攜程的財務并未倒下，但其“規則溢價”正在被審視，這比需求波動更傷估值。

2、美團能承接一部分酒旅外溢訂單，但在利潤表尚未修復之前，“吃飽”更可能發生在GMV，而不是發生在凈利潤。

3、行業從“平臺擴張期”進入“合規治理期”，平臺要從“規則驅動增長”轉向“效率驅動增長”，商家要從“單平臺依賴”轉向“全域經營”。

對攜程來說，需要把整改當成一次“商業模式升級”。

主動壓縮非透明規則空間，建立商家端可解釋的排序與定價工具邊界；

把“合規成本”前置為產品能力，反而能在出境與入境的高客單賽道上鞏固信任溢價。

對于美團，酒旅擴張要從“補貼搶單”轉向“會員協同與供給深耕”。

以“住宿+”跨場景聯動提升復購與ARPU，同時設定明確的補貼退出機制與分部盈利紅線，否則份額提升會被虧損吞噬。

對酒店與目的地商家而言，把平臺當“渠道組合”而非“唯一入口”，建立跨平臺的價格與庫存中臺；在RevPAR波動期，用“產品差異化+會員定向+節假日收益管理”替代無差別低價，降低被平臺算法裹挾的風險。