“AI-資源-軍工”生存三位一體--新債務(wù)周期下全球資產(chǎn)重估

市場總愛把這輪AI熱潮拿去對標2000年科網(wǎng)泡沫，討論點往往落在估值高不高、泡沫會不會破。東吳證券這份策略深度報告刻意繞開了那條線，轉(zhuǎn)而問一個更底層的問題：在全球債務(wù)壓力抬升、地緣摩擦變密、央行政策邊界變窄的情況下，全球資產(chǎn)到底該按什么邏輯定價。

東吳證券策略分析師陳夢在3月2日的報告里給出一個抓手很強的框架：當前全球正在進入一個以"AI-資源-軍工"為核心的"生存三位一體"新周期，AI是“引擎”，資源是“燃料”，軍工是“底盤”。債務(wù)壓力倒逼技術(shù)躍遷，技術(shù)落地必然消耗并爭奪資源，資源主權(quán)的爭奪最終會把安全與軍工推到臺前。

報告的起點是“新債務(wù)周期”。它強調(diào)這輪AI并非生長在低利率溫床里，而是在美聯(lián)儲利率中樞5%以上、全球債務(wù)較2000年翻倍的壓力測試中逆勢展開。AI之所以被各國押注，是因為它被當成稀釋債務(wù)的“技術(shù)解藥”——靠全要素生產(chǎn)率（TFP）把分母做大，而不是靠傳統(tǒng)的“數(shù)量擴張型”手段續(xù)命。

順著這條鏈路往下推，資產(chǎn)配置也被迫換框：不再是“發(fā)達vs新興”“成長vs價值”的老分類，而是誰在“AI-資源-軍工”體系里占住了不可替代的生態(tài)位。報告還把2026年的關(guān)鍵變量押在“唐羅主義”上：特朗普的訴求從貿(mào)易平衡轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略資源控制，市場可能低估了地緣與美元路徑的攻擊性——這會反過來改變風險溢價與大宗、軍費、供應(yīng)鏈的定價方式。

AI是高債務(wù)時代的“宏觀必選項”

報告首先從宏觀債務(wù)的結(jié)構(gòu)性困境切入，揭示本輪周期的深層邏輯。

報告強調(diào)兩點差異：利率環(huán)境和債務(wù)底盤都變了。2000年科網(wǎng)泡沫靠的是低息與財政空間；而這輪AI的起點是2022年政策利率從0%附近大幅抬升至5%以上，同時全球公共債務(wù)自2000年以來增加了四倍以上、全球債務(wù)相較2000年已翻倍，到2024年底，美國政府債務(wù)占GDP比例超過120%。

核心矛盾在于"r > g"——主權(quán)債務(wù)的利息支出長期超過經(jīng)濟自然增速。在人口紅利消退（全球人口增速持續(xù)下降）與資本回報邊際遞減的雙重壓制下，靠財政緊縮或簡單去杠桿已無法解題。出路只有一條：做大分母端，即通過AI革命提升TFP，用未來的增量財富覆蓋歷史的存量債務(wù)。

這也解釋了為何全球各國政府將AI上升至國家戰(zhàn)略層面全面推進，而非僅僅是企業(yè)的自發(fā)行為。2025年上半年，AI投資對美國GDP的拉動已達1.42個百分點，首次超過私人消費的1.06個百分點；2025年Q1，AI投資對GDP的貢獻率達1.3個百分點，刷新了1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的歷史紀錄。AI對經(jīng)濟的拉動已從"敘事"轉(zhuǎn)變?yōu)?顯性數(shù)據(jù)"。

電力、銅、鈾等“硬約束”會先被定價，資源主權(quán)抬升后軍工更像“安全稅”

報告的關(guān)鍵點是：算力需求指數(shù)級增長，把AI變成一套重資產(chǎn)系統(tǒng)——芯片之外，電力、散熱、金屬、輸配電能力都成了瓶頸。東吳證券判斷，AI競爭會從“算法競賽”外溢為“算力—物理底座”的博弈，資源品與能源的戰(zhàn)略屬性被動抬升。

資源爭奪被寫成正在發(fā)生的動作：

并購在加速，且從金屬礦產(chǎn)延伸到油氣“能源底座”。金屬與礦產(chǎn)行業(yè)交易規(guī)模在2024年底沖至860億美元的周期峰值；科技巨頭也在從“買電協(xié)議”走向“擁有發(fā)電資產(chǎn)”，目的就是鎖定長期穩(wěn)定電力。

報告還把美國政策動作放進同一條邏輯里：2026年開年特朗普政府推出“金庫計劃（Project Vault）”，試圖對120億美元戰(zhàn)略資源進行鎖倉；同時，2025年11月USGS將關(guān)鍵礦產(chǎn)清單從50種增至60種，新納入銅、銀、硅、鈾等材料，并計劃建立國家級戰(zhàn)略儲備。它的結(jié)論是：美國對“戰(zhàn)略資源”的定義正在按AI全產(chǎn)業(yè)鏈重寫，資源占有被升級成“資源霸權(quán)”。

報告把軍工從“主題輪動”里拎出來，寫成生存三位一體閉環(huán)的終點：資源主權(quán)需要安全背書，安全需求反過來又會推動技術(shù)溢出，并改變戰(zhàn)爭形態(tài)與國家安全邊界。

數(shù)據(jù)層面，它用全球軍費進入上行周期來支撐判斷：2024年全球軍費支出達2.72萬億美元，實際增速9.4%創(chuàng)歷史新高；軍費占全球GDP比重升至2.5%，占政府支出比重升至7.1%。區(qū)域上，2022至2024年，美國軍費/GDP由3.31%回升至3.42%，歐洲由1.52%升至1.90%，日本由1.01%升至1.37%；韓國在2.6%附近高位波動（2024年2.56%）。

歷史韻腳：三次工業(yè)革命的"三位一體"驗證

報告通過復盤三次工業(yè)革命，為"生存三位一體"框架提供了歷史有效性的背書。

第一次工業(yè)革命（1800s）“以債促產(chǎn)”：英國在高債務(wù)壓力下依靠蒸汽機與煤炭推動生產(chǎn)率躍升，并通過海軍擴張與全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)財富積累。
第二次工業(yè)革命（1900s）“以產(chǎn)裂世”：內(nèi)燃機與石油重塑工業(yè)體系，但資源爭奪最終演變?yōu)榇笠?guī)模戰(zhàn)爭，債務(wù)問題以暴力清算方式解決。
第三次工業(yè)革命（1980s）“以網(wǎng)治世”：美國在布雷頓森林體系解體后，未能通過技術(shù)迅速實現(xiàn)TFP躍升，而是通過“石油美元”體系與金融手段完成風險轉(zhuǎn)嫁。

三段歷史揭示了化解超級債務(wù)的三條路徑：對內(nèi)的TFP效率突圍、對外的地緣暴力清算、以及貨幣霸權(quán)國的金融成本轉(zhuǎn)嫁。

"唐羅主義"：被市場低估的最大預期差

報告將2026年最不可忽視的變量鎖定為"唐羅主義"（Donroe Doctrine）的戰(zhàn)略躍升。這一概念最早出現(xiàn)于2025年美國右翼媒體，是特朗普對"門羅主義"的當代重寫——以西半球的安全與資源主導權(quán)為"錨"，并將其外溢為對全球貿(mào)易、資本與產(chǎn)業(yè)規(guī)則的重塑。

報告指出，市場普遍將特朗普的策略誤判為孤立主義，實則是升級版的單邊主義：2025年偏向用關(guān)稅與產(chǎn)業(yè)政策扭轉(zhuǎn)貿(mào)易逆差，側(cè)重"軟干預"；而2026年，地緣行動的權(quán)重顯著上升，核心訴求已從"貿(mào)易平衡"全面轉(zhuǎn)向?qū)θ?戰(zhàn)略資源控制"的"硬博弈"。

市場存在兩大定價預期差：其一，地緣風險的"低波幻覺"vs強權(quán)干預的"高波現(xiàn)實"——若將"唐羅主義"誤判為孤立主義，將嚴重低估地緣風險溢價的上行彈性；其二，美元信用的"長期看空"vs資源錨定的"中期強勢"——2026年隨著中期選舉約束上升與通脹穩(wěn)定訴求增強，強勢美元路徑更可能回歸，成為壓通脹、吸引資金、壓制對手的防御性選擇。

勝負手演繹：TFP躍遷還是滯脹螺旋

報告基于債務(wù)可持續(xù)性模型（DSA），對AI所需貢獻的TFP臨界值進行了量化測算，構(gòu)建了"利率-TFP"敏感性模型：

• 樂觀情形（利率3%）：若美聯(lián)儲能將有效名義利率壓降至3%，AI僅需貢獻0.07%的TFP增量，即可實現(xiàn)債務(wù)動態(tài)平衡；

• 中性情形（利率3.4%）：維持當前利率水平，需要AI至少貢獻0.5%的TFP增長；

• 悲觀情形（利率4%）：若長期利率維持在4%以上，則需AI對TFP增量貢獻達2.8%以上，對技術(shù)革命強度的要求將是指數(shù)級的。

情景A（效率突圍）：若"再工業(yè)化"能與AI和機器人深度結(jié)合，并在企業(yè)組織與供給體系中完成擴散，宏觀勝負手將聚焦于TFP增量能否跑贏債務(wù)復利。

情景B（硬博弈與滯脹）：若美國過度依賴"唐羅主義"單邊工具，同時揮舞"大宗商品封鎖"與"金融制裁"兩根大棒，有可能倒逼資源國加速構(gòu)建結(jié)算體系，導致美國面臨結(jié)構(gòu)性高通脹，美債被主要持有國拋售，融資成本飆升，美元儲備地位信用坍塌，全球資產(chǎn)將面臨劇烈的重新定價。

全球資產(chǎn)配置：做多"物理瓶頸"

報告給出的配置思路很直接：盯“生存三位一體”系統(tǒng)運轉(zhuǎn)中的物理瓶頸與稀缺環(huán)節(jié)，而不是沿用發(fā)達/新興、成長/價值去劃分。

它列出的關(guān)注方向集中在三塊：

• AI：算力核心芯片與光模塊；作為“關(guān)鍵保障系統(tǒng)”的液冷散熱；銅連接；以及AI PC/Phone、人形機器人等端側(cè)與具身智能。
• 資源：電網(wǎng)傳輸?shù)目ú弊迎h(huán)節(jié)（變壓器、高壓線纜）；“工業(yè)血液”銅；核電與鈾資源；天然氣發(fā)電及燃氣輪機設(shè)備；稀土與鎢/銻/鎵等跨越科技與防務(wù)邏輯的小金屬。
• 軍工：彈藥材料與造船維修（產(chǎn)能稀缺、消耗品屬性）；商業(yè)航天與低軌衛(wèi)星（新域作戰(zhàn)的中樞與大動脈）。

報告在尾部也給了四類風險：AI生產(chǎn)力躍遷不及預期、科技巨頭資本開支提前見頂導致硬件估值崩塌、核心生態(tài)位過度擁擠帶來的預期透支、以及地緣硬博弈失控引發(fā)更嚴重的滯脹。對這套框架來說，最致命的不是某個賽道短期漲跌，而是“TFP沒跑出來、沖突卻先加速”。