業績“變臉”被上交所發函追問！三元股份多年前的50億并購，緣何釀成巨虧？

本文為食品內參原創

作者丨何昕琳編審丨橘子??????????????????????????????????

乳業“寒冬”已久，企業業績虧損的也不在少數，但虧到被監管部門下發專項工作函追問的并不多見。

前不久，三元股份披露了2025年年度業績預告，數據顯示，公司全年預計歸母凈利潤出現虧損，虧損范圍在1.78億元-3.56億元之間。終結了公司連續十年的盈利記錄。

業績“由盈轉虧”的變臉情況，觸發了監管關注。日前，三元股份發布公告，確認收到上海證券交易所下發的《關于北京三元食品股份有限公司業績預告相關事項的監管工作函》（下稱：《監管工作函》）。

而此次業績虧損的核心導火索，直指一筆多年前落地、總對價近50億元的跨境并購。

并購惹的“禍”

梳理公告內容，內參君發現，在《監管工作函》中，核心問詢方向有二：一是要求補充披露三元境外參股公司及其相關公司近三年完整財務數據，并詳細說明本次長期股權投資減值的計算依據、完整過程，以及前期減值計提是否存在不及時、不充分的問題；二是相關公司商譽減值的測試細節、歷年參數差異、集中計提的合理性與合規性。

面對監管問詢，三元股份發布了31頁回復公告，還原了這場始于近十年前的跨境并購始末。

時間回溯至2017年，正值國內乳企集體押注健康食品賽道、扎堆出海的行業風口，三元股份聯合復星高科、復星健控啟動了這場大規模的跨境并購。

為了完成收購，三元搭建了復雜的多層境外持股架構。首先，是在香港設立全資子公司香港三元，與復星系旗下主體共同出資在盧森堡成立合資公司盧森堡HCo，雙方持股比例固定為49:51。其后，再由盧森堡HCo通過全資子公司法國HCo作為收購主體，以6.26億歐元（約合50.7億元人民幣）的總對價，拿下法國百年植物涂抹醬企業St Hubert及其意大利銷售子公司Valle’Italia的100%股權，2018年1月正式完成交割。

這筆被寄予厚望的“50億跨境并購”，當時被視為三元切入高端植物食品賽道、推進國際化的關鍵舉措。

但現實很骨感。收購完成后，法國HCo長期背負巨額并購貸款與股東借款。2023年，僅股東借款利息年支出就超1.62億元，持續侵蝕投資收益。三元股份也在后續多次出手為該項目輸血。

據公告，2023年11月，其與復星方將合計1.83億歐元（約合14.8億元人民幣）股東借款轉增法國HCo資本金；2024年3月，再次向盧森堡SPV增資約1813萬歐元（約合1.47億元人民幣）。

2025年，這場持續近10年的并購爆發了實質性風險。根據公告披露的核心數據，法國HCo 2025年擬計提商譽減值1.26億歐元（約10.14億元人民幣），三元股份按49%的持股比例，對應確認投資損失4.96億元至6.16億元。

這一金額直接吞噬了公司前三季度的全部盈利，成為全年業績由盈轉虧的唯一核心原因。

針對監管核心質疑，三元股份在回復中明確表示：本次減值采用與歷年一致的企業自由現金流折現模型，以2026—2031年商業計劃為依據，測算過程合規，且不存在前期計提不及時問題。

值得注意的是，本次商譽減值的主要矛盾，并非海外公司自身經營崩盤。公告披露的財務數據顯示，St Hubert 2023年實現凈利潤1.61億元，2025年實現凈利潤1.75億元，近三年凈利潤穩步增長，基本面始終保持平穩。

真正引發商譽減值的，是并購時設定的高增長預期落空，疊加2025年歐洲市場多重不利因素共振，最終導致該公司估值大幅縮水。

據公告內容，2025年歐洲通脹與消費降級持續加劇，全年消費品銷量同比下降3.8%，涂抹醬市場連續三年萎縮，消費者更傾向于選擇低價的渠道自有品牌。St Hubert的品牌溢價優勢持續喪失。

同時，市場競爭陷入白熱化。一方面，下游零售商結盟導致St Huber的成本傳導能力大幅下滑，2024年原材料成本上漲傳導率為100%，2025年僅為73%；此外，競品的激進低價策略，讓該公司核心產品價差從25%擴大至45%；還有市場龍頭的行業整合、更為嚴格的債務契約條款等，直接限制了新項目融資與戰略投入能力。

以上種種因素，綜合導致該公司長期財務預測出現結構性且持續性下調。

戰略性出清？

針對此次計提減值，有觀點指出，資本市場中此類操作通常被稱為“財務洗澡”。而2025年也是三元股份80后總經理陳海峰新官上任的第一年。選擇在這個時機將歷史包袱解決，也方便三元股份在后續年份輕裝上陣，為業績觸底反彈留出充足空間。

值得一提的是，從三元股份自身出發，此次減值為非現金、非經常性事項，屬于股權投資項目的階段性賬面調整，也并未動搖企業的發展根基。

從經營基本面來看，剔除該筆減值影響后，三元股份2025年主業確實展現出一定的抗周期韌性。據其此前公布的業績預告，去年全年，公司預計實現營業收入63.5億元左右，歸母凈利潤預計達2.60億元-3.18億元，同比大幅增長374%-480%，扣非歸母凈利潤同比增幅更高達705%-899%。

這份主業成績單，是三元近年來主推“聚焦北京、深耕低溫” 戰略的落地成果。另據凱度數據，截至2025年末，三元股份液奶在北京市場份額位居第一；同時，低溫鮮奶北京市場占有率超過50%且持續增長，亦在北京市場份額位居第一。

但主業的盈利韌性，難掩公司長期發展的戰略隱憂。盡管三元股份在公告中強調，2025年減值觸發因素均為以往期間不存在的新增變量，但此次法國公司的失利，并非公司外延式擴張的首次踩坑。

過往歷史顯示，從2009年收購三鹿核心資產，到后續接盤太子奶，三元股份也曾多次試圖通過外延式擴張實現規模突圍，但多數并購最終都陷入業績不及預期、持續拖累利潤的困境。

此外，三元股份的利潤結構也同樣依賴“外援”。據三元股份2025年半年報，其持有北京麥當勞食品有限公司50%的股份，這一部分的投資為其帶來了年內1.65億元的收益，而同期，三元股份利潤總額為1.85億元。

值得一提的是，三元股份這場發生在歐洲市場的潰敗，同樣也是國內乳制品行業內卷的縮影。消費市場理性化、行業低價競爭、頭部企業擠壓區域乳企生存空間、頭部商超自有品牌之風愈演愈烈……這些正在國內乳業持續上演的行業困境，在千里之外的歐洲市場，給三元股份上了一課。

也因此，對于三元股份而言，此次減值，或也能推動其進一步優化資源配置、聚焦核心賽道。

總的來說，在乳業寒冬之中，三元股份主業的盈利韌性證明其依然擁有突圍的基本盤。未來，其能否真正堅定聚焦核心賽道，守住北京大本營的同時實現突圍，依然是擺在這家70年乳企面前，迫切需要回答的問題。