從酷家樂到“空間智能”，群核科技能講好一個英偉達式故事嗎？

杭州六小龍，作為中國經濟向“硬核創新”轉型的縮影，終于要迎來第一家上市公司。

群核科技（Manycore）2月14日獲證監會備案，2月24日更新招股書，加速推進港股IPO進程。招股書中最引人注目的數據，莫過于2025年經調整凈利潤達5710萬元，扭虧為盈。

不過，扭虧只是一個開始。群核科技正從一家云原生設計軟件公司，蛻變為以AI和專用GPU集群為底座的空間智能基礎設施提供商。

上市之前，群核科技是否找到了推開空間智能時代大門的鑰匙？資本市場又是否愿意為這個故事支付溢價？

估值錨轉移：從“設計軟件”到“空間智能基礎設施”

在“杭州六小龍”的稱號喊響之前，群核科技的核心業務是空間設計軟件。根據弗若斯特沙利文數據，按2024年收入計，公司以23.2%的市場份額位列中國第一。但問題在于，中國空間設計軟件在2024年僅占整個設計與可視化軟件市場的4.4%，賽道本身并不算大。

如果只是一家垂直軟件公司，資本市場給予的估值邏輯，無非是“滲透率提升+行業復蘇”。但生成式AI改變了估值敘事。如今的軟件公司，不再只是工具提供者，而是數據沉淀者與模型訓練場。

群核科技正在試圖跨越這一分界線。公司將自身重新定義為“空間智能”，從“設計工具”上移到“空間理解與仿真能力”，從應用層，向底層能力層轉型。

群核科技聯合創始人兼CEO陳航曾指出，隨著AI加速邁向三維世界，行業最需要的是底層技術的“賣水人”，群核科技致力于提供“可落地”的空間智能能力。

對資本市場來說，這個敘事并不陌生。英偉達的高估值，就來自成為AI時代“底層算力供應商”的共識。

群核科技希望講述的，是一個類似邏輯：空間數據+仿真能力，是未來具身智能、機器人、AR/VR的重要基礎設施。

但爭議也恰恰在這里。

資本愿意為“基礎設施”買單，但前提是，這家公司真的具有不可替代性、網絡效應和數據壁壘。

然而，群核科技當前的收入結構仍高度依賴設計原有業務，“空間智能”更多仍停留在戰略愿景與能力布局層面。

群核空間智能平臺SpatialVers在2025年上半年僅獲得10名客戶，訂單總值約300萬元。相比酷家樂每年數億元的營收，新業務的體量還只是九牛一毛。

換句話說，空間數據是否能形成類似GPU算力那樣的稀缺性，目前尚未被市場驗證。

這場IPO，最大的考驗就在于，資本是否愿意把群核科技的估值錨點，轉向“空間智能基礎設施”的早期形態。

那么，一個很有想象力的故事明明還未得到商業化支撐，為什么群核科技就急于赴港上市？招股書中的一些數據，道出了原因。

加速推進IPO背后：盈利拐點中的結構性隱憂

從財務層面看，群核科技確實正在改善。

2025年，公司實現營收8.2億元，毛利率攀升至82.2%的高位，而最關鍵的是經調整凈利潤達到5710萬元，終于擺脫了長期虧損狀態，這為IPO提供了最重要的一張“入場券”。

但細看招股書，這次盈利的質量與可持續性，仍值得推敲。

首先，群核科技的核心客戶群體，仍集中在“酷家樂”所深耕的地產與家裝產業鏈。而過去幾年，中國房地產進入深度調整期，家裝與新房市場需求承壓，空間設計軟件的需求側并不寬松。

數據顯示，盡管來自客戶的訂閱收入在增長，但總客戶凈收入留存率從2023年的106.1%下滑至2025年的98.6%；其中，貢獻了大部分訂閱收入的企業客戶，占總訂閱收入的比重也從2023年的87.0%下滑至2025年的84.2%。此外，新企業客戶簽訂的訂閱合約中，為期一年的比例從51.4%上升至90.2%，剩下不足10%才是一年以上的合約。

這意味著，需求周期未能完全修復，即使老客戶還在，但他們的錢包正在收緊。而新客戶大多不愿簽署長期合同，預算更加靈活。

那么，在行業逆風中，群核科技是如何盈利的呢？

把盈利拆開來看，這是一場以費用壓縮和組織調整為核心的結構修復，而不是需求端重新擴張帶來的自然增長。

2025年，群核科技銷售及營銷開支同比縮減了16%，研發開支也縮減了14%。銷售人員數量從2023年底的615名減少至2025年底的484名。公司正在主動降低投入強度，用確定性的成本控制，換取上市窗口期內的財務穩定。

換言之，這次盈利，是一種階段性修復型改善，而非結構性成長拐點。而以節流的形式推動財務改善，也透露出群核科技對融資環境與上市進度的高度敏感。

究其原因，公司的財務狀況存在潛在壓力。一方面，是現金流壓力。盡管實現了調整后盈利，但公司經營活動產生的現金流量凈額在2025年依然為負。另一方面，是負債壓力。于2025年底，公司資產總額為5.51億元，但負債總額高達47.35億元，其中流動負債46.72億元，巨額贖回負債與流動負債對現金流形成持續擠壓。

比起在一級市場融資已經滿足發展需求的其他“六小龍”們，群核科技更需要二級市場的支持。而群核科技落實空間智能敘事所需要的資金，最合適的來源，無疑是剛剛經歷了大模型雙雄資本奇跡，追捧科技故事的港股市場。

群核科技打動市場的信心，正是作為“AI+機器人+空間數據”敘事下稀缺資產的可能。

物理世界加速智能化，3D數據與空間大腦的想象力

真正讓群核科技“出圈”的，是與具身智能爆發的雙向奔赴。

群核科技已與智元機器人、銀河通用、禾賽科技等行業龍頭企業建立戰略合作，空間數據正在被用作機器人訓練的仿真場景。通過推出工業AI孿生平臺SpatialTwin，公司的三維空間數據，正在成為機器人的“數字陪練”。

群核科技能夠吸引眾多頭部機器人公司合作，是產業成本的一場精算。

在現實世界部署機器人，成本極高且風險巨大。而在虛擬空間中，機器人可以提前經歷數百萬種真實生活中的意外場景。空間數據如果足夠豐富、真實、結構化，就可能成為具身智能的關鍵訓練資產。

目前，資本對這一預期是較為明確的。胡潤研究院發布的《2025全球獨角獸榜》顯示，群核科技IPO前估值約為160億元人民幣。

這個估值，顯然不是基于酷家樂訂閱收入的估值，而是基于群核科技超過5億個結構化3D空間場景數據價值，押注公司能成為一個“開放底座”。

這是一個充滿想象力的故事。不僅僅是具身智能，開源開放的空間智能“賣水人”，將在智能家居、自動駕駛、工業孿生等千行百業中釋放高質量三維空間數據的價值，實現沉淀資產的復利。

問題在于，這個價值飛輪尚未完全轉起來。

空間大模型的技術成熟度、機器人客戶的付費規模、數據資產的商業化路徑，都還處在早期探索階段。與真正的基礎設施相比，群核的“空間智能”更像是一個正在構建中的平臺，而非已經形成壟斷壁壘的底層能力。

港股市場會給這個尚處于早期的遠大故事多少溢價？

參考大模型雙雄溢價，新興科技公司在港股的估值狂飆，如果市場愿意相信“空間數據=下一代生產要素”，群核科技作為市場少見的“AI空間基礎設施”標的，可能會得到一個理想的估值。但如果市場情緒回歸，重新錨定現金流與行業周期，估值則會更加克制。

這場IPO，也是港股投資者的一次價值坐標選擇。

來源：港股研究社