IPO三戰(zhàn)闖關(guān)！惠科股份85億募資背后，129億對賭懸頂+691億負(fù)債“埋雷”

半導(dǎo)體顯示面板行業(yè)潮起潮落，身處其中的惠科股份，資本市場闖關(guān)之路卻走得格外坎坷。從創(chuàng)業(yè)板IPO主動撤回，到轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板后因財(cái)務(wù)資料過期中止審核，幾番起落間，公司始終站在上市關(guān)口反復(fù)試探。股權(quán)與治理高度集中對賭壓力與募資投向存疑

如今，惠科股份再度沖刺深交所主板IPO，擬募資85億元投向新型顯示項(xiàng)目與補(bǔ)充流動資金，看似是企業(yè)邁向資本市場的正常布局，卻在光鮮的申報(bào)材料背后，藏著業(yè)績周期波動、公司治理集中、資本對賭壓頂?shù)榷嘀貭幾h。

結(jié)合最新招股書、深交所審核問詢及行業(yè)現(xiàn)實(shí)來看，這場資本闖關(guān)的成色，遠(yuǎn)沒有表面看上去那般穩(wěn)妥。

業(yè)績高度綁定行業(yè)周期，盈利質(zhì)量存憂

公司營收與利潤深度依賴LCD面板景氣度，呈現(xiàn)強(qiáng)周期特征。2022年行業(yè)下行期歸母凈利潤虧損14.21億元，2023-2024年隨面板價(jià)格回暖分別實(shí)現(xiàn)25.82億元、33.20億元盈利。但2025年1-9月，公司的營業(yè)收入出現(xiàn)了-0.36%的負(fù)增長，這讓深交所也對其業(yè)績穩(wěn)定性提出了更深層次的質(zhì)疑。

圖片來源：深交所

圖片來源：惠科股份官方招股書

盈利結(jié)構(gòu)上，政府補(bǔ)助貢獻(xiàn)顯著，報(bào)告期內(nèi)（2022年至2025年1-6月）計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助累計(jì)達(dá)53.75億元，非經(jīng)常性損益對利潤支撐明顯。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，截至2025年6月末（審計(jì)截止日），公司負(fù)債合計(jì)為691.53億元，資產(chǎn)負(fù)債率為66.99%；有息負(fù)債為427.09億元，報(bào)告期內(nèi)流動比率分別為0.64倍、0.85倍、0.99倍和1.17倍，速動比率分別為0.51倍、0.69倍、0.85倍和0.98倍，除2025年上半年流動比率突破1外，此前長期低于1，短期償債壓力突出。存貨規(guī)模攀升至79.94億元，周轉(zhuǎn)率下滑，面板價(jià)格波動下存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)加劇（2025年6月末存貨跌價(jià)準(zhǔn)備2.63億元，占存貨賬面余額的3.29%）。深交所問詢重點(diǎn)關(guān)注毛利率異常波動、存貨跌價(jià)計(jì)提合理性，相關(guān)回復(fù)未完全打消市場疑慮。

圖片來源：惠科股份官方招股書

公司的實(shí)控人方面，王智勇通過惠科投控（持股45.42%，王智勇間接持有87.84%）及深圳惠同（員工持股平臺，王智勇?lián)螆?zhí)行事務(wù)合伙人，控制6.89%）合計(jì)控制公司52.31%股份的表決權(quán)，為公司實(shí)際控制人，且任董事長兼總經(jīng)理，對經(jīng)營決策與人事任免具有重大影響。

董事會、監(jiān)事會存在多位親屬任職，包括董事王鑫瑩、監(jiān)事瞿倫勝、黃北洲、徐順君等，內(nèi)部制衡機(jī)制弱化。

圖片來源：惠科股份官方招股書

關(guān)聯(lián)交易方面，2024年關(guān)聯(lián)交易金額達(dá)28.6億元，與實(shí)控人親屬控制企業(yè)三年累計(jì)交易8.87億元，定價(jià)公允性與必要性受監(jiān)管關(guān)注。

此外，在背負(fù)高額債務(wù)的背景下，該公司2024年實(shí)施現(xiàn)金分紅19,999.39萬元，2025年1-6月再次分紅39999.43萬元，累計(jì)分紅金額近6億元。公司“一邊大額分紅，一邊募資補(bǔ)充流動資金”的行為，引發(fā)了市場的廣泛質(zhì)疑。對此，惠科股份回應(yīng)表示，半導(dǎo)體顯示面板行業(yè)具備重資產(chǎn)屬性，存在資金投入量大、項(xiàng)目建設(shè)周期長的特征，企業(yè)需持續(xù)投入巨額資金，用于廠房建設(shè)、設(shè)備采購以及技術(shù)研發(fā)等方面。

在多重資本約束與經(jīng)營壓力疊加下，惠科股份此次沖擊主板IPO，更像是一場背負(fù)沉重包袱的被動闖關(guān)之舉。

回顧其上市之路，波折不斷：2023年，公司因2022年業(yè)績出現(xiàn)虧損、未達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市業(yè)績要求，主動撤回創(chuàng)業(yè)板IPO申請，首次沖擊上市以失敗告終。

2025年，公司轉(zhuǎn)向主板申報(bào)后，審核進(jìn)程又因申請文件中財(cái)務(wù)資料過期而被迫中止。多次調(diào)整上市路徑、上市進(jìn)程屢屢受阻，不僅折射出公司經(jīng)營層面的波動，更暴露了其在合規(guī)管理、財(cái)務(wù)規(guī)范等方面的短板，也讓市場對其上市籌備的嚴(yán)謹(jǐn)性和自身核心競爭力產(chǎn)生了質(zhì)疑。

支撐這場被動闖關(guān)的核心壓力，源于公司與多地國資股東簽訂的對賭協(xié)議。據(jù)悉，惠科股份在融資過程中，與滁州、綿陽、長沙等地的國資平臺簽訂了多份投融資協(xié)議，這些協(xié)議均附帶明確的上市節(jié)點(diǎn)要求及股權(quán)回購條款。

根據(jù)公司披露的招股書信息，上述對賭協(xié)議對應(yīng)的潛在股權(quán)回購義務(wù)高達(dá)129.27億元，這一巨額數(shù)字對于本身就面臨高負(fù)債壓力的惠科股份而言，無疑是懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。若公司未能按期完成上市目標(biāo)，將觸發(fā)回購條款，面臨巨額現(xiàn)金支出，這不僅會進(jìn)一步加劇公司的資金鏈緊張局面，甚至可能影響其正常的生產(chǎn)經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)。

除了沉重的對賭壓力，公司此次IPO的85億元募資投向，同樣引發(fā)市場廣泛質(zhì)疑。根據(jù)募資預(yù)案，此次募資中，有10億元被明確用于補(bǔ)充流動資金及償還銀行貸款。結(jié)合公司此前持續(xù)高企的資產(chǎn)負(fù)債率，以及“一邊向股東大額分紅、一邊尋求IPO募資補(bǔ)流”的爭議操作，市場普遍認(rèn)為，緩解自身日益緊張的償債壓力、填補(bǔ)資金缺口，已是此次募資的核心目的之一。

與此同時(shí)，其余75億元募資將重點(diǎn)投向OLED、Oxide、Mini-LED等高技術(shù)壁壘的顯示面板相關(guān)項(xiàng)目，看似是布局高端賽道、提升核心競爭力的舉措，但結(jié)合公司的研發(fā)實(shí)力來看，卻難以讓人信服。數(shù)據(jù)顯示，2024年惠科股份的研發(fā)費(fèi)用率僅為3.51%，這一比例顯著低于同行業(yè)可比公司的平均水平，反映出公司在核心技術(shù)研發(fā)上的投入力度嚴(yán)重不足。

如此有限的研發(fā)投入所積累的技術(shù)儲備，與75億元大額募資投向的高技術(shù)項(xiàng)目并不匹配，不禁讓人質(zhì)疑其是否具備足夠的技術(shù)實(shí)力支撐項(xiàng)目落地，也引發(fā)市場對其募資投向合理性、真實(shí)性的深度追問。

未來，隨著相關(guān)項(xiàng)目的推進(jìn)，公司新增產(chǎn)能的消化能力、核心技術(shù)的突破進(jìn)度均存在不確定性，若無法有效解決這些問題，此次大額募資可能難以達(dá)到預(yù)期效果，甚至?xí)M(jìn)一步加劇公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)壓力。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）