趙建：敘事之爭與估值周期（投資必讀）

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前言
文章指出資本市場估值依賴未來敘事和動物精神，中美股市差異源于貨幣政策和創(chuàng)新能力。金融泡沫推動科技創(chuàng)新，但需理性對待。當(dāng)前全球牛市周期可能延長，AI產(chǎn)業(yè)應(yīng)用剛起步，估值需再平衡。建議配置科技上游和周期板塊，價值板塊作為防守。美股AI估值短期波動，長期仍具潛力。

正文

最近五年的宏觀研究與投資經(jīng)驗，告訴我三點(diǎn)：

1，資本市場定價的是未來，未來資本化的是想象力，因此估值是一門心學(xué)。

原因，一是次貸危機(jī)以來的貨幣政策范式之變，從利率導(dǎo)向轉(zhuǎn)向貨幣主義的QE，也就是“直升機(jī)撒錢”，導(dǎo)致“流動性嚴(yán)重過剩+資產(chǎn)荒”。于是，過剩的流動性在過度的交易現(xiàn)在的基本面后，只能越來越長久期的交易未來。二是科技創(chuàng)新風(fēng)起云涌，從大數(shù)據(jù)到大模型，從數(shù)字革命到AI革命，為未來敘事提供了豐富的素材。

2，估值需要動物精神，動物精神有周期性，即亢奮不能太久，悲觀也不能太久，伴隨著牛熊交替。牛和熊都是典型的動物精神。

不同的是，美股“牛長熊短”，A股“牛短熊長”。估值周期就是動物精神的周期。人們樂觀亢奮的時候，資本市場的荒原上水草豐美、牛羊成群。當(dāng)估值的寒冬來臨，四處則到處是熊出沒、殺估值。

中美股市牛熊背離的原因，一是美元是世界貨幣，放起水來沒有外部約束，只有內(nèi)部的赤字和通脹約束。赤字約束也是軟的，債務(wù)上限可以不斷提高。唯一硬約束是通脹，但是好在有科技創(chuàng)新和中國制造輸出通縮來對沖，導(dǎo)致通脹周期遲遲起不來，因此美股估值就可以持續(xù)的享受美元寬松的支撐。二是中國的制造能力強(qiáng)、創(chuàng)新能力弱，加上政策制度層面的“鬼故事”經(jīng)常驚嚇，未來的敘事總是悲觀大于樂觀，大多數(shù)時間只能買現(xiàn)在而不是未來，即低波紅利。股性債性化，是中國資本市場長期的頑疾。

3，宏觀交易要積極擁抱泡沫，用樂觀的心態(tài)看待泡沫，不能有“末日心態(tài)”。回頭來看，所有的金融泡沫破滅，都是黃金坑。但在具體操作上，賺得是非理性泡沫的錢。

記住新貨幣主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘭德爾.賴特的兩句話：1，“莎士比亞說，一個人愛過然后不愛，總比從沒愛過要好。同樣經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以說，泡沫產(chǎn)生然后被刺破，總比泡沫從來沒出現(xiàn)過要好”；2，“貨幣是最大的泡沫”；““水上有泡沫，土地也有泡沫，這些便是大地上的泡沫”；“金融泡沫是對科技創(chuàng)新的獎勵”等。

可以說，沒有金融泡沫，就很難有今天的科技革命，同時科技革命又反過來助催泡沫。但是對于長期的宏觀投資來說，賺的是短期非理性泡沫的錢。留一半清醒留一半醉，要賺理性泡沫的錢，而不是非理性狂熱的錢——瘋牛比熊更可怕。同時，傻熊（過度悲觀）比壯牛的肉更多。賭徒看到的只是賺錢，專業(yè)投資者看到的是風(fēng)險：當(dāng)牛市來臨，踏空是比套牢更大的風(fēng)險。

因此，敘事結(jié)構(gòu)決定著估值周期，而敘事結(jié)構(gòu)的重構(gòu)背后是敘事之爭。今天，全球還是牛市周期，樂觀的敘事仍然占據(jù)主導(dǎo)，但已經(jīng)出現(xiàn)了微妙的變化。牛市靠的是樂觀敘事，以便將未來資本化為現(xiàn)在的泡沫。最近一兩個月，敘事出現(xiàn)了邊際上的微妙變化，一個典型的表現(xiàn)是：一篇幾千字的長文（《2028人類智能危機(jī)》），就可以把AI敘事形成的估值泡沫殺的七零八落。今天，擺在宏觀交易者的一個問題必須回答：以人工智能為代表的科技泡沫要崩潰了嗎？如果崩潰，什么時間？

預(yù)判未來一定要回看過去。美股這一輪牛市自ChatGPT橫空出世以來，已經(jīng)持續(xù)了三年之久。從群體心理學(xué)的角度，一個長達(dá)三年的敘事很容易產(chǎn)生疲勞，甚至是厭倦，甚至是恐懼——高估值之上的本能恐高。除非，有新的敘事來刺激。

相對來說，A股這一輪牛市則持續(xù)了一年半時間（約17個月）。從歷史數(shù)據(jù)來看，A股每輪牛市持續(xù)平均時間約為14個月（420天左右）；若剔除早期市場初創(chuàng)階段波動劇烈的短期牛市、聚焦核心全面牛市，平均持續(xù)時間約為18-20個月。按照過往的經(jīng)驗，當(dāng)前A股的牛市似乎也是強(qiáng)弩之末。

然而真的是這樣嗎？我們真的需要為牛市的結(jié)束做準(zhǔn)備嗎？我看未必。用周期論來預(yù)測未來，需要的一個前提是看周期背后的結(jié)構(gòu)，不同的結(jié)構(gòu)對應(yīng)著不同長度的周期。

定量分析來看，我的拓?fù)漕A(yù)測模型顯示，美股的脆弱性大于A股。基于拓?fù)鋽?shù)據(jù)分析 TDA+NVentures 關(guān)聯(lián)視角，截至 2026 年 2 月 25 日，美股系統(tǒng)性金融危機(jī)概率是32%；A 股系統(tǒng)性金融危機(jī)概率是27%；結(jié)構(gòu)性 / 區(qū)域性動蕩概率是美股 58%、A 股 52%。總體上問題不大，但不排除發(fā)生階段性、結(jié)構(gòu)性的金融動蕩。

因此，我的初步預(yù)判是：

這一輪全球權(quán)益牛市會比以往要長，特別是中國的資本市場。核心的原因是這一輪敘事結(jié)構(gòu)的韌性以及估值周期動力結(jié)構(gòu)的多元性。

從估值周期的不確定性中尋找產(chǎn)業(yè)周期的確定性。AI科技創(chuàng)新周期的確是處于一個敘事之爭的分化階段，這意味著不確定性增多，市場需要新的敘事來刺激。但AI產(chǎn)業(yè)應(yīng)用周期才剛開始，AI創(chuàng)新的“干中學(xué)”和“技術(shù)外溢”效應(yīng)正在加速賦能產(chǎn)業(yè)。從這個角度，AI企業(yè)本身的估值泡沫會進(jìn)入疲弱階段，但“AI+產(chǎn)業(yè)”的估值周期需要再平衡。今天的市場走勢的確是在驗證我兩個月的判斷：

高估值的AI科技成長向周期（有色資源等）和產(chǎn)業(yè)價值板塊再平衡。而在空間上，代表創(chuàng)新的美股與代表產(chǎn)業(yè)的東亞（中日韓），在估值上也需要再平衡。階段性的“東升西降”已經(jīng)開始。因此大可不必?fù)?dān)心A股的牛市。

當(dāng)然，對于美股原生的AI革命勢力，也不用過于擔(dān)心。只是因為敘事的疲勞和焦慮，只是因為過高的估值、過重的資本支出和對未來交付的擔(dān)憂，加上不確定的美元降息周期，定價在存量端不斷的博弈。但我相信，經(jīng)過一段時間的估值消化（美股七姐妹有大半數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下跌），敘事的重新拼接，以及新的“七姐妹”的誕生（比如Anthropic、Unconventional AI、Cerebras、Celestial AI、xAI、Modular等），美股的AI估值牛周期還會持續(xù)下去。

因此，今年的宏觀配置策略，應(yīng)該重點(diǎn)向更具有確定性的科技上游、周期遷移。在原生的AI勢力估值波動和消化的過程中，價值板塊可以作為防守。

直播介紹

明日上午9點(diǎn)，趙建院長將在會員內(nèi)部直播中帶來“登高望遠(yuǎn)看馬年”專題分享，逐一拆解科技、貨幣、地緣的新變化，以及A股、港股、黃金、有色等資產(chǎn)的演繹路徑。本次直播為會員專享，歡迎掃描下方海報二維碼或點(diǎn)擊鏈接預(yù)約觀看。