不要拿香港房?jī)r(jià)和內(nèi)地相比，兩者的形成機(jī)制底層邏輯并不相同

雪貝財(cái)經(jīng)特約作者：周一航

香港特區(qū)政府土地注冊(cè)處披露的最新數(shù)據(jù)，把市場(chǎng)情緒重新點(diǎn)燃。2025年全年樓宇買(mǎi)賣(mài)合約80702宗，同比增長(zhǎng)18.7%，創(chuàng)近四年新高；成交總值6142.77億港元，同比增長(zhǎng)15%。更關(guān)鍵的是，私人住宅售價(jià)指數(shù)同比回升約3.25%—3.3%，為2021年以來(lái)首次錄得年度上漲。在成交量與價(jià)格同步抬頭的背景下，不少人習(xí)慣性地將香港與內(nèi)地樓市放在同一坐標(biāo)系里討論：是不是周期見(jiàn)底？是不是需求回歸？是不是可以類(lèi)比北上廣深？

這種比較本身，恰恰掩蓋了問(wèn)題的核心。香港與內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)的形成機(jī)制，從土地制度到金融結(jié)構(gòu)，從人口流動(dòng)到資產(chǎn)屬性，其底層邏輯并不相同。用同一把尺子去衡量，結(jié)論往往會(huì)偏離現(xiàn)實(shí)。

首先，土地供給機(jī)制決定了價(jià)格形成方式的差異。香港實(shí)行高度集中、長(zhǎng)期受控的土地供應(yīng)制度，政府通過(guò)“賣(mài)地”與“批地”掌握絕對(duì)主導(dǎo)權(quán)，土地儲(chǔ)備釋放節(jié)奏本身就是宏觀調(diào)控的重要工具。土地財(cái)政在香港并非簡(jiǎn)單的“地方融資工具”，而是政府收入的重要組成部分。土地供給的彈性小、節(jié)奏慢、審批鏈條長(zhǎng)，使得住宅供應(yīng)在中短期內(nèi)難以迅速放量，價(jià)格對(duì)需求變化的敏感度極高。

相比之下，內(nèi)地土地市場(chǎng)由地方政府主導(dǎo)，但在過(guò)去二十年高速城市化背景下，土地供應(yīng)具有更強(qiáng)的階段性擴(kuò)張?zhí)卣鳌５胤秸ㄟ^(guò)土地出讓推動(dòng)基建、財(cái)政與GDP增長(zhǎng)，供給彈性遠(yuǎn)高于香港。當(dāng)需求回落、信用收縮時(shí)，庫(kù)存積壓與價(jià)格壓力隨之顯現(xiàn)。兩者供給曲線的形態(tài)不同，決定了價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)路徑完全不同。

其次，香港房地產(chǎn)的金融屬性遠(yuǎn)強(qiáng)于居住屬性。作為國(guó)際金融中心，香港長(zhǎng)期實(shí)行聯(lián)系匯率制度，港元與美元掛鉤。在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期時(shí)，香港利率被動(dòng)上行，按揭成本同步抬升；當(dāng)美元周期轉(zhuǎn)向，利率回落預(yù)期強(qiáng)化，資產(chǎn)價(jià)格往往率先反映流動(dòng)性改善。房地產(chǎn)在這一體系中，本質(zhì)上是一種與全球美元流動(dòng)性高度耦合的金融資產(chǎn)。

2025年成交量回升，很大程度上與全球利率環(huán)境趨穩(wěn)、資金成本邊際改善相關(guān)，而不僅僅是本地居住需求恢復(fù)。內(nèi)地房地產(chǎn)則更多受?chē)?guó)內(nèi)貨幣政策、信貸政策與宏觀調(diào)控影響。人民幣匯率、資本管制以及銀行信貸投放節(jié)奏，使其與全球流動(dòng)性的聯(lián)動(dòng)性遠(yuǎn)低于香港。把香港樓市的回暖簡(jiǎn)單理解為“需求復(fù)蘇模板”，套用于內(nèi)地，是對(duì)金融傳導(dǎo)機(jī)制的誤讀。

再看人口與資本結(jié)構(gòu)。香港市場(chǎng)的買(mǎi)家結(jié)構(gòu)高度多元，既包括本地居民，也包括持有境外資金的投資者。盡管近年來(lái)印花稅政策多次調(diào)整，但香港長(zhǎng)期作為跨境資本中轉(zhuǎn)地的功能并未消失。資產(chǎn)配置需求與財(cái)富保值需求，是支撐價(jià)格的重要力量。

內(nèi)地房地產(chǎn)則更多嵌入城鎮(zhèn)化進(jìn)程與家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。過(guò)去十余年，房產(chǎn)占居民家庭資產(chǎn)比例長(zhǎng)期處于高位，疊加人口增速放緩、城鎮(zhèn)化趨于成熟，邊際新增需求明顯下降。人口結(jié)構(gòu)決定了長(zhǎng)期需求彈性，而香港作為高度城市化、土地稀缺的小型經(jīng)濟(jì)體，價(jià)格更多體現(xiàn)為“存量資產(chǎn)博弈”。兩者在需求側(cè)的驅(qū)動(dòng)邏輯并不對(duì)稱(chēng)。

還必須看到產(chǎn)權(quán)制度與法律環(huán)境的差異。香港長(zhǎng)期延續(xù)普通法體系，產(chǎn)權(quán)清晰、交易透明、法治穩(wěn)定，房地產(chǎn)被全球資金視為相對(duì)安全的資產(chǎn)類(lèi)別。價(jià)格波動(dòng)雖然存在，但市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，極端政策干預(yù)概率低。內(nèi)地則處于房地產(chǎn)深度轉(zhuǎn)型期，從“三條紅線”到預(yù)售監(jiān)管、再到去杠桿與風(fēng)險(xiǎn)出清，政策在不同階段承擔(dān)著防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)的雙重任務(wù)，市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)性更大。

2025年香港私人住宅售價(jià)指數(shù)錄得3%左右的年度漲幅，幅度并不激進(jìn)，卻具有象征意義——在經(jīng)歷連續(xù)回調(diào)后，價(jià)格重新轉(zhuǎn)正，意味著市場(chǎng)對(duì)利率環(huán)境與經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期發(fā)生邊際改善。但這并不意味著進(jìn)入新一輪長(zhǎng)期牛市，更不能據(jù)此推斷內(nèi)地市場(chǎng)將同步反彈。香港的價(jià)格修復(fù)更多是資產(chǎn)價(jià)格對(duì)金融環(huán)境變化的響應(yīng)，而非人口紅利或城市擴(kuò)張帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。

從資產(chǎn)配置角度看，香港房地產(chǎn)更接近一種“高波動(dòng)但有錨”的金融資產(chǎn)：錨在土地稀缺與法治環(huán)境，波動(dòng)來(lái)自全球流動(dòng)性。內(nèi)地房地產(chǎn)則正在從“高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“存量?jī)?yōu)化型資產(chǎn)”，其價(jià)值重估取決于去庫(kù)存進(jìn)程、居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)以及城市分化格局。兩者的周期長(zhǎng)度、振幅與觸發(fā)因素都不相同。

因此，將香港與內(nèi)地房?jī)r(jià)簡(jiǎn)單橫向比較，容易陷入兩個(gè)誤區(qū)：要么誤判香港回暖為普遍復(fù)蘇信號(hào)，要么把內(nèi)地調(diào)整視為香港未來(lái)的必然路徑。實(shí)際上，它們所處的制度環(huán)境、金融結(jié)構(gòu)與人口階段截然不同。香港的土地高度集中供給、聯(lián)系匯率制度與國(guó)際資本流動(dòng)，使其房地產(chǎn)市場(chǎng)天然帶有金融市場(chǎng)的節(jié)奏；內(nèi)地的房地產(chǎn)則深嵌在宏觀調(diào)控與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的框架之中。

市場(chǎng)數(shù)據(jù)只是表象。80702宗成交、6142億港元總值、3%左右的年度漲幅，這些數(shù)字固然重要，但真正決定未來(lái)走勢(shì)的，是制度與結(jié)構(gòu)。理解香港樓市，必須從其金融中心屬性出發(fā)；理解內(nèi)地樓市，則要回到人口結(jié)構(gòu)、城市分化與政策轉(zhuǎn)型。只有承認(rèn)兩者的底層邏輯不同，才能避免情緒化的類(lèi)比與簡(jiǎn)單化的判斷。

房地產(chǎn)從來(lái)不是單一商品，它是土地制度、金融制度與社會(huì)結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)。香港與內(nèi)地的差異，決定了它們的價(jià)格曲線不會(huì)同頻共振。看似相似的漲跌背后，是兩套完全不同的運(yùn)行機(jī)制。真正理性的討論，應(yīng)當(dāng)建立在這種差異之上，而不是在同一張圖表上尋找并不存在的共振。

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