四川
一、中科曙光：五層核心壁壘（不可復(fù)制）
1. 技術(shù)壁壘（最硬）
? 液冷絕對壟斷：曙光數(shù)創(chuàng)浸沒相變液冷，PUE 1.04（行業(yè)1.5），單機柜750kW（風(fēng)冷4–8倍），市占>60%，毛利率33%+
? 超算/智算龍頭：連續(xù)12年中國超算TOP100市占>30%；ScaleX萬卡集群（5EFlops），單機柜算力密度+20倍
? 全棧自研：ScaleFabric 400G（時延<1μs）、DeepAI引擎（99% CUDA算子）、五算融合調(diào)度
? 研發(fā)底盤：中科院背景，5000+研發(fā)，投入8–10%，專利4700+
2. 股權(quán)/資源壁壘（國家隊）
? 中科院+計算所控股21.37%，國家項目優(yōu)先
? 持股海光信息27.96%（國產(chǎn)CPU/DCU）、曙光數(shù)創(chuàng)63.79%（液冷），“芯-算-冷”閉環(huán)
3. 生態(tài)壁壘（全棧+開放）
? 兼容海光/昇騰/寒武紀，適配400+大模型，CUDA兼容，遷移成本極低
? 國家超算互聯(lián)網(wǎng)核心承建，10+超算中心聯(lián)網(wǎng)，形成“曙光算力網(wǎng)”
? 主導(dǎo)80%國家級智算中心，標準制定者
4. 客戶/資質(zhì)壁壘（高粘性）
? 政府/科研/央企占比65%，壞賬率<1%，替換成本極高
? 東數(shù)西算中標23個樞紐，信創(chuàng)服務(wù)器市占28%
? 涉密/信創(chuàng)/超算中心頂級資質(zhì)，關(guān)鍵領(lǐng)域準入壁壘
5. 政策壁壘（自主可控+綠色算力）
? 東數(shù)西算/超算互聯(lián)網(wǎng)/智算中心主力承建
? 數(shù)據(jù)安全+PUE≤1.25強制要求，液冷成剛需，曙光直接受益
二、價值重估：從“硬件商”到“主權(quán)算力運營商”
1. 估值邏輯重構(gòu)（核心）
? 舊估值：按服務(wù)器硬件（PE 20–25倍，低毛利）
? 新估值：按算力基礎(chǔ)設(shè)施+算力服務(wù)（PE 35–45倍，高毛利）
? 重估催化劑：硅立方+萬卡集群+算力服務(wù)化
2. 三大重估驅(qū)動
? 商業(yè)模式升級：從“賣硬件”→“算力即服務(wù)（CaaS）”，毛利率從24%→40%+，現(xiàn)金流更穩(wěn)
? 業(yè)績彈性爆發(fā)：
2026年凈利潤預(yù)期35–40億元（+40%+）
萬卡集群單套年運營9–12.8億元，3套鄭州節(jié)點已落地
液冷+AI服務(wù)器+算力服務(wù)三重驅(qū)動
按四大維度（海光股權(quán)、液冷、萬卡集群、硅立方）做分部+綜合估值，口徑為2026年2月17日（當前市值約1340億）。
一、四大核心資產(chǎn)/業(yè)務(wù)估值（分部拆解）
1）海光信息股權(quán)（最確定）
? 持股：27.96%（第一大股東）
? 海光當前市值：6021億
? 曙光對應(yīng)股權(quán)市值：6021×27.96%≈1683億
? 保守折價（流動性+并表）：8折→1346億
2）液冷技術(shù)（曙光數(shù)創(chuàng)，絕對壟斷）
? 控股：63.79%
? 曙光數(shù)創(chuàng)當前市值：約150億
? 對應(yīng)股權(quán)價值：150×63.79%≈96億
? 液冷主業(yè)溢價（市占>60%、PUE1.04）：+20%→115億
3）萬卡集群（ScaleX，2026核心增量）
? 鄭州已落地：3套（3萬+卡），訂單60–82.5億
? 2026全年預(yù)期：8–12套，中性10套，營收200–270億
? 按PS 3–4倍（AI算力集群高成長）：600–1080億
? 中性：840億
4）硅立方+智算/超算主業(yè)（國家隊底座）
? 硅立方：高密度液冷智算中心，單機柜750kW，適配萬卡集群
? 主業(yè)（服務(wù)器+智算+超算+算力服務(wù)）：2026年凈利潤25–30億
? 按PE 35–40倍（主權(quán)算力+自主可控溢價）：875–1200億
? 中性：1000億
二、綜合合理估值（2026年）
1）分部加總（最嚴謹）
? 海光股權(quán)（8折）：1346億
? 液冷（曙光數(shù)創(chuàng)）：115億
? 萬卡集群：840億
? 硅立方+主業(yè)：1000億
? 合計（未扣重疊）：約3300億
? 合理扣減（業(yè)務(wù)協(xié)同+重復(fù)估值）：30%
? 最終分部估值：2310億
2）PE估值法（主流）
? 2026年歸母凈利潤（含海光投資收益）：30–35億
? 合理PE：35–45倍（主權(quán)算力+液冷+算力服務(wù)溢價）
? 區(qū)間：30×35=1050億 ～ 35×45=1575億
? 中性：1400億
3）市場倒掛視角（直觀）
? 僅海光+曙光數(shù)創(chuàng)股權(quán)（8折）：1346+96≈1442億
? 已超過當前市值1340億，主業(yè)+萬卡+硅立方幾乎白送
三、結(jié)論：合理估值區(qū)間
? 保守（僅股權(quán)+基礎(chǔ)主業(yè)）：1400–1600億（股價84–96元）
? 中性（含萬卡+硅立方放量）：2000–2300億（股價120–138元）
? 樂觀（算力服務(wù)+訂單超預(yù)期）：2500–2800億（股價150–168元）
一句話總結(jié)：
當前1340億僅反映海光股權(quán)價值，萬卡+液冷+硅立方的成長與壁壘尚未充分定價；2026年合理市值中樞2000–2300億**，較當前有50%–70%空間。
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