半場開香檳？韓國藥企心里苦：6萬億市值竟在兩天內灰飛煙滅

“葡萄還沒熟，就已經開始開香檳慶祝了。”

這是近期觀察韓國生物醫藥行業及股市表現時，最令人感嘆的一點。科斯達克藍籌股艾特歐根的股價走勢，便是這種心態的極端縮影。

此前，該公司股價曾突破50萬韓元大關，勢頭可謂勢如破竹。然而在今年，股價僅在一天之內便狂跌22%，跌回30萬韓元區間。就在準備轉板至主板這一利好釋放前夕，其總市值在短短兩天內蒸發了6萬億韓元。曾經高達20萬億韓元的市值，竟然像海市蜃樓一般迅速崩塌。

究其原因，邏輯十分明確：市場此前期待的“樂觀數據”，最終在現實面前變回了冷冰冰的賬單。

投資者曾對默沙東重磅藥物“可瑞達”的獨家授權協議寄予厚望，期待高額的分成比例，但結果公布后卻僅為凈銷售額的2%。這意味著艾特歐根并沒能憑借技術壟斷地位獲得對等待遇，其角色更接近于單純的原料供應商。

更糟糕的是，與葛蘭素史克簽署的技術授權合同規模，也縮水至市場預期值（1.9萬億韓元）的四分之一左右。

問題的核心在于合同的具體條款。盡管4200億韓元的合同總額聽起來頗具規模，但即刻到賬的預付款僅為295億韓元。剩下的93%都是所謂的“里程碑付款”，即只有通過臨床成功和商業化等重重關卡才能拿到的“條件性期票”。

我們還要被這種“合同總額”產生的錯視現象蒙蔽多久？韓國制藥與生物醫藥市場依然深陷于一種“虛標算法”中：將尚未確定的未來預期折算為當下的價值。而那些高喊“調高目標股價”并在其中推波助瀾的證券公司研報，顯然也難辭其咎。

“里程碑付款”本質上是一種成功報酬。一旦合作伙伴的戰略發生變動，或者臨床數據出現細微偏差，這些承諾就會變成廢紙。至于分成，那更是要等到十年、十五年后產品真正上市銷售才可能實現的遙遠期許。

整整十年前，我們曾通過韓美藥品事件汲取過慘痛的教訓。2015年，市場沉浸在數萬億韓元技術出口的神話中；次年，隨著定金返還和技術退回的噩耗傳來，整個市場瞬間崩盤。

當時，公司同樣只強調華麗的合同總額，對合同終止時需要承擔的風險保持緘默。而最終承受損失的，全是那些在高位入場后的散戶投資者。

而新羅珍事件，更是這種盲目信仰導致的悲劇巔峰。雖然艾特歐根的技術實力確有其事，但目前市場的瘋狂程度與當時如出一轍。一家處于持續虧損狀態的企業，僅憑臨床三期成功的“假設”，就提前透支了2萬億韓元的未來價值。結果又如何呢？

新藥開發是一場概率游戲。一名練習生想要成長為全球頂尖偶像的概率，恐怕都比開發新藥要高；而想要跨過FDA的門檻，更是近乎奇跡。即便如此，市場依然習慣于給臨床一期、二期階段那些極具不確定性的研發管線打上“必然成功”的標簽，并以此溢價交易。

艾特歐根的股價跳水是對市場發出的清晰警告。現在，我們必須從“合同總額”的幻象中清醒過來。企業的價值不應建立在被吹大的未來藍圖之上，而應根據即刻到手的預付款、短期里程碑收益以及實質性的現金流來評估。

為了切斷這種期待與失望循環往復的怪圈，投資者首先需要改變視角。在華麗的數字背后，透視合同本質的冷靜心態，在當下比任何時候都更為迫切。