一夜暴跌近 30%，Unity 被誰 “殺” 穿了？

大家好，我是海豚君！

美東時(shí)間 2 月 11 日美股盤前，游戲引擎龍頭Unity發(fā)布了 2025 年四 季度財(cái)報(bào)。在已經(jīng)被 Genie、Meta、Cloudx 連番狙擊，從高點(diǎn)大跌了 30% 之后，資金對(duì) Unity 的信心已經(jīng)非常脆弱。

原指望財(cái)報(bào)救贖，但這一次又是看似 “保守” 的指引，恰好碰到超預(yù)期的非農(nóng)打壓降息，因此沒有像往常一樣享受到資金的包容，反而在大跌基礎(chǔ)上再次摔得稀碎。

而如今已經(jīng)不足 90 億的 Unity，是跌得其所，還是被錯(cuò)殺了？我們結(jié)合這次財(cái)報(bào)的三個(gè)問題來看一看：

1. 指引的問題在哪里？

直接來看暴跌導(dǎo)火索——公司對(duì) Q1 的收入指引為 4.8~4.9 億，整體看略低于市場(chǎng)預(yù)期，和以往情況差不多。但這次的問題是，估值支撐業(yè)務(wù)——Grow 解決方案指引 Q1 是環(huán)比零增長(zhǎng)，隱含同比增速 19%。

雖說公司指引與 BBG 預(yù)期一致（對(duì)于短期業(yè)務(wù)變化較大的公司，BBG 預(yù)期一般不能完全體現(xiàn)資金的最新預(yù)期），但對(duì)于 Unity 這種買困境反轉(zhuǎn)邏輯的公司來說，多頭買的是 “增長(zhǎng)趨勢(shì)” 而非達(dá)標(biāo)某個(gè) “特定值”，因此資金對(duì) Grow 業(yè)務(wù)的環(huán)比增速更為看重。

財(cái)報(bào)前主流機(jī)構(gòu)的預(yù)期大多在環(huán)比增速 0-5% 左右，而比較樂觀的買方則甚至期望在 Q4 就能夠超預(yù)期實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng) 10%（保持 Q3 趨勢(shì)），以及 Q1 繼續(xù)保持 5% 以上環(huán)比增速（考慮季節(jié)效應(yīng)，稍作放緩）。

這樣從趨勢(shì)上看，Unity 加速反轉(zhuǎn)的痕跡會(huì)更加明顯。因此 Q4 環(huán)比增速 6.3% 在買方看來就已經(jīng) miss 了，再加上 Q1 僅環(huán)比持平的指引趨勢(shì)，對(duì)他們來說就更加不滿意了。

2. 為什么資金預(yù)期這么樂觀？

一般情況下，由于 Q4 是假日季，因此游戲行業(yè)在 Q1 會(huì)處于一個(gè)偏淡季的節(jié)奏，按 Unity 以往穩(wěn)定情況下的變動(dòng)幅度看，Q1 環(huán)比 Q4 會(huì)下降約 7%。因此如果預(yù)期 5% 的環(huán)比增速，加上季節(jié)效應(yīng)的 7%，還原到 12% 的內(nèi)生增速看，等于是相比預(yù)期 Q4 環(huán)比增速 10% 繼續(xù)加速了。

之所以能預(yù)想出這樣美好的敘事，主要是因?yàn)?Unity Vector 的渠道調(diào)研表現(xiàn)很不錯(cuò)：

多個(gè)機(jī)構(gòu)提到 Vector 的效果持續(xù)優(yōu)化，客戶對(duì) Unity Network Ad 的預(yù)算份額有所提升（但 IronSource 還在拖累），預(yù)期會(huì)很快在今年推出 D28 優(yōu)化算法（預(yù)測(cè)玩家在看到廣告之后未來 28 天/一個(gè)月內(nèi)的總體付費(fèi)潛力）、將 Vector 進(jìn)一步應(yīng)用到 IronSource 和 Tapjoy 上，以及再加上去年 10 月Unity 與 Stripe 之間關(guān)于繞開蘋果支付的合作，因此多頭無形中拔高了預(yù)期。

反過來，對(duì)短期業(yè)績(jī)的高預(yù)期，也來自于估值倒推——為了匹配 40x EV/EBITDA 以上的估值， 那么就需要 EBITDA 未來 3 年 CAGR 增速達(dá)到 47% 以上（0.85x EV/GAAP EBITDA-to-growth），那么總收入 CAGR 增速要達(dá)到 15-20%，Grow 要達(dá)到 25%，這個(gè)年化增速代表的是能夠達(dá)到平均 5%-6% 的環(huán)比增速。

3. 市場(chǎng)還在怕什么？

但一個(gè)問題是，財(cái)報(bào)因?yàn)?Genie 發(fā)布、Meta 回歸 iOS 應(yīng)用內(nèi)廣告以及 Cloudx 的敘事，Unity 已經(jīng)不是 40x EV/EBITDA 的估值水平了。如果是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)未達(dá)標(biāo)，就無視底部?jī)r(jià)值、直接按頭百分比再擠估值水分，這就有點(diǎn)不理性了。

海豚君認(rèn)為，短期的恐慌可能與之前多個(gè)鬼故事的演繹也不無關(guān)系。一方面財(cái)報(bào)前 Unity 的暴跌可能吸引了一些博弈短期反彈或財(cái)報(bào)超預(yù)期的短線資金，因此在財(cái)報(bào)表現(xiàn)一般后踩踏式止損。另一方面則是未來 Unity 究竟會(huì)不會(huì)被 AI 替代，擔(dān)憂可能一直存在，但一份不及預(yù)期的指引讓資金對(duì) Unity 的成長(zhǎng)未來不再包含充分的信心。

4. 如何看 Unity 崩盤？：Unity 的反轉(zhuǎn)還在，本身脆弱情緒下的殺估值難免會(huì)過頭

海豚君一般會(huì)關(guān)注幾個(gè)具備前瞻景氣衡量度的運(yùn)營指標(biāo)情況，但這次快報(bào)并未詳細(xì)披露。而結(jié)合電話會(huì)信息，我們則發(fā)現(xiàn)實(shí)際上 Unity 整體上的向好趨勢(shì)一直存在，只是節(jié)奏快慢的問題。

因此 Q1 的 Grow 收入環(huán)比持平，并不代表改善停止，而 Create 業(yè)務(wù)的回暖則也是實(shí)實(shí)在在的超出了預(yù)期。這些趨勢(shì)與變化都和財(cái)報(bào)前的機(jī)構(gòu)調(diào)研信息相對(duì)吻合。

（1）關(guān)于 Vector 的兩點(diǎn)預(yù)期差：Vector 收入占整體 Grow 的 56%，Q4 環(huán)比增速 15%，Q1 環(huán)比增長(zhǎng)增速 10%，1 月同比增速創(chuàng)新高達(dá)到 70%，預(yù)計(jì)年化收入超過 10 億。

Grow 的業(yè)務(wù)中，Vector 目前主要應(yīng)用在 Unity Network Ads 里面，這兩年收下來的 IronSource、Tapjoy 均未應(yīng)用，IronSource 由于內(nèi)部調(diào)整以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的變化，雖然只占 Grow 整體收入的 10%，但近一年一直拖累 Grow 增長(zhǎng)。

從上述詳細(xì)增長(zhǎng)情況看，關(guān)于 Vector D28 算法優(yōu)化應(yīng)該要在 Q1 之后才能推進(jìn)，這要遲于部分機(jī)構(gòu)的樂觀預(yù)期。與此同時(shí)，Q1 還會(huì)繼續(xù)受到 IronSource 的拖累，但也暫時(shí)未顯現(xiàn)出 Vector 應(yīng)用在 IronSource 上的跡象。

（2）Create 實(shí)則明顯超預(yù)期：市場(chǎng)太關(guān)注 Grow，反而忽視了 Create 在 Q1 指引上是超預(yù)期的，背后體現(xiàn)的是 Unity 6 的快速采用，其中中國市場(chǎng)需求強(qiáng)勁。

目前 Create 業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn) non-gaap 盈利，而為了應(yīng)對(duì) AI 的沖擊，Unity 選擇主動(dòng)轉(zhuǎn)向，3 月將推出 AI 版本，將傳統(tǒng)引擎與 AI 模型結(jié)合，提供一個(gè)可以讓用戶通過文字生成完整的休閑游戲的工具。

總的來說，我們認(rèn)為 Unity 的業(yè)績(jī)固然有瑕疵，但大跌的主要原因還是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股、軟件股的情緒太差和信心不足，市場(chǎng)并未打消鬼故事帶來的擔(dān)憂。當(dāng)前估值基本只含有目前持續(xù)回暖的引擎業(yè)務(wù)，對(duì) Unity 廣告價(jià)值并未完全呈現(xiàn)：

在廣告業(yè)務(wù)未有起色、引擎業(yè)務(wù)陷于泥潭中的時(shí)候，我們按照那時(shí)偏保守的估值倍數(shù)（7x PS 的引擎估值和 4x PS 的廣告），計(jì)算 2026 年增長(zhǎng)情況（引擎 10% 增長(zhǎng)，廣告 15% 增長(zhǎng)），也有 110 億美元的價(jià)值。而對(duì)比現(xiàn)在不足 90 億，實(shí)在是有點(diǎn)殺瘋了，這基本交易于 Unity 至少有一塊業(yè)務(wù)直接被侵蝕甚至顛覆的假設(shè)演繹下。

5. 業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽

以下為詳細(xì)圖表

一、Unity 業(yè)務(wù)基本介紹

Unity 在 2023 年一季度并入了 IronSource 經(jīng)營情況，并且對(duì)細(xì)分業(yè)務(wù)的劃分范圍也進(jìn)行了調(diào)整。新的披露結(jié)構(gòu)下，分部業(yè)務(wù)從原來的三個(gè)（Create、Operate、戰(zhàn)略）濃縮成兩個(gè)（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產(chǎn)品（游戲主引擎）外，還加入了原先確認(rèn)在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對(duì)游戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決游戲開發(fā)、發(fā)行、獲客運(yùn)營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步關(guān)閉 Profession service、Weta 等產(chǎn)品服務(wù)；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業(yè)務(wù)，以及合并 IronSource 的營銷（主要為 Aura，Luna 于 1Q24 關(guān)閉）和游戲發(fā)行服務(wù)（Supersonic）。收入貢獻(xiàn)分布來源于游戲開發(fā)主引擎的席位訂閱收入，和負(fù)責(zé)撮合競(jìng)價(jià)的廣告平臺(tái)收入、游戲發(fā)行收入等。

二、詳細(xì)圖表

Unity 三季度實(shí)現(xiàn)總營收 5.03 億美元，同比上漲 10%，小幅超出公司指引和市場(chǎng)預(yù)期。

細(xì)分業(yè)務(wù)來看：Create 業(yè)務(wù)增長(zhǎng) 8%，Grow 業(yè)務(wù)增長(zhǎng) 11%。

關(guān)于管理層對(duì)短期業(yè)績(jī)的指引：

四季度收入、調(diào)整后利潤(rùn)基本符合預(yù)期——預(yù)計(jì)收入指引在 4.8 億～4.9 億之間，同比增長(zhǎng) 10%-13%，稍低于預(yù)期；預(yù)計(jì)經(jīng)調(diào)整 EBITDA 在 1.05-1.1 億美元，同樣略低于預(yù)期。

考慮到新管理層指引風(fēng)格都偏向謹(jǐn)慎，因此實(shí)際表現(xiàn)應(yīng)該更好一些，不過此前買方樂觀預(yù)期也不低。

四季度 Non-GAAP EBITDA 利潤(rùn)率環(huán)比增加 1.5pct，主要來自費(fèi)用的優(yōu)化。另外，受益于主業(yè)的改善，自由現(xiàn)金流達(dá)到 1.2 億。

<此處結(jié)束>

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