孚騰資本管理合伙人章錕：做好S投資最核心的三點經驗

來源：流動的PE

啟發性觀點

1. 現在人民幣基金市場總體在退出的密集期，很多GP的退出需求持續加大。說到底任何一個市場肯定都存在一個供需關系，目前基金退出需求非常大，但S的LP供給是不是能匹配這么大的需求？

2. LP出資的基金怎么退出？過去，我們會說項目要上市，但是現在基本沒有LP會輕易相信貿然說項目全都能上市的基金。這時候，并購就可以作為很好的補充，而S交易實際上也的確成為非常普遍的退出方式，雖然占比沒有太高。

3. 在當下中國，S基金在服務科創這塊也同樣扮演著“科創興邦”的“陪跑者”。

4. GP不斷發掘新項目去投資的過程中，如果存量項目太多，對投后管理的壓力非常大，S基金也可以為科創投資在這塊扮演非常重要的角色。

5. S交易不是簡單的買入賣出，還涉及到不同的交易結構，包括多元化行業能力。

1月15日，由晨哨集團主辦的“第四屆私募股權基金流動性峰會暨2024-2025年度S基金金哨獎頒獎典禮”在上海虹橋基金小鎮順利舉辦。會上，來自國內外S基金市場資金端、資產端、政策端和服務端等頭部機構的負責人紛紛發表了對市場發展演變的真知灼見。

作為市場化運作的國資S基金的代表，孚騰資本管理合伙人章錕在會上發表了主題演講“國資S基金實踐-市場洞察與運營思考”，以下為演講實錄。

大家下午好！我是來自孚騰資本的章錕。

首先，我先簡單介紹一下孚騰資本。“孚騰”是孵化加騰飛的寓意。2022年1月，孚騰資本由上海國資投資的主力軍單位上海國投公司作為主要發起人，聯合了臨港集團、上汽、寧德時代、B站等產業集團，還有投資機構一起共同設立。

經過4年發展，孚騰資本總體規模是430億，截至目前投了170多億，覆蓋了綜合類的基金、國資母基金、S基金，以及在人工智能、集成電路和生物醫藥方面一些直投基金，相對來說是一個比較綜合性的平臺。

今天我的報告將分為兩個部分：第一部分我們本身對S基金市場的觀察和分享；第二部分是孚騰資本當成一個案例，我們一期基金從2022年11月份設立到去年2025年12月份整個完整投資期內的經驗，以及現在的成績，包括回報和DPI等都可以給大家做一個樣本參考。稍后我會詳細分享。

現在人民幣基金市場總體在退出的密集期，很多GP的退出需求持續加大。說到底任何一個市場肯定都存在一個供需關系，目前基金退出需求非常大，但S的LP供給是不是能匹配這么大的需求？

根據我們的經驗總結，S基金目前是國內財務投資人非常關切的投資種類，一般配置少量剛過投資期即基金首關之后的1-4年，而大部分配置項目在收獲期后期。

S基金絕大多數都可以折價轉讓，所以當年就可以有15%-20%的賬面浮盈。我猜很多在場的同仁們都會問現在市場折扣一般多少？這個沒有標準答案。以我們的經驗而言，我甚至還接過溢價的，那是因為我們對底層市場有非常好的認知，知道它的真實價格是什么。

S基金總體呈現非常穩健且IRR也不低于其他投資種類的特點。在中央出臺了政策的引導下，國內各地政府，特別是上海、北京這些一線城市，對S基金的布局都非常積極。

在市場趨勢上，不僅是國內的存量市場越來越高，海外也是同樣的情況。多家機構統計結果顯示，全球的S市場的交易規模都呈現上升趨勢。其中，GP/管理人自己主導的S交易占市場占比越來越高，尤其接續基金是管理人主導的核心投資方式。

中國的股權投資目前來看是一個越來越大的市場，為S交易提供的空間也是巨大的，因為目前存量規模和累計退出的規模完全不成比例的。總體來說，S市場的交易規模看上去也很大，但是如果跟股權的整體存量來比的話占比非常低。尤其最近這一年甚至一年都不到，我們看到港股，包括科創板開始又有新的IPO出來，但是IPO退出占整體股權投資比例非常低。

我們看到S市場已經是不斷有創新的模式，不僅是GP主導交易，包括GP主導的接續交易，包括結構化交易，多項目和單項目等各種方式也在不斷在呈現，這個后面我介紹孚騰一期S基金的時候也不斷有新的交易模式來設計。

下面我來介紹一下S和并購在整個股權投資生態鏈里所處的位置。因為我們本身作為直投基金的GP經常會回答LP的問題：項目怎么退出？LP出資的基金怎么退出？過去，我們會說項目要上市，但是現在基本沒有LP會輕易相信貿然說項目全都能上市的基金。這時候，并購就可以作為很好的補充，而S交易實際上也的確成為非常普遍的退出方式，雖然占比沒有太高。

當下，科創投資成為中國股權投資的主力。雖然S基金在傳統意義上提供的是流動性，但是在當下中國，S基金在服務科創這塊也同樣扮演著“科創興邦”的“陪跑者”。有市場領先的早期投資機構告訴我們，投一個項目，從最早的天使輪或者是第一輪開始，沒有10年則難以看出真正的硬科技，離上市還是比較遙遠的。

但最近有一些案例的IPO速度表現得比較快，大模型、GPU等等，但是大部分科技企業上市相對需要比較長的時間，我們按照普遍的情況需要12-15年。一期基金存續期正常來說在7年左右，如果需要10年退出，S基金在期間不斷地給到市場比較好的退出機會。另外，GP不斷發掘新項目去投資的過程中，如果存量項目太多，對投后管理的壓力非常大，S基金也可以為科創投資在這塊扮演非常重要的角色。

至于許多人關心的，國內S市場發展為何沒有那么快？我們總結了以下五大問題。

第一，是估值的一致性難以達成。其實估值沒有一個統一標準，首先S本身就是一個信息不對稱的交易。然而，S的交易結構也不一樣，同一個份額在去年的價格跟今年的價格就是不一樣的。

第二，是涉及國資LP問題。國資LP的退出難度本來就比較高，根據我們的了解，到目前為止也沒有出現一個很好的解決方式。我們的基金里有一半是國資交易對手方，另一半是純非國資的交易對手方，交易方式肯定有突破，但難度高也是確定的。

第三，是GP本身的主導能力尚待發展。從前，S交易基本都是我們找GP的老LP，再去和GP溝通，而最近半年開始有很多GP會主動找到我們探索交易。我相信中國的GP都很聰明，很快可以跟上進入S市場。

第四，是生態系統不完善。S中介服務投入有限，雖然有股交中心花了很多功夫，但總體來說對其他投資種類來說投入相對還是偏少。

最后，是征稅在各地稅務機關有不同的處理方式。

展望未來，針對剛剛幾點我們相信無論從基礎設施、買方生態，還是交易模式等方面都會越來越好，我們對整體市場是非常有信心的。

比起市場化的分享，我更樂意通過孚騰自己的親身示例向更多的同仁介紹，并讓他們相信S基金本身是一個非常好的投資種類。

孚騰S基金的名字叫上海引領接力基金。在2022年，上海股交中心拿到證監會批準進行股權轉讓試點的牌照后，上海市金融局和國資委商量，決定讓我們設立一支S基金。孚騰是市場化運作，S基金的初始目標是20億。所以從2022年開始，我們一直在募資。而那時的基金募資是眾所周知的困難，即使我們有一定的股東背景，但基金募資仍經歷了不少挑戰。募資進程從6億到19億，LP包括上海、江西、廣東、四川的國資、金融機構、高凈值人群、上市公司等等。我們沒有拿到保險公司的出資，主要因為我們成立不滿3年，不滿足險資對私募基金出資的條件。

我們整個一期S基金在投完后的行業賽道分布如下：數字經濟和高端制造是最大的兩塊，超過84%，剩下的是15%的生命健康和1%的消費服務。生命健康是我們成立S基金之后一開始就率先布局的行業。布局的道理在哪里？大家可以回想到，2023年對于生物醫藥來說是一個至暗時刻，當時的醫療項目難以募資。但是對S基金而言，我們就可以以非常好的價格接到項目。

我們一期S基金的項目屬性既包含了中后期和中早期的S份額，也包括當時行業里最早做的接續基金項目，我基本上都是領投了，然后是定價，交易對手方，國資是44，民資是56。

我們將S基金投資總結出最核心的三點經驗。

第一，是建設足夠強的業務獲取能力。在這點上，我們覺得不僅要有渠道網絡，還要有研究能力。

第二，是對于項目的判斷能力。S基金投資的判斷能力要求非常高，S基金是我們孚騰集全公司之力做的產品，我們的判斷不僅是資本市場的判斷，還有行業判斷，還有底層項目判斷，我們本身對底層項目的覆蓋面非常廣。

第二，S交易不是簡單的買入賣出，還涉及到不同的交易結構，包括多元化行業能力。

我們一期S基金總共認繳規模12億，實繳規模11億。截止2025年年底，一期S基金已經完成了2.3億的分配，在兩年不到時間可以分回去40%。我們投了13個項目，很多項目是后期才上市。

接下來是一些投資案例，有成熟期的、早期的、接續的、國資化的、國資份額的...雖然看上去基金規模也不大，但是豐富度也夠了。時間有限，就不一一展開介紹。

最后，我要總結一下，S市場是藍海市場，機會非常多，但是真正要去做，我覺得知易行難。根據我們結合自身的分析，第一，我們有一個很大的平臺。除了S交易的團隊，我們還有直投的團隊，因為直投的團隊能夠對不同賽道的項目有一個非常清楚的認知。孚騰現在有一個80人的團隊，在各個產業方向有專門直投項目的同事們。第二，我們也有大的母基金，對GP團隊的歷史、為什么做得好、后期會不會有什么變化等等問題都有深度的了解。

今天借著晨哨的舞臺給大家做一定的匯報。最后跟大家說一聲，我們的二期基金正在募集中，首關的LP是一期基金的復投，希望跟大家有合作，謝謝大家！

特別提醒：若您對孚騰資本有業務合作需求，請掃描下方二維碼聯系對接。

晨哨集團是國內最早參與到PE二級市場的平臺型機構，2025年為至少三只S基金完成募資，同時為某基金完成3億份額出售交割。

在過去的幾年里，我們創造了S基金行業的多個第一：

2018年，晨哨發布了市場上第一份全球PE二級市場白皮書；

2021年5月，晨哨發布了全市場的第一份權威的S基金評選榜單；

2021年底，晨哨成為北股交和上股交兩大國家級S交易所的第一批戰略合作機構；

2022年9月，晨哨聯合上股交成功舉辦了全市場第一屆高級S基金研修班；

2022年11月，晨哨主辦了全市場第一個以退出為主題的專業論壇：私募股權基金流動性峰會；

同時，晨哨在峰會上發起了第一個全國性的覆蓋S市場全鏈條的聯盟組織“PE二級市場聯盟”。

2024年4月，推動發起全國第一只S母基金——自貿領航S母基金；

2026年1月，晨哨發布了市場第一份研究S基金LP的白皮書，以及第一份評選S基金LP的榜單。