明陽智能欲收購迷局：欲購回上市前剝離資產，實控人千金執掌虧損標的

證券之星 李若菡

明陽智能(601615.SH)時隔九年擬再度“迎回”實控人女兒旗下資產——德華芯片，引發市場高度關注。目前，公司就標的公司行業地位、財務狀況及收購合理性等問題，對交易所下發的問詢函進行回復。

證券之星注意到，盡管明陽智能宣稱收購意在強化光伏業務協同，但公司當前仍以風機業務為主，其光伏業務占比較低。進一步研究發現，標的公司不僅收入規模小、盈利能力堪憂，還存在依賴單一大客戶的情況。在這一背景下，這筆關聯交易能助力公司搶占下一代光伏先機，仍待檢驗。

從剝離到回購，實控人女兒成受益方

明陽智能此次擬通過支付現金及發行股份購買中山德華芯片技術有限公司(以下簡稱德華芯片)100%股權，同時募集配套資金，用于支付本次交易的現金對價、標的公司項目建設、償還標的債務及補充標的流動資金等。

值得注意的是，本次交易構成關聯交易。德華芯片實控人為張超，通過瑞德創業持有德華芯片49.03%的股權；張超系明陽智能實控人張傳衛之女，并任上市公司董事、副總裁。同時，標的公司監事易菱娜亦在明陽智能擔任高管。

證券之星注意到，明陽智能此次擬收購的德華芯片，實為公司九年前主動剝離的資產。

據悉，德華芯片成立于2015年8月，原為瑞德興陽的全資子公司，主要從事航天航空應用領域新型芯片的研發。2016年12月，明陽智能通過同一控制下企業合并收購了瑞德興陽。

彼時，明陽智能以“業務相關度較低，尚未實現產業化”為由，剝離轉讓了德華芯片股權及相關研發資產，轉讓價格為1726.52萬元。而該交易的接盤方為明陽智能的控股股東——明陽新能源投資控股集團有限公司(以下簡稱能投集團)，法定代表人為張傳衛。

2017年，瑞德興陽曾兩次向德華芯片轉讓專利：3月無償轉讓11項專利，6月以66.56萬元的價格轉讓3項專利。天眼查信息顯示，2018年10月，德華芯片的法定代表人由張傳衛變更為張超；能投集團于2019年退出德華芯片的持股，控制權逐步轉移至張超手中。

九年后，明陽智能又以“強化產業鏈協同效應，加速光伏業務整合”為由，啟動對德華芯片的收購，形成了如今“上市公司擬從實控人女兒手中重新購回資產”的局面。

目前，明陽智能擁有鈣鈦礦薄膜、異質結及疊層電池等前沿光伏技術；標的公司致力于光伏領域高端化合物半導體外延片、芯片、能源系統的研發和產業化。

明陽智能認為雙方在產品、技術、渠道等方面具有協同效應。但實際上，明陽智能以風機及相關配件銷售為主，該業務營收占比近八成，其來自光伏等其他業務的占比較小。

截至目前，本次交易標的資產的審計、評估工作尚未完成，標的資產的評估值及交易價格尚未確定，且暫未簽訂明確的業績補償協議。 但有分析認為，從“發行股份+支付現金+配套募資”的安排來看，本次交易規模大概率不會停留在千萬級別。

標的盈利能力堪憂，存大客戶依賴癥

結合財務狀況來看，標的公司目前收入規模較小，且尚處于虧損狀態。

公告顯示，2023年、2024年及2025年前三季度(下稱報告期內)，德華芯片的營業收入分別為8473.57萬元、5297.87萬元、9059.69萬元；凈利潤分別為215.55萬元、-4257.5萬元、-2022.62萬元，該公司2024年收入出現下滑，且凈利潤由盈轉虧。

在這一背景下，交易所要求明陽智能說明標的公司是否具備持續穩定的盈利能力、此次收購的合理性等。公司在回函中表示，此次收購有利于公司搶占下一代光伏先機，盡管標的公司短期虧損，但其所處的電源系統賽道具有高壁壘、高確定性與高成長性特征。

證券之星注意到，標的公司目前還面臨核心業務毛利率下滑、收入依賴單一客戶等問題。

回函顯示，德華芯片的主要收入來源為砷化鎵太陽電池外延片、剛性及柔性砷化鎵太陽電池芯片、電源系統等。

2024年以前，公司業務以砷化鎵太陽電池外延片為主；隨著業務向產業鏈上下游延伸，自2025年起，德華芯片在芯片、電源系統領域的發展步伐加快，相關業務收入較2024年同期均實現較大幅度增長。2025年前三季度，外延片、芯片、電源系統收入占比分別為28.46%、31.03%、24.21%。

但市場競爭導致外延片毛利率持續下滑。報告期內，該業務毛利率分別為50.36%、37.7%、28.46%。此外，電源系統尚處于虧本賣狀態，去年前三季度毛利率為-5.4%。

此外，德華芯片客戶集中度高。報告期內，公司前三大客戶收入占主營業務的比重分別為95.92%、95.32%、93.55%。其中，公司來自第一大客戶收入占比達94.35%、92.64%、70.3%，單一客戶收入占比超五成。

從上市公司自身業績來看，明陽智能近年來業績波動較大。

公司目前主要聚焦于新能源整體解決方案、新能源電站開發運營及配售電業務。受行業周期、風電行業價格競爭激烈等因素影響，公司在2023年及2024年連續兩年出現營利雙降的情況，直至2025年有所改善。

具體來看，公司營收由2022年的307.48億元下滑至2024年的271.58億元，下滑約11.68%；歸母凈利潤由34.45億元降至3.46億元，整體跌幅達89.95%。2025年業績預告顯示，公司預計歸母凈利潤為8億至10億元，同比大增131%至189%，但尚未修復至2022年水平。

證券之星注意到，明陽智能業績回暖背后尚存隱憂。近年來，公司存貨持續攀升，其存貨規模由2022年底的80.24億元增至2024年底的135.38億元。到了2025年9月末，其存貨金額為184.6億元，同比增長68.26%，遠高于營收增速的29.98%，占流動資產的比例為35%。

存貨的持續增長影響了公司的現金流表現。自2022年以來，公司經營活動產生的現金流量凈額持續為負。到了2025年前三季度，公司累計“失血”超107.17億元。(本文首發證券之星，作者|李若菡)