借一百年。。

開頭提醒，明天中午12:00，咱們一起在直播間聊一聊，大家可以點(diǎn)擊下方卡片先預(yù)約起來~

今天市場(chǎng)不少人在討論谷歌發(fā)長債的事，200億美元的債券，最長期限達(dá)100年，這個(gè)久期真是太罕見了。不過市場(chǎng)的需求依然旺盛，當(dāng)前大家都相信谷歌沒有太大的問題。

谷歌發(fā)債大家是有預(yù)期的，因?yàn)樵谏弦恢芎Ｍ饩揞^披露了今年的巨額資本開支，加起來的額度達(dá)到了6000億美元，即使他們現(xiàn)金流非常好也還是頂不住。市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期未來幾年五大云廠商（谷歌、微軟、亞馬遜、Meta、甲骨文）每年的舉債額度可能會(huì)高達(dá)1400億美元，這對(duì)他們來說確實(shí)是個(gè)巨大的變化。

從財(cái)務(wù)角度看，以前互聯(lián)網(wǎng)巨頭都是輕資產(chǎn)的現(xiàn)金流模式，大家非常喜歡。但到了AI時(shí)代，他們必須要扛起基礎(chǔ)建設(shè)的大旗，所以財(cái)務(wù)上也從凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為了舉債擴(kuò)張，這種財(cái)務(wù)特征的變化是這幾個(gè)月市場(chǎng)核心擔(dān)憂的點(diǎn)。

所以在過去這段時(shí)間，資金在AI內(nèi)部是根據(jù)確定性來做平衡的，漲起來都有它的道理，下跌倒是有共性，就是當(dāng)期的現(xiàn)金流不好。

海外除了現(xiàn)金流這一下跌驅(qū)動(dòng)以外，大模型對(duì)于軟件的沖擊也是市場(chǎng)比較擔(dān)憂的點(diǎn)。昨天晚上金融股又暴跌了，嘉信理財(cái)?shù)?%，沖擊是一家金融科技創(chuàng)業(yè)公司帶來的，他們推出了AI報(bào)稅平臺(tái)，市場(chǎng)擔(dān)心原本昂貴的人工顧問會(huì)被AI替代，進(jìn)而帶來價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭以及用戶遷移。

這一次市場(chǎng)對(duì)于軟件股的擔(dān)憂不是沒有道理的，AI能力到達(dá)當(dāng)前狀態(tài)，對(duì)各個(gè)公司的護(hù)城河都是一次極大的挑戰(zhàn)，只有護(hù)城河足夠?qū)挷拍茼斪∵@次AI的攻勢(shì)。

我們跟小伙伴討論下來，初步結(jié)論是AI復(fù)制的能力極強(qiáng)，垂類應(yīng)用就是提供部分功能的，做一個(gè)事不是特別難，更多是要堆人頭堆時(shí)間，AI時(shí)代來了以后就是電力和腦力競(jìng)爭，對(duì)于這類公司來說壓力確實(shí)非常大。

但對(duì)于擁有生態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭來說，它們不只是提供了功能，更多的是在資源流量分發(fā)上有不可替代的優(yōu)勢(shì)。并且這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭還有自己的大模型的加持，在下一個(gè)時(shí)代可能會(huì)更強(qiáng)。海外也是這樣演繹的，軟件股跌了很多，但互聯(lián)網(wǎng)大廠只是震蕩。

這在國內(nèi)其實(shí)也一樣，港股的互聯(lián)網(wǎng)巨頭都不止提供了功能，更多的是生態(tài)，這并不是一個(gè)小團(tuán)隊(duì)就可以實(shí)現(xiàn)的。最近市場(chǎng)對(duì)他們的現(xiàn)金流有擔(dān)憂，等這塊情緒過來后，相信市場(chǎng)會(huì)對(duì)他們的護(hù)城河給予合理的定價(jià)。

另外再聊下資源，今天PPI數(shù)據(jù)公布了，同比-1.4%，降幅繼續(xù)在收窄，細(xì)項(xiàng)看，有色價(jià)格同比大漲22%是這一次PPI跌幅收窄的主要驅(qū)動(dòng)，這很符合最近的常識(shí)。

我們?cè)?個(gè)月前跟大家聊過“逢6逢1”是PPI上升的年份，現(xiàn)在看確實(shí)是這樣演繹的（）。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于供給和外需都已經(jīng)預(yù)期比較充分了，還有預(yù)期差的點(diǎn)是在內(nèi)需上，但考慮到今年是十五五的開局之年，歷史上會(huì)有投資前置的動(dòng)作，節(jié)后的兩會(huì)值得重點(diǎn)關(guān)注。

如果順周期邏輯在未來一段時(shí)間順風(fēng)，那比較確定的還是資源。有色由于金銀前段時(shí)間的帶動(dòng)位置不低了，現(xiàn)在處于中位的是化工，低位的是內(nèi)需為主的黑色，匯智乾坤里這兩塊都有倉位跟著，今天表現(xiàn)都還不錯(cuò)，后續(xù)依然值得持續(xù)關(guān)注。

還有兩個(gè)交易日就到春節(jié)長假，明后天大概率交易會(huì)比較清淡，市場(chǎng)資金如果想調(diào)倉，也是會(huì)面向產(chǎn)業(yè)確定性進(jìn)行調(diào)倉。這兩天就不要再做情緒上的交易了，往中長期看效果會(huì)更好一些。

1、DeepSeek更新新模型，上下文達(dá)百萬級(jí)token。上下文窗口是非常重要的模型能力，上下文窗口如果太短，很多需要長文本支撐的工作都沒有辦法進(jìn)行。百萬級(jí)別窗口今年大部分模型都會(huì)更新這個(gè)能力，這是通往Agent的必要條件。

但由于記憶機(jī)制的問題，越長的對(duì)話成本會(huì)越高，并且可能是指數(shù)級(jí)的增長。DeepSeek這次推出百萬級(jí)窗口后，成本定價(jià)得關(guān)注一下，如果價(jià)格沒有明顯上調(diào)，大概率會(huì)成為市場(chǎng)熱議的點(diǎn)。

2、我國完成首次載人飛船返回艙海上搜索回收任務(wù)。商業(yè)航天我們確實(shí)跟馬斯克還有差距，但我們?cè)谥鸩阶汾s，每一次的試驗(yàn)都是有意義的。向太空走是很明確的方向，這就跟半導(dǎo)體突圍類似，方向很確認(rèn)，只是產(chǎn)業(yè)依然需要時(shí)間。

3、國務(wù)院以深化拓展“人工智能+”、全方位賦能千行百業(yè)為主題，進(jìn)行第十八次專題學(xué)習(xí)。AI應(yīng)用是非常確定的，產(chǎn)業(yè)和政策都在持續(xù)推進(jìn)，今年上半年我們必然會(huì)看到非常多行業(yè)融合AI提效的案例。

每個(gè)行業(yè)里哪家公司會(huì)受益不好說，但上游算力和中游大模型是繞不開的，這是AI應(yīng)用推進(jìn)的確定性環(huán)節(jié)。

4、布倫特原油再度突破70美元/桶。油價(jià)過去這兩個(gè)月市場(chǎng)預(yù)期是反轉(zhuǎn)了，去年底的時(shí)候還說今年上半年會(huì)非常過剩，開年不到兩個(gè)月油價(jià)就表現(xiàn)的非常強(qiáng)勢(shì)，大貝塔來了真是誰也不會(huì)落下。

過去一段時(shí)間我們看到了有色的上漲，油價(jià)的上漲會(huì)帶來更大的影響，能化鏈大概率都會(huì)有反應(yīng)，直接影響的就是石油化工了。不過空間我們現(xiàn)在還看不清，只能邊走邊跟蹤了，組合里的頭寸跟著就好。

5、印尼2026年鎳礦RKAB配額確認(rèn)下調(diào)30%。市場(chǎng)之前各種下調(diào)產(chǎn)量的預(yù)期都在持續(xù)落地，這一消息會(huì)持續(xù)驅(qū)動(dòng)資源品的漲價(jià)。而彈性比較大的是各大類的小產(chǎn)品，小金屬和細(xì)分化工歷史上都有過大行情，如果一個(gè)產(chǎn)品的需求剛性甚至有增長，那供給的波動(dòng)就會(huì)對(duì)價(jià)格有非常大的影響，上半年重點(diǎn)要找這一類的機(jī)會(huì)。