中芯國際: 逆勢加碼，國產AI芯“全村的希望”？

北京時間2026年2月10日晚，港股盤后發布2025年度第四季度財報（截至2025年12月），要點如下：

1、整體業績：中芯國際在2025年第四季度實現收入24.9億美元，達到市場預期（24.2億美元），環比增長4.5%，好于指引區間（環比增長0-2%）。公司本季度收入端環比增長，主要來自于消費電子類的備貨需求增加。

公司在2025年第四季度毛利率19.2%，位于指引區間內（18-20%）。主要是受到公司的先進制程（等效7nm）低良率的影響，導致了公司毛利率在本季度有所回落。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入的增長，主要來自于均價提升。公司本季度12寸晶圓出貨占比提升，結構性帶動了產品均價的回升。公司本季度產品出貨量環比微增0.6%，而產品均價環比增加3.8%。

3、業務進展情況：在國產替代的推動下，公司本季度中國區的收入接近9成。受下游備貨需求（智能小型電子類產品）的帶動，消費電子類本季度環比增長10%，是本季度增長的主要推動力。

當前消費電子類產品已經成為公司最大的收入來源，占比接近5成。智能手機的占比已經回落至2成左右，在存儲持續漲價的情況下，智能手機類業務仍會對公司業績帶來拖累影響。

4、費用支出及資本開支：公司的經營費用主要來自于研發費用和管理費用，本季度研發費用同比增長10%，繼續加大研發投入。管理費用同比下滑12%，主要受工廠開辦相關支出減少的影響。

公司本季度資本開支為24億美元，可以推測公司全年資本開支達到81億美元，同比增長11%，好于公司此前的指引（同比持平）。即使傳統半導體仍相對低迷，但公司依舊加大資本投入，進行產能擴張和技術升級。

5、中芯國際下季度指引：公司預期2026年第一季度收入環比持平，對應24.9億美元，低于市場預期（25億美元）；下季度毛利率18-20%，低于市場預期（21%）。

海豚君整體觀點：AI芯片持續量產，才是信心所在。

中芯國際本季度業績一般，雖然收入端達到了市場預期，但毛利率表現是“不太好的”。

對毛利率拆解來看，公司本季度的產品均價環比增加37美元/片，而單位成本增加了56美元/元，這直接導致了公司毛利率的下滑。雖然公司已經將先進制程的能力推進至等效7nm的水平，但較低的良率將給毛利率直接的壓制影響。

相比于本季度業績，下季度指引更為重要，而公司對下季度的預期依然“平淡”。公司預計下季度收入環比持平，低于市場預期（環增3%）；公司下季度毛利率指引依然給在18-20%的區間，低于市場預期（21%）。保守的指引，表明了公司先進制程的良率仍然偏低，還會給公司毛利率帶來較大的壓力。

在本季度的經營數據以外，中芯國際的主要關注點有以下幾個方面：

a）資本開支及產能情況：公司本季度資本開支為24億美元，全年資本開支達到了81億美元，同比增長11%，好于公司指引（同比持平）。

當前傳統半導體還未迎來真正回暖，公司的毛利率保持在20%附近，但中芯國際依然還是每年70-80億美元的資本投入，進行著“逆勢擴張”。

在持續高投入的推動下，中芯國際當前晶圓的季度產能已經達到2515千片（等效8寸片）。產能規模的增加，主要是滿足國內客戶的需求，公司目前在全球晶圓市場中已經穩居第三位。

b）毛利率及現金流情況：在當前毛利率20%附近的情況下，中芯國際全年的經營性利潤在10億美元左右。即使有每年30-40億美元的折舊攤銷加回，但面對公司全年70-80億美元的資本開支來看，公司的現金流還是難以覆蓋的。【自由現金流=稅后經營利潤+折舊攤銷-營運資本增加-資本開支】

從過往來看，中芯國際僅有一年（2021年）的自由現金流是轉正的。在2021年的半導體上行周期帶動下，公司毛利率達到30%以上，公司也減少了年度資本開支，最終帶來了自由現金流的轉正。

如果僅考慮稅后經營利潤、折舊攤銷和每年70-80億美元的資本開支，當公司在2028年的毛利率穩步回升至28%附近時，公司的資金缺口也才剛剛抹平。

c）競爭力及制程進展：中芯國際在晶圓制造領域目前已經穩居第二梯隊，在第二梯隊中還有聯電、格芯等，但只有中芯國際還在努力向第一梯隊沖擊。

結合公司及行業面信息來看，雖然沒有EUV的設備，但公司利用“多重曝光技術”進行N+1、N+2等工藝的迭代升級。其中N+2的晶體管密度相當于7nm左右的水準，而N+3更接近于臺積電的N7+的水平。

結合中芯國際當前市值（5724億港元），大致對應2026年稅后核心經營利潤約為70倍PE左右（假定營收同比+19%，毛利率為20.6%，稅率6.7%）。公司的PE明顯較高，是需要公司未來毛利率提升及業績增長來消化的。

雖然中芯國際的收入規模上與聯電、格芯相對接近，但中芯在制程節點上還在追趕第一梯隊，領先于其余兩家。如果從PB視角來看，當前晶圓代工廠的PB情況大致為“臺積電10.7>中芯國際3.5>格芯2.1>聯電2”。

在這之中，臺積電的PB最高（PEG小于1），是由于臺積電的大量資產主要集中于先進制程，在當前AI需求持續增加的情況下，具有明顯的領先優勢。

對于中芯國際的投資，海內外資金是有明顯不同的看法。正如中國內資券商是一致“看多”的，而JP摩根等外資券商長期維持“看空”的判斷。

這主要是因為：①中國的內資資金具有“為國助力”的戰略格局，選擇“長錢陪伴”；②而在公司還未實現“自我輸血”的情況下，海外資金不需要戰略持有。另一方面，海外資金不缺少“臺積電、聯電”等同行標的，投資“中芯國際”還要面臨匯率及政治等風險。

整體來看，中芯國際當前業績并不重要。公司當前是中國半導體制造業“先進制程”領域的最強者，中芯國際不能像聯電、格芯那般“躺平”。在EUV受限的情況下，公司也不計代價的向N+2、N+3等技術進行迭代升級。

當前聯電等第二梯隊已經在14nm節點“停下腳步”，而中芯國際已經具備實現等效于7nm的能力。只要先進制程能量產出貨、中國國內AI客戶（寒武紀等）需求持續，公司依然是國產AI產業鏈晶圓制造獨供一環，依然能享受比同行（聯電、格芯等）的超額PB估值。

以下是詳細分析

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

2025年第四季度中芯國際實現營收24.9億美元，環比增長4.5%，好于指引區間（環比增長0-2%），本季度增長主要由消費電子市場（智能小型電子類產品）備貨需求的帶動。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因素：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效8寸）達到2515千片，環比增長0.6%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為990美元，環比提升3.8%。

從量價分拆來看：在高額的資本開支推動下，公司的產能和產量均在提升。本季度公司產品均價再次回升，主要受12寸晶圓占比提升的帶動，結構性帶動了產品均價的提升。

展望2026年第一季度，中芯國際給出了收入端環比持平的季度指引，對應24.9億美元，低于市場預期（環比增長3%）。結合行業面情況下，海豚君認為公司受手機等市場備貨謹慎等因素的影響，反映公司當前所處的傳統半導體領域整體需求依然是偏弱的。

核心指標 2：毛利率

2025年第四季度中芯國際的毛利率為19.2%，環比下滑2.8pct，低于市場預期（20%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為990美元，環比增加37美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效8寸）為368美元，環比增加47美元/片。其中公司本季度的折舊攤銷為9.27億美元，環增15%，主要受公司持續增加的資本開支影響。

3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效8寸）為431美元，環比增加9美元/片。本季度公司12寸晶圓占比提升，帶動單位可變成本的增加；另一方面先進制程的推進，也會增加可變成本。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效8寸）為190美元，環比下滑19美元/片。

通過成本分拆發現，公司本季度單位毛利的下滑，主要是產品均價的提升，沒能覆蓋單位成本的增加，導致公司毛利率下滑至20%下方。

展望2026年第一季度，中芯國際仍然給出了毛利率18-20%的季度指引，低于市場預期（21%）。持續低迷的指引，反映出公司對傳統半導體市場“相對低迷”的展望。

結合行業面情況來看，中芯國際的毛利率將持續面臨壓力：①受存儲短缺影響，市場對2026年手機的預期為下降15%；②持續增加的資本開支，會帶來固定成本的大量增加；③當前公司在先進制程的良率過低，也將對毛利率帶來壓制。

當前階段，對于先進制程的推進是“不計代價”的，“較低良率”的表現將直接影響公司毛利率。只要AI芯片能量產出來，毛利率的損失，也是現階段可以容忍的，關鍵是要努力去滿足下游國產AI芯片的需求量。

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業的景氣度趨勢。尤其是在半導體相對低迷時期，關注產能利用率指標，有助于掌握公司及行業的供需變化情況。

2025年第四季度中芯國際的產能利用率95.7%，本季度公司的產能利用率維持在高位。

對公司本季度的產能利用率和出貨量情況進行測算，中芯國際本季度的總產能達到2628千片，環比增長0.7%。中芯國際本季度的資本開支為24億美元，全年資本開支達到了81億美元（創年度新高），這展現出公司持續擴產的決心。

結合公司毛利率和產能利用率來看，公司經營面已經擺脫了“低谷”，但仍未實現真正的回暖。當前公司的產能利用率雖然回到相對高位，但并沒有出現“缺貨->漲價”的情況，這也導致公司毛利率依然還在20%左右的較低位置。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標后，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面

消費電子業務在本季度依然是公司最大的收入來源，占比提升至47%，主要是受消費電子類產品（小型電子類產品）備貨需求的帶動。

本季度中芯國際的智能手機業務收入為4.9億美元，收入占比已經下滑至兩成左右。在“存儲短缺”的情況下，市場對2026年手機行業的預期“很弱”（同比下滑15%左右）。在手機廠商都在調低出貨預期的情況下，手機業務在2026年將成為公司的業績拖累項。

2.2 各晶圓尺寸

中芯國際從2022年一季度起不再披露各制程節點的收入占比，僅披露了8寸和12寸晶圓收入占比，這就無法細致地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際12寸晶圓收入占比為77.2%，繼續回升，主要得益于消費電子類等下游市場備貨的帶動。具體從兩種尺寸的占比和公司收入來看，中芯國際本季度12寸晶圓的收入環比增長4.8%，而8寸晶圓的收入環比提升3.6%。

2.3 各地區分布情況

中芯國際重新調整了地區收入分布的口徑，從原來的“北美洲/中國內地及香港/歐洲及亞洲”調整成了現在的“中國區/美國區/歐亞區”。由于口徑的調整，數據上略有差異。

從本季度的地區收入來看，中國區收入維持在88%，依然是公司最大的收入來源。此外，公司本季度在美國區/歐亞區的收入占比分別維持在10%和2%。

中芯國際本季度在中國區的收入為21.8億美元，環比增長6%，主要是受國內市場的消費電子類（小型電子產品）的需求增加帶動。由于公司當前收入中將近9成來自于中國國內市場，“國產化的本地化需求”將公司業績的主要推動力。

三、經營數據看中芯國際

3.1 經營開支

從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是1.8億美元，主要是受公司本季度政府補貼增加的影響。本季度經營開支維持在7.2%的相對低位。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出2.4億美元，一般及行政開支1.5億美元以及銷售及市場推廣開支0.08億美元。公司核心費用項相對平穩，上季度的一般及行政費用下滑主要是受工廠開辦相關支出減少的影響。

3.2 經營指標：

從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：

1）中芯國際本季度存貨36.3億美元，環比增加4%；

2）中芯國際本季度應收賬款14.3億美元，環比增加4%。

結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關系，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為146% 和58%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨占比保持平穩，整體仍處于相對合理水位。

3.3 EBITDA 指標：

從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤14億美元，略有回落。

分拆指標來看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，經測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），回落至56.5%，主要是受本季度毛利率下滑的影響。

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