中圖科技IPO：價(jià)格戰(zhàn)困局與現(xiàn)金流隱憂

《投資者網(wǎng)》張偉

2025年12月，半導(dǎo)體材料制造商廣東中圖半導(dǎo)體科技股份有限公司（下稱“中圖科技”或“公司”）的上市（IPO）材料被受理。時(shí)隔四年，公司再次向科創(chuàng)板IPO發(fā)起沖刺。今年1月，中圖科技的IPO狀態(tài)變更為“已問詢”。

中圖科技前次IPO時(shí)被三輪問詢，涉及核心技術(shù)先進(jìn)性、股權(quán)高度集中、關(guān)聯(lián)交易等20多個(gè)問題。受行業(yè)變化、競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，公司核心產(chǎn)品單價(jià)大幅下滑，且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流承壓。中圖科技能否通過上市改善相關(guān)困局，還有待觀察。

實(shí)控人家族控股近八成

2013年12月，在東莞松山湖高新區(qū)，聚光電子出資100萬(wàn)元設(shè)立中圖科技。誰(shuí)也沒有想到，這家注冊(cè)資本僅100萬(wàn)元的小公司，會(huì)在十幾年后成長(zhǎng)為全球圖形化襯底領(lǐng)域的霸主。

據(jù)了解，圖形化襯底是氮化鎵LED芯片的關(guān)鍵主材，通常指在硅片、藍(lán)寶石、氧化鋁上進(jìn)行特定圖案化處理后的基底，用于芯片制造、光電器件制造等領(lǐng)域。

成立之初，中圖科技瞄準(zhǔn)了圖形化藍(lán)寶石襯底賽道。彼時(shí)圖形化襯底技術(shù)被日本、韓國(guó)等企業(yè)壟斷，國(guó)內(nèi)LED芯片廠在關(guān)鍵材料上受制于人。中圖科技通過自主研發(fā)，突破了納米級(jí)圖形化加工等核心工藝，成功打破國(guó)際廠商的技術(shù)壟斷。

關(guān)鍵轉(zhuǎn)折發(fā)生在2015年。 隨著國(guó)內(nèi)LED產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)，中圖科技迎來(lái)高速發(fā)展，產(chǎn)能迅速攀升。到2021年首次IPO時(shí)，中圖科技的產(chǎn)能超過1300萬(wàn)片，一躍成為全球規(guī)模最大的圖形化襯底供應(yīng)商之一。

伴隨公司發(fā)展壯大，中圖科技的控股股東和實(shí)控人也發(fā)生了變更。

中圖科技成立時(shí)，由聚光電子100%控股。聚光電子由陳健民家族控制，該家族主要經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)。2016年8月，中圖科技引進(jìn)了通寶基金。

通寶基金是藍(lán)寶石晶體加工企業(yè)奧瑞德（600666.SH）及其實(shí)控人左洪波成立的并購(gòu)基金。通寶基金投資中圖科技整合藍(lán)寶石產(chǎn)業(yè)鏈。交易完成后，通寶基金與聚光電子分別持股57.97%和42.03%。左洪波取代陳健民成為中圖科技的實(shí)控人。

但在2018年6月，通寶基金又將其持有中圖科技的全部股份轉(zhuǎn)讓給了余江民熙。據(jù)奧瑞德公告，該交易的背景為左洪波及其配偶褚淑霞面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難。股權(quán)信息顯示，余江民熙由陳健民實(shí)際控制。

也就是說，不到兩年時(shí)間，中圖科技再度由陳健民家族掌控。就這樣，在2021年首次IPO時(shí)，陳健民家族合計(jì)控制中圖科技超96%的股份。本次IPO前，中圖科技引進(jìn)了晶盛機(jī)電（300316.SZ）、深創(chuàng)投、國(guó)信證券、達(dá)晨基金等上市公司或投資機(jī)構(gòu)。陳健民家族擁有79.66%的表決權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍相對(duì)集中。

市占率第一也面臨價(jià)格戰(zhàn)

從IPO申請(qǐng)獲受理，到進(jìn)入問詢階段，前后不足1個(gè)月時(shí)間，中圖科技第二次IPO的速度明顯加快。但時(shí)過境遷，半導(dǎo)體材料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了變化，中圖科技面臨的挑戰(zhàn)或許比幾年前更加復(fù)雜。

中圖科技專注于氮化鎵（GaN）外延所需的圖形化襯底材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品主要為圖形化藍(lán)寶石襯底（PSS）、圖形化復(fù)合材料襯底（MMS）。2022年至2025年上半年（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），PSS產(chǎn)品、MMS產(chǎn)品合計(jì)的營(yíng)收占比達(dá)99%。另外還有少量受托加工業(yè)務(wù)，其營(yíng)收占比不足1%。

據(jù)LEDinside統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算，2023年中圖科技圖形化襯底產(chǎn)品在全球市場(chǎng)的占有率約33%，且連續(xù)多年穩(wěn)居行業(yè)第一。然而市占率的"護(hù)城河"并未帶來(lái)定價(jià)權(quán)，中圖科技也面臨核心產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)下滑的挑戰(zhàn)。

《招股書》顯示，報(bào)告期內(nèi)PSS產(chǎn)品均價(jià)從71.26元/片降至52.79元/片，降幅約26%；MMS產(chǎn)品均價(jià)從75.55元/片下滑至56.4元/片，降幅超過30%。

所幸由于終端市場(chǎng)需求量提升，讓中圖科技的產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定。報(bào)告期內(nèi)公司營(yíng)收分別為10.63億元、12.08億元、11.5億元、5.32億元，歸母凈利潤(rùn)分別為4220.32萬(wàn)元、7412.78萬(wàn)元、9446.06萬(wàn)元、4213.24萬(wàn)元。

值得注意的是，雖然處于價(jià)格下行周期，中圖科技的產(chǎn)品毛利率卻呈現(xiàn)"逆周期"走勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為11.86%、16.25%、20.72%、22.51%。中圖科技表示，通過供應(yīng)鏈管理和技術(shù)降本，成功抵消了部分價(jià)格壓力。

此外，中圖科技還面臨產(chǎn)品單一、客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)PSS產(chǎn)品為中圖科技貢獻(xiàn)超過60%的主營(yíng)收入。在技術(shù)迭代迅速的半導(dǎo)體材料行業(yè)，過度依賴單一成熟技術(shù)路線，可能會(huì)增加公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

銷售端明細(xì)顯示，前五大客戶對(duì)中圖科技的銷售貢獻(xiàn)率超過70%。中圖科技表示，公司產(chǎn)品已進(jìn)入蘋果、三星供應(yīng)鏈，若主要客戶未來(lái)需求變化或其自身原因?qū)е聦?duì)公司產(chǎn)品的采購(gòu)需求下降，或轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

賬上資金充足仍募資“補(bǔ)流”

本次IPO，中圖科技擬募資10.5億元，包括7.5億元用于擴(kuò)大產(chǎn)能、1億元用于研究中心項(xiàng)目、2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。為何大額募資“補(bǔ)流”？或與中圖科技的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出較大有關(guān)。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-3.69億元、1.36億元、-1.07億元、5672.63萬(wàn)元，合計(jì)凈流出2.83億元，與凈利潤(rùn)總額（2.52億元）形成反差。

有分析認(rèn)為，中圖科技的利潤(rùn)未能轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金流，其根源在于被應(yīng)收賬款、存貨雙重?cái)D壓。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為2.99億元、3.89億元、4.95億元、4.93億元，在各期營(yíng)收中的占比從28%升至43%。特別是2024年，還出現(xiàn)了“應(yīng)收賬款增速高于營(yíng)收增速”的背離信號(hào)。

除圖形化襯底業(yè)務(wù)外，中圖科技還從事退役半導(dǎo)體設(shè)備改造及貿(mào)易業(yè)務(wù)，存貨中近九成為半導(dǎo)體退役設(shè)備。報(bào)告期內(nèi)公司存貨在6.58億元至7.84億元之間。存貨居高不下，未來(lái)若不能有效去庫(kù)存，計(jì)提減值可能會(huì)進(jìn)一步侵蝕公司利潤(rùn)。

不過，中圖科技似乎病不差錢。

截至2025年上半年末，公司貨幣資金為2.9億元。2025年6月，中圖科技還分紅2000萬(wàn)元，這是兩次IPO期間公司唯一一次現(xiàn)金分紅。在賬上資金充足又突擊分紅的情況下，中圖科技仍募資“補(bǔ)流”的合理性及必要性，可能會(huì)被監(jiān)管關(guān)注。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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