毛利下滑、信用升級(jí)：市場(chǎng)為何仍給中通快遞耐心？

在“反內(nèi)卷”的行業(yè)共識(shí)中，中通快遞再次站在了一個(gè)頗具張力的位置：一邊是收入與件量繼續(xù)增長(zhǎng)，另一邊則是毛利下行的現(xiàn)實(shí)壓力。

2月初，中通快遞-W（02057.HK）披露2025年全年業(yè)績(jī)預(yù)告：全年收入預(yù)計(jì)在485億元至500億元人民幣之間，同比增長(zhǎng)9.5%至12.9%，整體符合機(jī)構(gòu)預(yù)期；但與此同時(shí)，毛利預(yù)計(jì)為121.5億元至125.5億元，同比下降8.5%至11.4%。

業(yè)績(jī)公布后，中通快遞股價(jià)一度上漲近3%，市場(chǎng)顯然并未簡(jiǎn)單地將“毛利下滑”解讀為經(jīng)營(yíng)惡化，而是更傾向于將其放入行業(yè)周期與競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)變化中加以理解。

在“件量繼續(xù)沖高”與“單票收入承壓”并存的現(xiàn)實(shí)中，這家連續(xù)多年穩(wěn)坐中國(guó)快遞行業(yè)第一的龍頭，正經(jīng)歷一輪從規(guī)模驅(qū)動(dòng)向質(zhì)量導(dǎo)向切換的關(guān)鍵年。

量在前行，但并非所有增長(zhǎng)都“值錢(qián)”

從結(jié)果看，2025年中通的業(yè)務(wù)規(guī)模依然在擴(kuò)張。公司披露，全年包裹量達(dá)到385.2億件，同比增長(zhǎng)13.3%，這是收入增長(zhǎng)的最主要來(lái)源。

不過(guò)，將這一增速放回行業(yè)整體背景中審視，其表現(xiàn)并不算最強(qiáng)勢(shì)，尤其考慮到中通的龍頭體量。據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量預(yù)計(jì)達(dá)到1990億件，同比增長(zhǎng)約13.7%。對(duì)比之下，中通的全年件量增速略低于行業(yè)平均。

這一變化在時(shí)間維度上更為清晰。在2025年上半年，中通業(yè)務(wù)量同比增速有18%，高于同期15.8%的行業(yè)整體增速，也高于全年增速。這意味著，下半年其件量擴(kuò)張節(jié)奏已有所放緩。

結(jié)構(gòu)層面的原因同樣不難理解。中通這13.3%的增長(zhǎng)，更多來(lái)自低單價(jià)、標(biāo)準(zhǔn)化電商件。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)在其評(píng)級(jí)報(bào)告中明確指出，2025年中國(guó)電商包裹約占行業(yè)快遞業(yè)務(wù)收入的85%，而中通的核心業(yè)務(wù)正高度集中于對(duì)時(shí)效要求不高、單票價(jià)格更低的標(biāo)準(zhǔn)電商件。

這也決定了中通增長(zhǎng)模式的天然約束：即便公司在標(biāo)準(zhǔn)電商件領(lǐng)域保持了行業(yè)領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)效率和成本優(yōu)勢(shì)，并持續(xù)生成穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，但在價(jià)格長(zhǎng)期承壓的環(huán)境下，件量增長(zhǎng)并不能線性轉(zhuǎn)化為毛利擴(kuò)張。

全年其毛利同比下降8.5%—11.4%，并非經(jīng)營(yíng)失速，更多的是此前多年價(jià)格戰(zhàn)在財(cái)務(wù)層面的集中反映。

2025年被普遍視為快遞行業(yè)“反內(nèi)卷”的重要節(jié)點(diǎn)。從政策端看，多地郵政管理部門(mén)與行業(yè)協(xié)會(huì)明確反對(duì)低于成本競(jìng)爭(zhēng)；從數(shù)據(jù)端看，行業(yè)價(jià)格下行趨勢(shì)已明顯收斂。

但對(duì)中通而言，這一改善尚不足以完全對(duì)沖前期價(jià)格下探帶來(lái)的利潤(rùn)侵蝕。換句話說(shuō)，行業(yè)在“止血”，但距離利潤(rùn)端真正“回血”，仍存在時(shí)間差。

A級(jí)信用評(píng)級(jí)：市場(chǎng)為何仍愿意“給耐心”？

幾乎與業(yè)績(jī)預(yù)告同步，中通宣布擬溢價(jià)約37.5%發(fā)行15億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。表面看，這是一次潛在稀釋股本的融資；但市場(chǎng)反應(yīng)卻偏正面。

花旗在研報(bào)中指出，截至2025年9月，中通仍有7億美元股份回購(gòu)額度；而低利率與較高轉(zhuǎn)股溢價(jià)，基本可抵銷(xiāo)稀釋影響，且不排除公司在業(yè)績(jī)發(fā)布節(jié)點(diǎn)重啟回購(gòu)。按照這一解讀，該“發(fā)債+回購(gòu)”的組合，更像是在不犧牲現(xiàn)金安全墊的前提下，為長(zhǎng)期戰(zhàn)略預(yù)留彈性。

更具象征意義的，是國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度。穆迪首次授予中通“A3”發(fā)行人評(píng)級(jí)，惠譽(yù)則給予其“A-”主體評(píng)級(jí)，且展望穩(wěn)定。

在一個(gè)長(zhǎng)期被視為“高競(jìng)爭(zhēng)、低壁壘”的行業(yè)中，A檔評(píng)級(jí)并不常見(jiàn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的核心理由高度一致，包括行業(yè)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額、持續(xù)為正的自由現(xiàn)金流、凈現(xiàn)金狀態(tài)與穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債表

當(dāng)然，評(píng)級(jí)報(bào)告同樣指出了中通的邊界條件。與更高評(píng)級(jí)同業(yè)相比，中通以EBITDA衡量的運(yùn)營(yíng)規(guī)模較小，且業(yè)務(wù)高度集中于電商件，使其盈利波動(dòng)性高于典型A類(lèi)企業(yè)。

至于中通件量增速低于行業(yè)平均的問(wèn)題，多家券商的共識(shí)是，這并非競(jìng)爭(zhēng)力衰退，而是經(jīng)營(yíng)策略與行業(yè)趨勢(shì)的短期背離，長(zhǎng)期換來(lái)的可能是網(wǎng)絡(luò)生態(tài)沒(méi)有被價(jià)格戰(zhàn)拖垮。

主動(dòng)放慢，是階段性“退一步”

自2025年開(kāi)始，隨著政府倡導(dǎo)“有序競(jìng)爭(zhēng)”和“反內(nèi)卷”政策逐步落地，國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)出現(xiàn)積極變化。

中通董事長(zhǎng)賴梅松在2026年全國(guó)網(wǎng)絡(luò)工作會(huì)議上指出，“在政府積極倡導(dǎo)有序競(jìng)爭(zhēng)、推動(dòng)反內(nèi)卷的政策指引下，行業(yè)價(jià)格逐步企穩(wěn)回升，競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)持續(xù)優(yōu)化。”

這一趨勢(shì)在數(shù)據(jù)中得到印證。2025年12月，快遞行業(yè)單票收入同比下降1.6%，降幅較上月大幅收窄6.7個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)通證券研報(bào)也顯示，2025年12月，一類(lèi)地區(qū)單票收入同比下降僅0.3%，降幅大幅收窄8.6個(gè)百分點(diǎn)，反映“反內(nèi)卷”政策在主干市場(chǎng)率先顯效。

面對(duì)行業(yè)變革，中通的應(yīng)對(duì)并非單點(diǎn)發(fā)力。一方面，持續(xù)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，截至2025年6月，已布局94個(gè)分揀中心、690條自動(dòng)化分揀線，并運(yùn)營(yíng)超過(guò)1萬(wàn)輛自有干線車(chē)輛；另一方面，中通在末端環(huán)節(jié)持續(xù)加碼，已建立約11萬(wàn)個(gè)服務(wù)站、700萬(wàn)個(gè)智能快件箱格口，以提升末端效率與服務(wù)覆蓋。

這些投入帶來(lái)的直接效果是服務(wù)質(zhì)量的提升。上半年，中通全網(wǎng)全鏈路時(shí)效持續(xù)優(yōu)化，客訴、遺失、破損率不斷下降，逆向業(yè)務(wù)平臺(tái)考核名列前茅。

事實(shí)上，相比“干線自動(dòng)化”這種已經(jīng)被行業(yè)普遍復(fù)制的能力，中通近年來(lái)真正投入精力的，是末端體系的重構(gòu)。通過(guò)服務(wù)站駐點(diǎn)、直鏈派送、逆向件與散件開(kāi)發(fā)，中通試圖在單票價(jià)格難以快速回升的情況下，通過(guò)降低末端成本、提升高價(jià)值件占比，重塑利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

賴梅松的判斷是，快遞行業(yè)正處在從“高數(shù)量”向“高質(zhì)量”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段。

單從利潤(rùn)指標(biāo)看，中通的2025年并不耀眼；但放入行業(yè)周期與競(jìng)爭(zhēng)格局中，這是一份相對(duì)“干凈”的成績(jī)單：件量仍在增長(zhǎng)，行業(yè)秩序正在修復(fù)，而龍頭選擇守住經(jīng)營(yíng)底線，而非換取短期排名。