敦志剛：邁向金融強國，鑄就貨幣“安全墊”與樓市理性未來

編者按：2月1日， 中央金融委員會辦公室、中央金融工作委員會在《求是》發表署名文章，對錨定建設金融強國目標、走好中國特色金融發展之路作出闡釋。此前，中國人民大學重陽金融研究院研究員、全球治理研究中心辦公室主任敦志剛接受專訪時表示，2026年充裕的流動性環境將為房地產市場的軟著陸提供堅實的“安全墊”，市場預期將從“極度悲觀”修復至“理性平衡”。現將專訪全文發布如下： （全文約7900字，預計閱讀時間20分鐘）

▲報道截圖如上

2026年，作為“十五五”規劃的開局之年，中國經濟站在了一個新的歷史十字路口。如果說過去的四十多年是總量的勝利，那么未來五年將是結構的角逐。1月15日，國務院新聞辦公室舉行的關于貨幣金融政策支持實體經濟高質量發展成效的新聞發布會，不僅是對過去一年金融戰線“成績單”的復盤，更是對未來金融資源配置邏輯的“定調”。中國人民銀行在發布會上宣布繼續實施適度寬松的貨幣政策，并推出八項旨在加大結構性支持力度的舉措。基于此，我們結合2025年詳盡的金融統計數據與2026年的最新政策部署，深入剖析這場關乎中國經濟未來的金融變革。

回顧剛剛過去的2025年，中國貨幣金融政策在復雜多變的內外部環境中展現出了極強的韌性與前瞻性。從2025年的全年金融數據來看，貨幣金融政策支持實體經濟的具體成效如何？在“不搞大水漫灌”的前提下，有哪些關鍵數據支撐了“金融總量充裕、結構優化”這一結論？這些數據背后折射出中國融資體系發生了怎樣的歷史性變遷？

從2025年全年的金融統計數據來看，中國金融體系正在經歷一場靜水流深的質變，其支撐實體經濟的成效是顯性且強勁的，具體體現在以下三個層面：

第一，總量的“充裕”并非過剩，而是對經濟復蘇護航的必要冗余。2025年12月末，廣義貨幣供應量M2余額達到340.29萬億元，同比增長8.5%。這一增速明顯高于當年的名義GDP增速。在經濟學理論中，M2與名義GDP增速的剪刀差通常被視為流動性寬裕程度的指標。8.5%的增長，說明央行在物價溫和、經濟復蘇的關鍵期，堅定地提供了充裕的流動性環境，不僅滿足了交易性需求，也滿足了資產配置的預防性需求。同時，社會融資規模存量達到442.12萬億元，同比增長8.3%。其中，2025年全年社會融資規模增量累計為35.6萬億元，比上年多3.34萬億元。

這3.34萬億的增量來之不易，它是在地方債務化解、房地產信貸需求收縮的背景下實現的。這說明金融體系成功開辟了新的信貸增長點，填補了傳統動能減弱留下的缺口。這就好比一個蓄水池，雖然舊的注水口（房地產、傳統基建）流量變小，但新的注水口（科技、綠色、普惠）流量大增，維持了水位的穩步上升。

第二，信貸投放的“含金量”在還原特殊因素后更顯成色。看信貸數據，不能只看表面的6.4%。2025年人民幣貸款余額271.91萬億元，同比增長6.4%。 初看這一數字似乎較往年雙位數增長有所回落，但必須考慮“地方化債”這一特殊背景。2025年是地方債務置換的大年，大量存量貸款被置換為政府債券。央行在發布會上明確指出，還原地方化債影響后，實際貸款增速在7%左右。 這一調整后的數據更真實地反映了商業銀行對實體經濟的信貸投放力度。這意味著，在剝離了借新還舊的債務滾續后，真正用于新增投資和生產經營的信貸資源實際上是加速流入實體的。此外，企（事）業單位貸款增加15.47萬億元，其中中長期貸款增加8.82萬億元，占比高達57%。中長期貸款往往對應企業的固定資產投資和技術改造，這一高占比說明企業的信心正在修復，資金并非在短期周轉中空轉，而是變成了廠房、設備和研發投入。

第三，融資結構的“歷史性拐點”已經出現。這是2025年數據中最令人矚目的一筆。2025年，債券等貸款以外的融資方式在社會融資規模增量中占比已經超過50%。 這是一個具有里程碑意義的數字。長期以來，中國融資體系以銀行間接融資為主，這導致了企業杠桿率過高、銀行風險集中的問題。而2025年的數據顯示，企業債券凈融資2.39萬億元（同比多4825億元），非金融企業境內股票融資4763億元（同比多1863億元），政府債券凈融資13.84萬億元（同比多2.54萬億元）。這一結構變化標志著金融供給側結構性改革邁出了實質性步伐。直接融資占比的提升，意味著風險分散機制的成熟，也意味著資本市場對實體經濟的定價功能在增強。特別是政府債券的大幅增長，體現了財政政策與貨幣政策的協同——財政發債，貨幣接盤，共同拉動基建與公共服務投資。

2026年1月15日，國新辦就貨幣金融政策支持實體經濟高質量發展成效舉行新聞發布會，中國人民銀行推出的結構性貨幣政策工具，被視為從“調控手段”向“資源配置引擎”的理論躍升。請問，這種躍升是如何通過價格機制修正信貸傳導路徑，進而實現“效率革命”的？特別是針對民營小微和科技創新領域，新的機制如何解決“不敢貸、不愿貸”的頑疾？

長期以來，全球央行都面臨一個難題：如何讓水流向最缺水的地方，而不是低洼處。此次中國央行的操作，實質上是一場通過價格機制修正信貸傳導路徑的效率革命，其理論躍升體現在對“成本傳導”與“激勵相容”機制的精準把控上。

首先，這是基于歷史低息環境的“精準降價”。我們需要先看清當前的利率水位。在經典貨幣銀行學理論中，貨幣政策傳導往往面臨“時滯”與“衰減”的難題。2018年下半年以來，人民銀行已累計10次下調政策利率，通過強化利率政策執行和監督，社會綜合融資成本穩步下行。截至2025年12月，新發放企業貸款加權平均利率和新發放個人住房貸款加權平均利率都已降至3.1%左右，較2018年下半年分別下降了2.5個和2.6個百分點。3.1%是一個什么概念？它已經接近甚至低于許多行業的資本回報率（ROIC），這極大地激發了企業的投資意愿。

在此低成本融資環境的基礎上，此次央行進一步宣布將各類再貸款一年期利率從1.5%下調至1.25%。這0.25個百分點的降幅，絕非簡單的讓利，而是對資金邊際成本的深度重塑。在邊際定價理論中，銀行的貸款定價取決于其資金來源的邊際成本。央行通過降低再貸款利率，直接拉低了銀行獲取基礎貨幣的成本。這一降幅作為基礎貨幣投放的價格錨，將通過銀行間市場和信貸市場層層放大。數據顯示，2025年12月銀行間人民幣市場同業拆借月加權平均利率已低至1.36%，質押式債券回購月加權平均利率為1.4%。 在這樣寬松的市場利率引導下，0.25個百分點的結構性降息將進一步壓降商業銀行的負債端成本，打開了LPR（貸款市場報價利率）繼續下行的空間。

其次，這是通過“激勵相容”機制解決信貸配給失靈。更深層的意義在于，這種定向降息打破了傳統信貸配給中的“規模歧視”與“所有制歧視”。在傳統模式下，銀行傾向于貸給國企或有硬資產抵押的大企業，因為風險識別成本低。而民營小微企業往往因缺乏抵押物被擠出。此次政策將支農支小再貸款與再貼現打通使用，并單設1萬億元民營企業再貸款額度，這是制度設計的“神來之筆”。具體體現在：

1.額度隔離：單設1萬億額度，意味著這筆錢“專款專用”，銀行如果貸不出去給民企，這部分低成本資金就拿不到。這在商業銀行內部建立了一套獨立的核算與激勵機制，倒逼銀行去尋找優質民企客戶。

2.風險對沖：通過合并設立科技創新與民營企業債券風險分擔工具，央行實際上是在用國家信用為民企和科創企業“增信”。這解決了銀行“不敢貸”的后顧之憂。

3.成本覆蓋：再貸款利率的下調（1.25%）使得銀行即使以較低的利率貸給中小企業，依然能保持一定的利差空間，解決了銀行“不愿貸”的財務動力問題。

這在理論上修正了信貸市場由于信息不對稱導致的中小微企業融資溢價過高的問題，確保金融活水不再僅僅在金融系統內部空轉，而是能夠穿透層層阻隔，精準直達經濟肌體中最具活力的毛細血管。這種從“大水漫灌”到“精準滴灌”的轉變，不僅提高了貨幣政策的效能，更是在微觀層面重塑了銀企關系，為“十五五”期間的普惠金融和科技金融發展奠定了制度基礎。

在開放經濟條件下，中國貨幣政策如何在保持戰略定力的同時，有效應對外部沖擊？如何理解政策中關于“科技創新”和“綠色轉型”的支持，是構建雙循環新發展格局的金融基石？

首先，這是在全球流動性變局中保持貨幣主權與戰略定力的主動選擇。2025年，全球金融市場風高浪急。西方主要經濟體受制于前期激進加息的后遺癥，面臨著增長停滯與通脹反復的雙重困境。而中國，面對外部波動，打出了一套漂亮的“匯率—利率”組合拳。2025年，中國綜合施策維護外匯市場穩定，人民幣對一籃子貨幣保持基本穩定，對美元匯率更是不降反升，全年升值4.4%。這一升值幅度是在美聯儲政策極度搖擺的背景下取得的，極其難能可貴。同時，國家外匯儲備余額穩定在3.36萬億美元的充裕水平。 此外，2025年經常項下跨境人民幣結算金額為17.86萬億元，直接投資跨境人民幣結算金額為8.46萬億元。

這種穩固的外部均衡（匯率穩定、儲備充足、人民幣國際化加速）為內部政策的“以我為主”提供了廣闊空間。中國不需要像某些新興市場國家那樣，為了保匯率而被迫加息犧牲國內經濟。相反，中國有底氣實施“適度寬松”的貨幣政策，保持10年期國債收益率穩定在1.8%-1.9%附近的低位，為國內實體經濟提供低成本資金。

其次，這是構建“科技—產業—金融”良性循環的制度基石，是對抗技術封鎖的“金融長城”。在“以我為主”的基調下，資金流向哪里？這是戰略問題。此次大幅增加科技創新和技術改造再貸款額度至1.2萬億元，并將研發投入水平較高的民營中小企業納入支持范圍，是一種極具前瞻性的跨周期調節。這在國際金融理論實踐中，走出了一條不同于西方量化寬松（QE）的新路。西方模式往往通過央行購買國債壓低長端利率，這種流動性極易溢出到股市和房市，導致資產價格泡沫。而中國的結構性工具則聚焦于實體資產的形成與技術資本的積累。2025年的數據已經驗證了這一路徑的有效性：科技、綠色、普惠、養老產業和數字經濟產業等重點領域貸款均保持了兩位數增長，明顯高于全部貸款增速。這實際上是在動用國家金融資源，為科技創新分擔風險。

將民營企業債券融資支持工具與科技創新債券風險分擔工具合并管理，這一制度創新打通了間接融資與直接融資的阻隔。它意味著中國正在構建一個多層次、廣覆蓋的金融支持體系，讓銀行敢于向高風險、高回報的科創企業放貸。在全球科技競爭白熱化的今天，這1.2萬億的再貸款，就是中國科技企業的“戰略彈藥”。它將極大地加速技術要素向現實生產力的轉化，推動中國經濟從要素驅動型增長向創新驅動型增長轉變，從而在根本上提升中國產業鏈的韌性和安全水平。

最后，綠色金融的擴容是中國參與全球治理的“綠色名片”。此次央行拓展碳減排支持工具，納入節能改造、綠色升級等領域，并結合2025年綠色貸款兩位數增長的態勢，表明中國正在利用金融手段加速能源結構的低碳轉型。這不僅是國內高質量發展的需要，也是在應對氣候變化國際博弈中占據道德制高點和技術制高點的重要舉措。

2026年1月15日發布會中，將商業用房購房貸款最低首付比例下調至30%是一項極具市場穿透力的舉措。這一政策被視為對房地產細分市場調控邏輯的糾偏。在房地產市場供求關系發生重大變化的當下，下調商業用房首付比例，對于盤活存量資產、激發消費結構升級以及推動房地產模式轉型有何關鍵意義？

將商業用房首付比例下調至30%，這一看似微小的技術性調整，實則蘊含著巨大的政策深意。它不僅是房地產調控工具箱的優化，更是對“資產負債表衰退”風險的精準阻擊，是對城市存量資產的一次深度盤活。

第一，這是基于資產負債表修復理論的流動性注入，旨在打破“債務-通縮”螺旋。長期以來，商業地產因其高昂的準入門檻（通常50%首付）和較弱的流動性，成為了沉淀社會財富的巨大“蓄水池”。當經濟增速放緩，商辦物業空置率上升，資產價格下跌，會導致持有這些資產的企業和個人資產負債表惡化，進而收縮投資和消費。從2025年的信貸數據看，雖然人民幣貸款余額總量達到271.91萬億元（同比增長6.4%），但還原地方化債影響后增速在7%左右，這說明實體部門的信貸需求仍需進一步激發。特別是在住戶貸款方面，短期貸款減少8351億元，這反映出居民部門在消費端的謹慎預期。

在此背景下，將商辦首付比例下調至30%，實質上是利用金融杠桿降低了資產交易的摩擦成本，提升了商業地產市場的換手率。對于實體企業而言，結合目前新發放企業貸款加權平均利率已降至3.1%左右的歷史低位，企業購置辦公樓或商鋪的門檻大幅降低，持有資產的財務成本也大幅降低。這直接改善了企業的現金流狀況；對于開發商和存量資產持有者而言，這是一條快速回籠資金、降低負債率的生命線。從宏觀審慎監管的角度看，通過激活交易量來穩住資產價格，是防范商業地產領域債務通縮螺旋最有效的手段，為金融系統的穩定運行筑牢了“防波堤”。

第二，這是順應消費結構升級與城市功能更新的供給側響應。商業地產不僅是物理空間，更是現代服務業的載體。2025年服務貿易跨境人民幣結算金額達到4.14萬億元，顯示出服務業對外開放的活力。此次政策調整與央行拓展服務消費、養老再貸款支持領域的舉措形成了嚴密的邏輯閉環。隨著首付門檻的降低，更多的社會資本特別是民間投資將有能力進入存量商業資產的改造與運營領域。我們將看到一種全新的城市更新模式：過剩的寫字樓或老舊商場將被改造為康養中心、研發中心、共享辦公空間或文旅綜合體。

例如，利用養老再貸款的資金支持，疊加低首付購入的商辦物業，民營資本可以更低成本地布局社區養老服務站。這種存量資產的再利用，直接服務于國家擴大內需的戰略基點。它解決了單純依靠新建無法滿足的多樣化服務需求問題，使得城市空間的物理形態能夠更快地適應人口結構變化和產業升級的需求，實現了存量資產使用價值的最大化。

第三，這是推動房地產行業向“租購并舉”新模式轉型的制度鋪墊。從更深遠的制度經濟學視角來看，下調商辦首付比例標志著監管層開始從“大房地產”視角審視市場，承認并尊重商業地產作為生產資料的屬性。2025年，在政府債券凈融資13.84萬億元（同比多2.54萬億元）的有力支撐下，基礎設施建設保持了較高強度，這為商業地產的運營環境提供了良好的硬件基礎。這一政策將加速商業地產市場的優勝劣汰，推動行業從“開發銷售”的短鏈條向“資產持有運營”的長鏈條轉型。隨著交易活躍度的提升，市場將自發形成基于租金回報率的理性定價機制，而非單純的投機博弈。

值得注意的是，債券市場代表性的10年期國債收益率近期穩定在1.8%-1.9%附近，這意味著全社會的無風險收益率中樞下移。在此背景下，優質商業地產如果能提供3%-4%的穩定租金回報，將具有極高的配置價值。這種基于現金流價值的定價體系，是房地產市場走向成熟的標志，也為未來推出商業地產REITs（不動產投資信托基金）等金融創新提供了必要的市場深度與流動性基礎。

展望2026年及更長遠的未來，中國房地產市場將徹底告別過去的“黃金時代”，步入一個以“價值重塑”和“分化共生”為特征的“白銀時代”，貨幣政策將如何引導樓市從“價格博弈”走向“價值重塑”？在民生保障與資產運營方面將出現哪些新趨勢？

基于2026年“適度寬松”的貨幣政策基調以及一系列精準的金融支持措施，未來的市場圖景將呈現以下三大趨勢：

首先，充裕的流動性環境將為房地產市場的軟著陸提供堅實的“安全墊”，市場預期將從“極度悲觀”修復至“理性平衡”。鄒瀾副行長明確提出要加大流動性投放力度，引導隔夜利率在政策利率水平附近運行，這為房地產市場提供了極其寶貴的宏觀穩定環境。從2025年全年凈投放現金1.31萬億元、流通中貨幣(M0)增長10.2%的數據來看，央行呵護流動性的意圖十分明顯。這種寬松的貨幣環境，疊加已經降至3.1%左右的新發放個人住房貸款加權平均利率，極大地降低了居民的購房成本。2025年住戶存款增加14.64萬億元，年末余額首次突破166.41萬億元，這既反映了居民的防御性儲蓄傾向，也構成了未來巨大的購買力潛能。一旦市場預期企穩，這部分“堰塞湖”般的儲蓄將轉化為巨大的消費和投資動能。

展望未來，我們不會看到大水漫灌式的價格暴漲，但會看到市場預期的顯著企穩。貨幣政策的托底作用將有效對沖經濟轉型期的陣痛，防止資產價格出現非理性超調。2025年住戶中長期貸款增加1.28萬億元，雖然較往年高點有所回落，但仍顯示出剛性和改善性需求的韌性。 一二線核心城市的房地產市場有望在2026年率先通過“量穩價升”實現復蘇，資產價格將回歸到與城市經濟基本面、人口吸附能力及居民支付能力相匹配的合理區間。

其次，資產證券化與運營能力將成為衡量樓市價值的新標尺，“金融+運營”將取代“開發+銷售”。隨著商業用房首付比例下調以及各類結構性工具的落地，房地產的金融屬性將經歷一場深刻的蛻變。2025年，非金融企業境內股票余額12.2萬億元，企業債券余額34.24萬億元，資本市場信心有效提振，交投活躍。 這為房地產企業通過資本市場進行資源整合提供了有利條件。

未來樓市的看點將從“銷售去化率”轉向“資產收益率”。貨幣政策將引導資金流向那些具備長期穩定現金流的優質資產。2025年直接投資跨境人民幣結算金額達到8.46萬億元，其中外商直接投資5.35萬億元，這表明國際資本依然看好中國資產。政策鼓勵金融機構豐富匯率避險產品、提升服務水平，實則是為外資和長線資金通過金融渠道進入中國不動產市場掃清障礙。房地產行業將加速從傳統的“拿地—蓋樓—賣樓”的制造業模式，向“資產管理—資本運作—服務增值”的金融服務業模式轉型。誰能把房子運營好，誰能產生穩定的現金流，誰就能獲得金融市場的青睞。

最后，民生保障與居住屬性的回歸將是資金流向的終極歸宿。此次貨幣政策最鮮明的底色是其“人民性”。央行與金融監管總局的協同配合，特別是與財政貼息政策的聯動，將進一步激活這部分潛能。未來，我們將看到信貸資源在房地產領域呈現明顯的結構性分化：對于高能耗、低品質的傳統住宅開發，信貸約束將依然存在，倒逼其退出市場；對于綠色建筑、智慧社區、適老化改造等改善性需求，金融支持將不遺余力；保障性住房建設將獲得更低成本的政策性資金支持，補齊住房供應的短板。這種差異化的信貸供給，將倒逼房地產供給側改革，推動市場形成“高端有市場、中端有支持、低端有保障”的多元化住房供應體系。

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中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立于2013年1月19日，是重陽投資向中國人民大學捐贈并設立教育基金運營的主要資助項目。

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