成長風格能否笑到牛市最后？

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：張翼軫

來源：雪球

牛市或許已經進入了中后場，那么本輪牛市最強勁的成長風格，是否能在接下來的牛市中繼續領漲呢？

這無疑是許多投資者關注的一個問題。

最近用中信證券的五大風格指數做了一些統計，結果或許會有一些啟發性，在這里與大家分享。

何謂“笑到最后”

要回答這個問題，其實首先要討論什么是 “笑到最后”？

作為一個關注相對走勢的比值愛好者，我其實是以這五大風格指數相對萬得全 A 指數的比值來進行判斷。

老讀者應該對于比值圖不陌生了，如果向上，意味著這個指數相對萬得全 A 正在走強，產生了超額；反之，如果曲線向下，那么就意味著相對萬得全 A 在階段性走弱，沒能產生超額。

在我看來，如果一個主線風格在牛市的最后仍能創出比值的新高，那就意味著它笑到了最后。

但請注意，我們關注的是這個風格相對萬得全 A 的相對強弱，并不意味著它一定是每一階段表現最強的風格。

當然我們討論的是在牛市 “笑到最后”，所以對什么是牛市也需要做一個界定。

在 K 線圖上，牛市或許是一目了然的，但是當你要具體到從幾月幾號到幾月幾號結束，其實還是一個存在爭議的問題。

如果你仔細看券商的研究報告，就會發現不同的分析師在劃分牛市上可能會出現起點或者終點的分歧。

舉一個最眼前的例子就是本輪牛市究竟始于 2024 年的 2 月還是 2024 年的 9 月，也就是 “9?24” 行情？其實不同的分析師就有不同的分類。

下表是我自己在本文中使用的劃分，主要參考了華福證券的分類，但同時個別時間段我也做了一些調整，更符合我個人研究框架的微調，比如下表的第三段牛市，我就覺得開始于 2012 年 12 月，而不是許多研報采用的 2013 年 6 月，因為如果觀察創業板指數，就會發現其實那波牛市代表的成長股行情其實在 2012 年的年末就已經開始。

當然，牛市劃分注定眾說紛紜，以上的只是我的一家之言，只是用于本文的探討。

下面我就會將每一輪牛市中中信證券五風格指數相對萬得全 A 指數的比值圖放出來，并且會以牛市起點做歸一化的處理，這樣我們就能很輕松地通過觀察 Y 軸，來比較在牛市中，不同的風格指數相對萬得全 A 跑贏的相對超額。

而在下面的副圖中，我還放了上證指數、萬得全 A 指數和萬得偏股混合型基金指數同期的走勢圖，因為很多牛市的微觀變化其實需要通過觀察這三個指數才能發現。

好了，這就開始了。

牛市1:2005年6月6日至2008年1月15日

首先針對下面這張比值圖，首先需要說明的是，我在 10% 和 - 10% 兩個位置各自畫了一根虛線。

對于什么是一輪牛市的主線風格，我就是通過哪個風格指數相對萬得全 A 的比值率先突破 + 10% 來做一個界定，在很多的牛市中，一般只有一個風格指數才能達成這一目標。

而在 2005 年開始的這波牛市中，主線顯然是金融 (含房地產)。從這張圖上我們可以看到，雖然 2007 年開始周期風格出現過一波讓許多老股民印象深刻的波瀾壯闊的上漲，體現在比值圖上就是比值的快速上升，但是這只是一個階段性的風格走強，它無法改變的就是以完整的牛市周期來看，周期風格依然是跑輸萬得全 A 指數的，依然無法動搖金融風格的統治級地位。

那么金融風格在這一輪牛市中有沒有笑到最后？我覺得大體可以認為是笑到了最后。

從比值曲線可以看到，金融風格在整波牛市的最高點出現在圖表的接近末端，也就是 2007 年 11 月。在這之后，金融風格的相對比值曲線快速回落，而剩下的四個風格都出現了快速的上升，體現了一種 “一鯨落，萬物生” 的特點。

這其實也是始于 2005 年的這波牛市的一個特殊點 —— 關于這一輪牛市什么時候結束，其實一般老股民都會認為是在 2007 年的 11 月，因為在那個時候上證指數創出了 6124.04 點的歷史新高，這個高點到現在都沒有被突破。

但我們仔細觀察上面圖表下面的副圖就會發現，雖然上證指數受當年編制規則影響，權重股占比過大，在最后的兩個多月里面沒有創出新高，但萬得全 A 指數卻是和萬得偏股混合型基金指數一起創出了新高。

所以金融風格在 2005 年以開始的這波牛市有沒有笑到最后，其實一定程度上取決于你對牛市結束的界定。

當然，即使以 2008 年 1 月作為這輪牛市的終點，其實金融風格也統治了整波牛市絕大多數的時間，而且依然是唯一一個相對萬得全 A 有超額的風格。

牛市2:2008年11月4日至2010年11月11日

2008 年 11 月末，也就是在上證指數跌到 1600 點之后，伴隨著四萬億出現了一波強勁的反彈。這波反彈持續的時間并不長，大致到 2009 年 8 月份就結束了，隨后調整許久之后，在 2010 年的 7 月又出現了一波上漲，萬得全 A 創出了新高，所以有的劃分會將這波牛市劃分為 2008 年 11 月到 2010 年 11 月，差不多兩年的時間。

在這波牛市，成長風格顯然是第一個在比值圖上突破 + 10% 的風格，而且作為領漲風格也是笑到了最后，最后它的比值最高值恰恰就是在牛市結束的時刻。

但這一波牛市比較有意思的地方就是，它不是成長風格一枝獨秀的一波牛市，比如說周期風格伴隨著經濟復蘇的預期，其實在 2010 年 8 月之后，比值也突破了正的 10%，并且隨后逐步相對萬得全 A 指數走強。

更有意思的是，消費風格在 2010 年初也突破了 +10% 的位置，然后趕超了周期風格，成為了這波牛市第二強的風格。但值得一提的是，消費風格的超額高點在 2010 年 10 月就提前到來了，不像成長風格在 11 月還創出了一個新高，所以說在那輪行情笑到最后的的確還是成長風格。

牛市3:2012年12月3日至2015年6月12日

這一波牛市在許多老股民的記憶中可能總感覺是在 2014 年的中段才開始的，因為隨后就是 2014 年最后兩個月金融股的大漲，再加上 2015 年的杠桿牛，是讓人記憶深刻的。

但那輪牛市其實是一輪超級分化的牛市，以創業板為代表的成長風格行情在 2012 年末就已經開始，并且迅速突破了 10% 的界限，然后持續走強。在 2014 年年末的幾個月中，成長風格的超額快速回落，并被金融風格所取代。

但是金融風格的強勢只是持續了兩個月，然后又交棒回到了成長風格。

這波牛市一個有趣的現象就是金融風格其實在 2013 年初也一度出現過 10% 以上的超額水平，至于消費風格，在 2013 年的后段也屢屢出現過類似的水平。但很可惜，金融是曇花一現，直到 2014 年末重新爆發；消費則是在 2014 年中后段開始，被金融和成長 “虹吸”，隨后走弱。

牛市4:2016年1月28日至2018年1月24日

2016 年到 2018 年初的這波牛市，其實是一波非典型的牛市，因為這是 A 股近代歷史上少數的無論是上證指數還是萬得全 A 指數的累計漲幅都只有 30% 出頭的一波牛市，可以說是一波“迷你” 牛市。

在這波牛市中其實也沒有什么特別稱得上主線的風格，因為當消費和金融兩個風格好不容易站上 +10% 的時候，牛市戛然而止。

但這輪牛市有一個現象是值得注意的，那就是在前幾波牛市中，萬得偏股混合型基金指數都是跑輸萬得全 A 指數的，也就是股民比基民賺得多。但是在這波牛市，最終是基金指數跑贏了萬得全 A 指數，基民首次跑贏了股民。

牛市5:2018年10月18日至2021年12月13日

始于 2018 年末的這一波牛市，承載了許多 “新基民” 入場的回憶，也是許多人耳熟能詳的一波牛市。這波牛市的特點就是完全由基金主導，所以可以看到萬得偏股混合型基金指數的表現比萬得全 A 和上證指數要好太多了。

以風格來看，這也是難得的雙風格主線牛市。從上圖可以看到，其實是成長風格率先觸及了 +10% 的位置，但隨后調整，然后是消費風格接棒并持續突破，然后在 2020 年初，成長也快速跟進，這兩個行業成為了這波牛市的主導。

至于本文關注的 “笑到最后” 的問題，其實還是取決于你認為這一波牛市結束于什么時候？

由于這是一波基金主導的牛市，所以許多人會認為牛市其實在 2021 年 2 月春節后就已經結束了，如果從萬得偏股混合型基金指數上來看，也的確是如此，高點就在那個位置——那個時點的標志性時間，就是白酒60倍的市盈率。

但其實，由于之后 2021 年新能源板塊的接棒，所以萬得全 A 指數高點出現在 2021 年的年末。

這也形成了少見的雙主線 “交棒” 走勢，也就是消費主線在 2021 年 2 月走弱將主線交棒給了成長風格。

值得注意的是，這一波牛市中，周期風格再次在 2020 年 6 月之后，出現了一波相對走強的行情，正如它們在 2007 年那波牛市中所表演過的那樣。但是以整輪牛市來看，周期風格也就勉強跑贏萬得全 A 指數。

牛市6:2024年2月5日至今

至于我們正身處的這一波牛市，風格是大家耳熟能詳了。迄今為止，除了成長風格能夠在比值圖上突破 +10% 以外，其他的行業都低于這一水平。

例外或者說意外，再次是周期風格，我們可以看到就在過去的一個月里面，周期風格快速暴漲，相對萬得全 A 指數已經快要逼近 +10% 的位置了。

但從之前幾波牛市的規律來看，如果牛市依然規律重演，那么似乎也很難動搖先行一步的成長風格在這一波牛市中的領漲地位。

當然，之前的分析其實我們都是有后視鏡的，我們是在明顯地知道一輪輪牛熊的更替的前提下，再去觀察不同風格的相對走強或者相對走弱。

這意味著如果我們憧憬成長風格還能繼續走強，其實一個前置條件就是牛市在此時此刻尚未結束，還有一波上漲可以繼續。但牛市是否結束，往往是要在下一輪熊市中回頭看才能明了，這也是這個分析框架最大的不確定性所在。

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