跌停下的“火中取銀”

今天，白銀LOF（161226）不出意外地以跌停開盤。即便如此，全天仍有近1億的成交量。這意味著如果明天繼續跌停，今日入場的資金瞬間縮水1000萬。（我覺得吧，如果真不喜歡錢，可以給我……）

盡管場內封死跌停，其溢價率依然高達90%，原因在于其場外凈值在 2 月2日單日“跳水”了30%。

今天估值終于出來了，漲了3%，昨天（2月2日）上期所合約跌了17%，今天（2月3日）上期所銀合約跌了16%，這么一看，昨天調的估值還算是充分的。

這件事引起了很大的爭議，看到網絡上很多還寫了非常誠懇的投訴信，要告官。事實上，在2月2日晚的那個時間窗口，基金公司能做的，已經不多了。

一、估值為何“一夜入冬”？

2月2日晚上，國投瑞銀基金昨日晚間發布公告，宣布對旗下國投白銀LOF所持白銀期貨合約的估值方法進行調整。受此影響，當天國投瑞銀白銀期貨A當日復權單位凈值跌幅超過31%。

為什么要冒大不韙去調估值？

首先，這幾天，國際銀價已經跌掉30%了，可以算的上是“白銀國際主要市場價格出現顯著波動”了。但上期所漲跌停幅度為±17%。這意味著，即便國際市場價格出現更大波動，國內合約價格在單個交易日內最多只能反映17%的變動。

如果仍然按照原來的估值方式，2月2日的凈值最多只能跌17%。若不調整，2月2日贖回的人將按“虛高”的凈值拿走錢，這部分差價由持有人（存量投資者）買單。

也就是說，存量投資者會因此承擔超額虧損，如果真出現這種情況，基金公司很容易被套上「未勤勉盡責」的問題。

所以，在那個時間窗口，已經是最好的處理方式了。

我們可以做一個類比，之前常常看到的就是基金買的股票暴雷跌停，基金公司往往在股票連續跌停前，提前計提數個跌停的估值，以維持公平。比如之前的長春長生……（知道這個例子的人應該已經老了吧）

二、反思：流程與公關的“慢半拍”

但是，白銀LOF這個事情到現在，盡管邏輯合理，但過程中還是有瑕疵

首先，公告時效性。基金公司昨晚的公告十點才發?？陀^來說，以基金公司的內部流程和實際情況，能夠在當晚十點完成所有的事情，已經很不容易的一個時間了。做這個調整，影響面很大，不可能不向監管匯報，然后開個估值委員會，內部撰寫公告，合規審核。然后再跑賬，托管行對賬，簽XB。

而且，實操層面，托管人內部也要走流程，如果是常規的收盤價自然沒有爭議，爭議就是如何才能真實公允，比如計提幾個跌停，以哪個價格為準。

因此，能夠10點完成，已經是非常不容易了。

但是，這其實也體現了基金公司沒有足夠的公關經驗。這個基金從12月以來進來的投資者，應該都是散戶。因此輿論管理會異常的難，沒有做好預先溝通，肯定會有投資者情緒上的激動。

所以如果基金公司提前做一個溝通，例如發個臨時公告，「由于上期所漲跌幅限制，可能導致原估值方法無法公允反映基金凈值，因此將在今日日終對估值方法做評估調整，并及時公告」，給投資者心理緩沖，輿論壓力會小得多。

當然，這個公告也很難在三點前發出來，因為當時來不及和托管人、會計師事務所溝通。如果就直接發出來了，相當于架著托管人在火上烤。所以實際操作只能是盡早發。

三、禍根：被“鎖死”的流動性與高溢價

但我覺得，白銀LOF的問題并非始于今日，而是始于此前的限制申購。

白銀LOF主要通過買入上海期貨交易所（上期所）的白銀期貨合約來追蹤銀價，但 期貨交易所開倉上限和持倉限額的嚴格限制。一旦基金持有的合約數量達到上限，即便場外有再多資金想買入，基金公司也無法在期貨市場開出新倉位來增加白銀暴露。

場外申購被限之后，想上車的資金只能在場內（二級市場）搶購，從而推高溢價。

11月初溢價率可能還在10%-20%左右，但到了12月，隨著白銀進入“每日一高”的節奏，溢價率迅速攀升至40%-60%以上。

因此，表面上是2月2日那份深夜公告引發的震動，實則是長期以來基金公司對規模的貪婪與對風險的僥幸共同釀成的苦果。

基金公司在2月2日晚上的操作，已經是last resort，在盡量「勤勉盡責」的情況下的調整。

但真正的“專業”，應當體現在風控的前置化。如果一家基金公司只會在極端行情發生后，才緊急開啟合規和估值委員會，那它更像是一個隨波逐流的牌照，而非專業的資產管理人。

扁鵲說他長兄「醫在疾發之前 」 ，所以名氣不出家門；而他自己「醫在疾重之時 」 ，所以名震天下。如果基金公司能在風險爆發前就當好那個“長兄”，今日或許就不會有這奇觀。

2. 規模的貪婪：被“名氣”與“利益”綁架

基金公司之所以不愿做“長兄”，本質上還是對規模的貪婪。在高溢價期間，產品的凈值增長和成交活躍度是極佳的「招牌 」 。而在2月2日當晚，不得不在病入膏肓、退無可退時，這種救火式的「勤勉盡責 」 才能被監管和法律看見，從而完成自保。

四、 啟示：工具缺失下的“困局”

白銀LOF的這場風波，其實體現了商品類公募產品在極端行情下的制度短板。要避免下一個“白銀LOF”出現，我們需要從三個維度進行更具實質性的改進：

1. 制度突破，打破“持倉限額”的緊箍咒

去年底，白銀LOF最大的痛點在于：規模上限不取決于資金熱度，而取決于期貨市場的行政限額。所以，如果監管層考慮針對商品類基金，在期貨持倉限額上給予特殊通道，或者允許產品通過掛鉤境外白銀ETF、互換協議（Swap）等多種衍生工具來對沖實物暴露?；蛟S能夠緩解這個問題。只有當基金份額能夠隨著需求增長而“無限供應”時，套利機制才能生效，場內價格才不會脫離凈值。

目前來看，散戶參與商品投資的門檻依然過高。低門檻產品的稀缺，導致資金被迫涌入白銀LOF這種存在「天花板 」 的品種。一方面，當需求遠超產品承載力時，溢價風險便不可避免。另一方面，由于品種的缺失，導致例如線下各種貴金屬相關的暴雷的案例出現。

如果一個追蹤指數的產品無法隨著資金流入而同步擴容，它就失去了「工具化 」 的本意，淪為了一個資金博弈的「封閉式籌碼 」 ，這對所有投資者都是不公平的。

2. 估值建立極端行情預案

這次「深夜調估值」雖然合規，但是還是在估值上沒有做到足夠精細和提前。（我這么說話真是討厭……）

比如說這類商品類的產品，合同中可以更加明確“極端價差補償機制”。例如，明確規定當內外盤價差超過X%時，基金有權參考國際公允價值進行日內實時重估。

此外，公告不應只在「事后」發。未來的商品基金應建立一套類似“壓力測試”的系統，當溢價率或內外盤價差觸及紅線時，在APP和行情軟件顯著位置進行彈窗強警示。

3. 高溢價管理工具

基金公司在面臨高溢價時，不能只發“風險提示”而沒有實質動作。白銀LOF因期貨交易所的倉位限制導致無法新增申購，引起了場內的高溢價，可以從多個方面考慮增加一些技術工具和政策工具管理高溢價行為。

引入做市商：參考ETF機制，引入大型券商作為做市商AP（Authorized Participant）。當場內出現高溢價時，券商可以迅速在一級市場申購份額并在二級市場賣出。

針對性調整漲跌幅限制：LOF本身的運作限制，導致了場內和價格基金的漲跌幅，與標的漲跌幅不一致。因此存在了套利機會，帶來的高溢價又引發了風險承受能力不足的投資者蜂擁而至。

五、 結語：風險控制應在“疾發之前”

白銀LOF這件事，體現出目前國內市場在很多基礎設施方面仍然不成熟，投資者缺少對于商品的投資渠道的焦慮，以及管理人在商業利益面前的審慎缺失。

作為資產管理人，真正的專業不應體現在深夜調估值的“救火”效率上，而應體現在風險的前置化管理。如果只會在風險爆發后，用一份遲到的公告和調低凈值來“了事”，那不過是履行了最底線的合規，而非對投資者的保護。

歸根結底，風險應當控在前頭，而非留在最后。只有管理人學會克制對規模的貪婪，早一點干預，而不是把問題留在最后一天，讓持有人在深夜的奇觀中，成為被收割的代價。

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作者：坦桑尼亞老云 |編輯：栗加

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