包宏：若隱若現的“鏈上金本位制”｜經濟觀察

編者按· 2026.02.03

地緣政治沖突頻發、主要經濟體貨幣政策與債務前景晦暗不明的當下，國際黃金價格持續走高，釋放出強烈的避險信號，亦成為全球金融市場的核心焦點。誠然，本輪黃金牛市依然遵循著法幣信用衰退等周期性規律，看似并無新意，但在這一熟悉的“歷史韻腳”深處，卻涌動著前所未有的全新變數。來自加密金融領域的“非傳統玩家”正將實物黃金引入區塊鏈網絡，這不僅重塑了黃金資產的流動性邊界，更為國際貨幣體系的深層變革提供了一種全新的實踐邏輯。

截至目前，全球最大的穩定幣發行商Tether公司已累計持有約140噸實物黃金。這一規模使其僅次于各國央行、主要黃金交易型基金（ETF）以及少數大型商業銀行，躋身全球最重要的黃金持有者之列，甚至超過了不少中等國家的官方黃金儲備。更具深遠意義的是，這標志著Tether的角色正從一種單純的“法幣代管與支付工具”，演化為一個具備獨立資產配置意志甚至潛在貨幣創造能力的金融“新物種”。

鑒于中國人民銀行行長潘功勝在2025金融街論壇年會上明確指出要“密切跟蹤、動態評估境外穩定幣的發展”，Tether的這一角色轉向，無疑是當前國際貨幣體系與監管框架中最可能引發“裂變”的關鍵動向之一。

從貨幣制度的角度看，現代主權貨幣體系以國家信用、稅收能力與國債市場為核心錨定機制。而作為區塊鏈世界事實上的“貨幣發行者”，Tether正在構建一套不同的信用范式。根據其最新披露的儲備結構，雖然美國國債仍占據主導地位，但黃金與比特幣已被明確納入“戰略性長期儲備資產”。這種“主權債務+黃金+比特幣”的混合儲備模式表明，Tether正在試圖降低對單一主權信用體系的完全依附，通過引入超主權資產，為其在鏈上發行的穩定幣尋求更多元、更獨立的信用支撐。

若置于長周期的金融史視角觀察，Tether當下的演化路徑在某種意義上正處于關鍵臨界點。歷史上，早期銀行往往以接近全額準備金的存管和兌付業務起家，但在資本積累與信譽確立之后，逐步轉向部分準備金經營。即在持有黃金等實物和各類資產的基礎上，發行超出原始存款規模的票據，從而具備了信貸創造與私營發鈔的功能。盡管Tether目前發行的穩定幣仍名義上錨定美元，但隨著其龐大黃金儲備的建立以及資產負債表的多元化嘗試，客觀上已具備在鏈上世界復辟“私有化金本位”的技術與資本基礎。

作者曾在此前的一系列分析中指出，穩定幣自2021年起的快速擴張在事實上強化了美元在數字金融領域乃至國際貨幣體系中的主導地位。但隨著主流穩定幣儲備結構與定價邏輯的持續演進，轉而形成獨立的價值網絡時，將不可避免地削弱美元的中心地位。更有趣的是，Tether的崛起，離不開全球對美元的持續需求、美國金融市場的深度以及特朗普第二任期的政策紅利，但當其規模不斷擴大、運行機制愈發獨立之后，這一曾經的美元體系“附屬品”，正演變為一個可能反向影響、甚至制衡其母體體系的重要變量。

本文將圍繞這一演變過程及其內在機制，作一些簡要分析。

從“黃金代幣”到

“黃金儲備支撐的美元穩定幣”

作為穩定幣領域的拓荒者，Tether自2015年起便確立了以美元為錨的法幣穩定幣發行路徑。但在相當長一段時間內，其業務重心始終聚焦于“支付型穩定幣”，并未實質性介入黃金市場。

轉折始于2020年。Tether推出首款與黃金直接掛鉤的代幣產品TetherGold（XAUT）。XAUT宣稱每一枚代幣對應一定重量的倫敦金條，由第三方金庫存管，持有人可在符合條件的情況下贖回實物黃金，或在二級市場進行交易。在理想狀態下，如果合約條款清晰、托管機構受監管且儲備可審計，這類黃金代幣在經濟意義上接近于“持有黃金”。對于Tether而言，黃金在這一階段主要作為XAUT的對應儲備資產存在，其持有規模受制于代幣發行量，本質上屬于“代管”行為，而非Tether整體資產配置的一部分。

隨著加密貨幣市場于2020年底迎來新一輪牛市，Tether旗下美元穩定幣USDT的發行規模呈指數級增長，由此積累了可觀的現金流與利潤，并開始對穩定幣所對應的儲備資產進行更為主動和系統的管理。2023年第一季度，Tether在USDT的季度審計報告里第一次單獨列出“黃金（Gold）”這一儲備類別，表明黃金不再只是支撐專項代幣XAUT的抵押物，而是開始直接進入USDT的底層儲備池，成為支撐美元穩定幣信用的非美元資產。

進入2025年后，Tether對黃金的配置明顯提速。據公開信息，其當年購入黃金超過70噸，這一規模已超過除波蘭央行（約100噸）之外的大多數央行年度購金量。Tether當前140噸的黃金儲備總量與韓國、匈牙利和希臘等央行相當，毫無疑問地躋身全球最大的私人黃金持有者之列。更為激進的是，Tether公司的CEO保羅·阿爾多伊諾（Paolo Ardoino）在2026年初還透露，將在未來至少幾個月保持每周1-2噸的購買節奏，目標是將投資組合10%-15%投入黃金。若按上限增持，其年末黃金儲備將突破240噸，成為名副其實的“黃金央行之一”。

透過資產負債表這一窗口，我們可以進一步窺見Tether正在發生區別于其他穩定幣發行商的本質變化。其中，Tether的核心負債為流通中的USDT，規模約為1865億美元。而在資產端，其持有的美國國債及等價高流動性資產合計約1410億美元。此外便是對應賬面價值約180-240億美元的實物黃金以及約84億美元的比特幣，另有一定規模的現金及其他資產。整體來看，Tether儲備資產總規模約1930億美元，對應超額儲備約60億美元1。若將Tether視為黃金代幣發行商，其持有的實物黃金儲備規模顯然偏大；而若將其視為美元穩定幣發行商，其又表現出明顯超出同業的自主資產配置能力以及超額利潤。例如，第二大美元穩定幣發行商USDC仍嚴格將儲備資產100%限定在高流動性的美元現金與短久期美國國債之內。

Tether用戶規模增長情況（圖源：推特）

對特朗普的數字美元戰略而言，

Tether模式顯然是個危險的趨勢

在當前美國監管層的頂層設計與制度設想中，合規的穩定幣發行商被嚴格視為“狹義銀行”。其核心職能并非金融中介，而是被動的資產托管人與支付管道。具體而言，這類機構每發行1美元的穩定幣，資產端必須對應持有1美元等值的高流動性、低風險資產（主要是現金或短期國債）。其不得進行期限轉換，不能承擔價格波動風險，更不能利用客戶沉淀資金或利潤參與主動的大類資產配置或信用創造。

這一“狹義銀行”理念，構成了特朗普第二任期核心加密立法《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱《GENIUS法案》）的基石。該法案通過在聯邦層面確立穩定幣監管框架，明確要求合規機構必須嚴格以等值的美元現金或短期國債作為穩定幣發行抵押。這一政策并不僅限于風險防控，而是具有清晰的國家戰略指向：一方面，通過穩定幣在跨境支付、加密金融領域中的擴張，可以鞏固美元在全球支付、結算與計價體系中的主導地位；另一方面，則將穩定幣發行規模與美國國債需求直接綁定，使其成為獨立于主權國家的美債新買家，從而在數字經濟時代為美國財政融資提供新的支撐。從這一意義上看，《GENIUS法案》意在塑造一批高度順從、被動持有美債、服務于美元國家戰略的數字金融基礎設施。

然而，Tether當前的實踐已顯著偏離了這一“中性、被動”的制度定位。在資產負債表的“右端”，Tether利用頭部機構優勢，以近乎零成本吸納全球美元流動性（因USDT持有者不享受任何利息）；在“左端”則將相當比例的資金配置于價格波動顯著、具有明顯對沖屬性的黃金資產，并圍繞黃金現貨與衍生品展開主動管理與套利操作。這種做法本質上是一種主動且激進的資產負債表擴張與套利行為，而非狹義銀行意義上的“全額準備金托管”。

最為關鍵的是，Tether所持有的黃金資產，并非普通意義上的多元化配置工具，而在宏觀金融語境中具有明確的“去美元化”含義。作為一種非債務性硬資產，黃金不依賴任何主權信用，在歷史上通常被視為法幣體系（尤其是美元體系）的對沖和避險工具。當全球最大的美元穩定幣公司，利用全球用戶對美元（USDT）的需求籌集資金，但卻將這些資金轉化為大量對美元信用的對沖（黃金）。這在邏輯上是一種“吃美元飯，砸美元鍋”的行為。從宏觀結果來看，未來全球用戶對“數字美元”的需求越強，Tether可支配的無息資金規模越大，其對黃金等非美元資產的配置能力也越強，進而在邊際上推高黃金價格與需求，削弱美元的相對購買力與資產吸引力。這一傳導機制顯然與美國政府試圖通過穩定幣擴張來強化美元全球主導地位的政策初衷并不一致。若這一模式被其他大型穩定幣發行商效仿，美元資產的需求可能被進一步分流，數字美元也將由美債的“輸血者”異化為黃金的“抬轎人”。

更深遠的影響在于，Tether的實踐證明區塊鏈技術能夠靈活地適配不同的信用模型，既可以用于構建嚴格掛鉤硬資產的“全額儲備貨幣”（黃金代幣），也可以用于構建以黃金為底層信用支撐、但用于法幣支付的“部分儲備貨幣”。隨著全球進入新的法幣信用震蕩期，這種路徑為“去美元化”提供了一種新的技術實現方式：不再依賴主權貨幣對主權貨幣的替代，而是通過數字化手段，將非主權硬資產直接引入全球支付與價值存儲體系之中。

2024年，USDT市值已經超過了1000億美元（圖源：CoinMarketCap）

Tether的下一步：

走向“事實金本位”，

還是孕育新的金融風險？

理論上，當穩定幣開始嘗試引入實物黃金作為錨定資產，這種基于“黃金抵押品”的信用生成機制，與金本位制度存在著一定相似性。在金本位時代，紙幣的價值由其代表的黃金數量決定，發行量受制于貴金屬存量的硬約束，這種“剛性掛鉤”賦予了貨幣長期的購買力穩定。

然而，必須厘清的是，當前Tether的運作邏輯與傳統金本位仍有本質區別。其發行機制依然是由外部的美元需求驅動，而非受制于內部的黃金存量約束。盡管其黃金儲備規模龐大，但目前更多是作為一種財務投資或超額準備金存在，并未建立起“發行量與黃金儲備量嚴格按固定比例掛鉤”的制度化承諾。因此，其當前形態至多只能被稱為一種“不完全的類金本位制”，這正契合了本文標題中的“若隱”。

但變數在于，Tether仍在持續囤積黃金并利用其積累超額利潤，其未來對于硬資產與貨幣發行之間的策略還面臨著諸多具有顛覆性意義的轉向空間。基于此，筆者不揣淺陋，嘗試對其潛在的演進路徑作一些簡要暢想：

第一種可能是，Tether逐漸固化其儲備池中黃金的比例，并將其作為發行USDT或其他法幣穩定幣的核心支撐。在這種情境下，一旦黃金儲備規模與穩定幣流通量之間形成相對穩定、可預期的對應關系，那么無論Tether是否做出正式承諾，其運行結果都將逼近一種事實上的“鏈上金本位制”。

第二種路徑則更為激進。若Tether將黃金視為資本緩沖，并以此為杠桿，開展更具進取性的借貸（如基于去中心化金融協議）、投資或準金融中介活動。在這種模式下，Tether將實質上獲得貨幣創造能力，從一家“狹義銀行”一步步徹底轉變為具備信用擴張功能的“私人信用貨幣發行商”。由此可見，Tether的下一步選擇，絕非僅僅是資產配置層面的技術決策，而是在無意中參與塑造一種全新的數字貨幣秩序。無論結果走向何方，這一過程都為觀察國際貨幣體系在數字空間中的演化，提供了一個極具現實意義的切面。

2026年1月30日，Paolo Ardoino在薩爾瓦多舉行的Plan B論壇比特幣會議上發表講話（圖源：Getty Images）

針對這些“若隱若現”的潛在變局，筆者依然想“老調重彈”，再次強調以下關鍵觀點：

其一，是不可忽視可能被低估的系統性風險。穩定幣的鐵律在于“穩”，而黃金本質上屬于高波動的風險資產。目前Tether持有的巨量黃金，大部分并非用于發行對應的黃金代幣，而是充當了USDT的信用支撐。這在金融學上構成了典型的“期限與風險錯配”。在金價上漲的順周期，這種配置的優勢表現為凈資產的快速增厚與兌付能力的提升，但一旦金價在短時間內劇烈回調甚至跌破成本線，資產端的快速減值毫無疑問將導致流動性擠兌的出現，并且其外溢效應將對整個加密貨幣、黃金乃至美元市場造成連鎖沖擊。

其二，是對國際貨幣體系革新的深刻鏡鑒。正如筆者在《加密貨幣突破數字邊界》一書中所闡述的，未來的超主權貨幣體系未必由單一霸權法幣主導，而更可能是多種法幣或資產的混合模式（類似于數字化的特別提款權，eSDR）。Tether目前構建的儲備結構，在某種程度上正是這種多元儲備理念的私人部門預演。與此同時，如果主權貨幣不能加速數字化轉型（CBDC），那么基于混合儲備的私人穩定幣或將憑借其更好的抗通脹屬性與獨立性，進一步侵蝕主權貨幣的邊界。

本文作者

包宏：香港中文大學（深圳）前海國際事務研究院助理院長。

*原創聲明：本文版權歸微信訂閱號“大灣區評論”所有，未經允許任何單位或個人不得轉載、復制或以任何其他方式使用本文部分或全部內容，侵權必究。公眾號授權事宜請直接于文章下方留言，其他授權事宜請聯系IIA-paper@cuhk.edu.cn。

GBA Review 新傳媒

校對 | 伍子堯

排版 | 許梓烽

初審 | 覃筱靖

終審 | 馮簫凝