茅臺投資SpaceX是假，投資它是真

茅臺投資SpaceX是謠言，但它真的投了一家要上市的公司。

“每天一斤奶，強壯中國人”的口號尚未響徹全國時，1995年，31歲的魏立華在石家莊用9萬元創辦了君樂寶。三十年后，這家從酸奶小廠起步的企業，正式向港交所遞交了招股書。

股東名單里，除了創始人魏立華和河北國資，還閃現著紅杉、中信、物美，以及茅臺的影子。

中國乳業格局中，TOP2穩固，伊利與蒙牛。“老三”的角逐卻從未停歇。上海的光明、黑龍江的飛鶴、河北的君樂寶，這些200億級玩家都被視作有力競爭者。

招股書中，君樂寶開篇就強調自己“位列綜合性乳制品公司第三”，想把“老三”的位置坐實。

這個“第三”含金量幾何？它如何長成？上市后又能跑多遠？

巨頭之下

君樂寶的故事里，有兩個關鍵詞，一個是傍巨頭，一個是側翼突圍。

早期中國乳業分散，僅石家莊一地就有40多家乳企。為求生存發展，魏立華兩次選擇“傍巨頭”。

2000年，君樂寶牽手行業龍頭三鹿，卻因2008年的三聚氰胺事件遭受重創，險些陪葬。

2010年，它轉身投入蒙牛懷抱，借助后者的渠道與資金，營收從13億迅猛增長至2018年的約130億，完成了全國化的原始積累。

但寄人籬下終非長久之計。2019年，君樂寶以40億元從蒙?！摆H身”獨立，并迅速引入紅杉、茅臺等資本，明確瞄準上市。

君樂寶發展的另一個關鍵詞是側翼突圍。

正面硬剛伊利、蒙牛的常溫奶帝國，無異于以卵擊石。君樂寶選擇了一條截然不同的路：全力押注低溫賽道，用爆品打側翼戰。

兩個典型代表是簡醇和悅鮮活。

2017年，君樂寶推出了“零蔗糖”的“簡醇”酸奶，精準踩中健康消費風口，比元氣森林憑借“0糖0脂0卡”概念爆火還早一年。招股書提到，“簡醇”在2022至2024年間“連續三年蟬聯中國低溫酸奶市場榜首”。

2019年，君樂寶推出“悅鮮活”，切入高端鮮奶市場。2024年以及2025年前三季度，“悅鮮活”的營收增速分別為38%、37.6%，是君樂寶的主要增長引擎之一。招股書中提到，其于2024年奪得了中國高端鮮奶細分市場冠軍。

這兩款超級爆品，逐漸改變了君樂寶的業務結構。核心業務奶粉，營收占比從2023年的30.9%滑落至2025年前三季度的22.1%。而低溫液奶收入占比則從35.9%一路攀升至42.5%，成為絕對增長引擎。

其中，低溫酸奶的占比從26.9%上漲至27.6%，鮮奶的占比從9.0%上漲至14.9%。

通過聚焦低溫細分市場，君樂寶在巨頭統治之下，硬生生撕開了一道口子。從數據來看，低溫奶的市場仍然廣闊，中國低溫液奶的滲透率仍遠低于美國（90%）和日本（75%)這樣的成熟市場。

根據弗若斯特沙利文報告，2019年低溫液奶的市場規模預計將達到1259億元，復合增速達到7.2%。其中，鮮奶品類增速領先，預計在2029年將達到606億元，復合增速為10.7%。

然而，藍海正在變紅。比如鮮奶市場，蒙牛的“每日鮮語”、伊利的“金典鮮牛奶”均已重兵壓境。

近年，君樂寶近年開啟了“買買買”模式。通過投資奶酪初創公司酪神世家、酸奶品牌茉酸奶等，魏立華仍在尋找下一個細分賽道。

雙面答卷

翻開招股書，君樂寶光鮮與壓力并存。

增長層面，呈現的是增速換擋，利潤爬坡。

2023年至2024年，其營收從175.46億增長至198.32億，增速達13%，在近200億體量上已屬亮眼。但2025年前三季度營收151.34億，同比增速驟降至約1.5%，增長動能明顯放緩。

行業整體承壓。2024年伊利蒙牛營收均在下滑，2025年伊利營收微增1.71%（前三季度），蒙牛則下滑6.9%（上半年）。

利潤表現則更為樂觀。其經調整凈利潤從2023年的6億翻倍至2024年的11.6億，經調整后凈利潤率從3.4%提升至5.9%，2025年前三季度進一步達到6.2%。

這意味著，在規模做大的同時，君樂寶的賺錢能力正快速增強。

這主要得益于三個因素：一是產品結構的優化，低溫液奶（尤其是鮮奶）收入占比快速提升；二是費用控制，銷售費用率從2023年的20.5%降至2025年前三季度的16.7%，營銷效率改善；三是規模效應帶來的成本下降。

進一步來看，其規模優勢體現在兩方面。

一是全產業鏈帶來的成本控制。截至2025年9月，君樂寶在河北、云南、河南、江蘇共有33座現代化自有牧場，奶牛存欄量約為19.2萬頭，奶源自給率達66%，“位居中國大型綜合性乳制品公司第一”。

二是全國性渠道網絡。截至2025年9月，君樂寶已與全國超過5500家經銷商合作。這張渠道網絡可以復用，例如招股書中提到，“悅鮮活”在華東、華南等地收入增速超45%，依托的是低溫酸奶的市場基礎。

然而，光環之下，壓力不小。

首先，毛利率出現波動。

從2023年的34.2%，2024年的34.7%，下滑至2025年前三季度的32.0%。相比之下，伊利、蒙牛的毛利率呈現持續上漲態勢，最新數據分別為34.81%（2025年前三季度）、41.7%（2025年上半年），顯示出更強的成本控制與產品溢價能力。

更嚴峻的挑戰是高負債。

截至2025年9月，君樂寶總資產227.7億元，總負債175.7億元，負債率達到77%。國內其他乳企的負債率，多在50%、60%左右。

巨額有息負債每年產生數億元財務費用，嚴重侵蝕利潤。2024年，其凈利潤11.15億，財務費用就高達4.02億。2025年前三季度，凈利潤為7.22億元，財務費用為2.02億元。

總體來看，君樂寶呈現出的是一個高速擴張型的企業模型，依賴持續經營輸血來覆蓋債務，用巨額負債驅動產能和渠道擴張。這種模式，讓它極度依賴業務的持續高速運轉和順暢的融資循環。

還有低研發帶來的增長擔憂。

在營收增長的同時，君樂寶的研發費用并沒有提升，2023、2024年分別為1.06億元、0.99億元，2025年前三季度為0.67億元。其在招股書中表示，研發開支有所下降主要由于整合研發團隊， 提升了研發運營效率。

而2023、2024及2025年前三季度，其研發費用率分別為0.60%、0.50%、0.44%，一路下滑，且在頭部乳企中處于低位。這與它的“科學營養”和高端戰略，形成了反差。

下半場馬拉松

“企業發展如同跑馬拉松，想要沖到勝利終點，必須堅持長期主義?！边@是魏立華和君樂寶的信條。

從酸奶小廠，歷經三鹿、蒙牛，到獨立后靠低溫賽道殺出重圍，最終站上港交所門口，君樂寶可以說是跑完了馬拉松的上半程。

但下半程的挑戰更加嚴峻：在TOP2的規模與品牌壓制下，高負債模式驅動的增長能否持續？在低溫賽道，能否抵擋住伊利、蒙牛的反撲與其他品牌的圍攻？急劇放緩的營收增速，該靠什么重啟？

從招股書來看，君樂寶未來能講的故事有兩個。

一個是液奶產品的全國深耕，尤其是在華東、華中、華南市場的拓展。

起家于石家莊，華北市場是君樂寶的大本營，2024年貢獻了29.1%的營收。對它來說，華北市場幾近飽和，必須尋找新的市場機會。

近年來，借著“簡醇”“悅鮮活”等品牌，開始向消費能力更強的華東、華中及華南市場滲透。其中，2024年，液奶產品在華東、華中、華南市場的增速分別為19.0%、24.4%、104.2%。

同時，靠著收購陜西“銀橋”、云南“來思爾”這兩個區域性品牌，君樂寶加速了在西北、西南市場的滲透。

對乳企來說，更大的市場、更大的規模，意味著更低的邊際成本，更穩固的盈利模型。對“老三”的君樂寶來說，進一步深耕全國市場，做大規模，是它跑下半程馬拉松的首要條件。

為了實現這個條件，君樂寶做了一系列準備。

最主要的是供應鏈。

截至2025年9月，君樂寶在全國一共有33座牧場、20座工廠。其中，牧場主要位于河北、河南、云南、江蘇；工廠本著貼近奶源地或者核心消費市場的策略，主要布局于華北、西南、華東這些地區。

為了深耕華東、華中和華南市場，君樂寶加大了這些地區的供應鏈布局，在安徽擴建工廠、建設牧場，在廣東建設工廠，分別指向華東和華南市場。

招股書顯示，安徽的天長牧場，2025年9月已經完成后備母牛舍建設，預計將在今年6月投產；天長工廠預計將在2027年投產。廣東的江門工廠一期，預計在今年全線投產。

另一個是奶粉向細分市場深耕，比如成人市場。

奶粉的營收占比雖然略有下滑，但仍然是君樂寶的主要利潤支撐之一。招股書顯示，其奶粉的毛利率在50%-60%之間，遠高于液奶產品的30%上下。

隨著出生率的下降，中國奶粉市場增長放緩。數據顯示，2024年奶粉市場規模為1766億元，自2019年以來的復合增速為負1.2%；預計2029年市場規模將達到 1910億元，2025年至2029年的復合增速為1.8%。

但還是存在結構性機會。君樂寶在招股書中表示，“在奶粉領域，消費者更加青睞針對嬰幼兒、兒童及成人群體的科學與功能性產品，如促進腦部和身體發育、營養均衡、腸道健康，改善亞健康等。”

近幾年，君樂寶在深扎嬰幼兒配方奶粉市場，推出“優萃寶愛”的同時，還推出了“優及智護高鈣多維奶粉”“鈣鐵鋅奶粉”等，探索成人奶粉市場。

這兩個故事，不管哪一個，都需要巨大的資金支持。此次赴港上市，君樂寶想坐實“老三”的位置并更進一步。招股書顯示，募集資金將主要用于工廠建設、品牌營銷、渠道拓展、研發創新、智能數字化建設等。

乳業江湖的“第三”故事，懸念仍在繼續。

結語

站在港交所的門前，君樂寶的上市之路，既是一部區域乳企逆襲的突圍史，也是中國乳業“后雙寡頭時代”的縮影。

對于君樂寶而言，上市不是終點，而是更嚴峻挑戰的起點。高負債的重壓、低研發的隱憂，以及低溫賽道日趨激烈的競爭，都是它繞不開的坎。未來，是依靠上市融資化解債務、補齊研發短板，在全國化擴張中站穩腳跟；還是在巨頭的圍剿下增速持續放緩，陷入“增收不增利”的困局，尚未可知。