告別“裸泳”，港股開啟創(chuàng)新藥IPO盛宴

《投資者網》蔡俊

1月，港股再掀創(chuàng)新藥IPO盛宴。

相較2018年至2021年的熱潮，本次盛宴在底層邏輯上有了深刻改變。一方面，資本更趨理性，不再以故事驅動估值判定，而是從確定性的結果中給出價值。另一方面，本輪參與企業(yè)的成分更為多元，既有Biotech大軍，也有兩地上市及分拆上市的新形態(tài)。

說到底，新一輪的盛宴以更升級的方式完成自我進化。這輪在創(chuàng)新藥行情后緊接而來的IPO熱潮能持續(xù)多久，值得觀察。

盛宴再度開啟

截至1月，共有7家創(chuàng)新藥企向港交所遞交招股書，包括博銳生物、先聲再明、賾靈生物、亦諾微、勤浩醫(yī)藥、普祺醫(yī)藥、迪哲醫(yī)藥等。

期間，精鋒醫(yī)療和瑞博生物成功在港交所掛牌，分別對應手術機器人、小核酸藥物等賽道，合計募資超40億元。

之所以選擇港股，在于大多數企業(yè)仍虧損，由此適配港交所的18A/18C規(guī)則，即未盈利科技企業(yè)至少1個核心產品進入臨床階段，就可走快速通道沖擊IPO。

而且，這些企業(yè)的募資需求相當明確，用途也高度一致：核心用于管線臨床推進、商業(yè)化產能建設、技術平臺升級等。其中，迪哲醫(yī)藥已上市科創(chuàng)板，因此本次意在沖擊“A+H”兩地上市。

截至目前，迪哲醫(yī)藥的A股市值超250億元。2025年前三季度，該企業(yè)營收5.86億元，同比增長超70%，歸母凈利潤-5.8億元，資產負債率超50%。報告期內，該企業(yè)還通過定增募資近18億元，認購對象包括泰康資產、瑞銀等機構。

換言之，迪哲醫(yī)藥已完成單向的管線研發(fā)到兌現商業(yè)化的進階，盡管產品放量成效顯著，但盈利與現金流的改善空間仍存。因此，“A+H”兩地上市的目標導向明確，在估值高位兌現募資，用以夯實自身技術護城河并尋求盈利。

相比之下，本輪大多數IPO企業(yè)仍在摸索商業(yè)化的過程中，即未有產品獲批上市，但不影響估值。賾靈生物的股東名單中，包括淡馬錫、啟明創(chuàng)投、騰訊投資。該企業(yè)所處聚焦血液/腫瘤、中樞神經、免疫/炎癥等三大領域，C輪投后估值34.11億元。

同樣的情況，也發(fā)生在亦諾微。該企業(yè)志在沖刺“港股溶瘤病毒第一股”，累計融資超10億元，股東名單包括高瓴資本、華蓋資本、上海生物醫(yī)藥基金等，C+輪后投后估值4.85億美元。

盛宴的系統(tǒng)性升級

2018年至2021年，港股掀起過一輪創(chuàng)新藥IPO盛宴。彼時，資本敏銳捕捉到18A新規(guī)落地的套利空間，由此熱錢涌入。僅2021年，就有20家18A創(chuàng)新藥企上市，募資額超千億元。

但高光時刻過后，市場迅速降溫。2020年，18A創(chuàng)新藥企的破發(fā)率超15%，2021年更近80%。浪潮過后，才知誰在“裸泳”。

“裸泳”的第一層含義是技術價值。根據當時上市企業(yè)的管線，大量核心產品處于臨床一期，甚至部分三年內成立的企業(yè)“跑步”上市。即使是核心產品，多為依賴授權引進，造成企業(yè)構建的單品管線模式，本質上同質化嚴重、自主平臺能力弱、技術壁壘低。

“裸泳”的第二層含義是基石投資者的短期套利。這些被鎖定周期的投資者，因創(chuàng)新藥泡沫被刺穿后，套利空間迅速收窄甚至浮虧。部分上市公司被收購，甚至早期的投資者都不能全身而退。

因此，上輪創(chuàng)新藥IPO盛宴以一種近乎通殺的方式收尾，大量企業(yè)無法自我造血，投資機構虧損退出。本質上，企業(yè)、投資人、基石投資者的落腳點為“融資驅動的故事炒作”。由此，市場也在試探本輪新啟動的盛宴有何不同。

以最重要的管線價值看，遞交招股書的創(chuàng)新藥企基本進入臨床數據兌現期，核心產品以臨床三期為主，并具備自主技術平臺支撐管線持續(xù)迭代。

一個明顯的變化，募資核心用途從上輪的補充運營資金，變?yōu)橥七M臨床研發(fā)、技術平臺升級等。以賾靈生物為例，核心產品進入臨床三期。在此基礎上，該企業(yè)進行融資，明星機構以臨床數據驅動估值定價。

這種核心邏輯的轉變，從上而下改變創(chuàng)新藥企的融資生態(tài)。資本在篩選標的時，不再單純追逐故事，而是聚焦臨床數據可驗證、商業(yè)化路徑清晰、平臺能力可復制等。整體生態(tài)展露出“技術壁壘+臨床確定性+資本適配性”的組合，企業(yè)質量、資本邏輯、估值體系等均系統(tǒng)性升級。

盛宴主角是誰

表面看，制度的完善與資本的理性在推動創(chuàng)新藥企完成新一輪的升維。但深層次里，以人為主導的高管團隊搭建、股權結構設計，才是關鍵一躍的核心。

本輪IPO企業(yè)中，大多數核心團隊具備國際化背景，覆蓋跨國藥企資深人士、海外歸國專家。自創(chuàng)業(yè)起，這些企業(yè)不少選擇“開曼注冊+VIE架構”，主動嫁接、適配全球資本。

以勤浩醫(yī)藥為例，實控人王奎鋒擁有十余年制藥行業(yè)經驗，高管團隊包括張貴平、李家鵬、Mike Liu等，并設立員工持股平臺占比約5%，引入深創(chuàng)投、聯(lián)想之星、領崢創(chuàng)投、松禾資本等機構，形成“創(chuàng)始人控股+核心團隊持股+機構加持”的股權結構。

同時，相比上輪盛宴清一色的Biotech企業(yè)，本輪IPO還有兩家不同，即“A+H”的迪哲醫(yī)藥和分拆上市的先聲再明。

有意思的是，迪哲醫(yī)藥啟動定增、H股上市期間，高管團隊進行集中減持，包括董事長、首席商務館、副總經理等，動因有個人資金需求與股權激勵稅負，合計套現超1億元。

而先聲再明方為先聲藥業(yè)的腫瘤創(chuàng)新藥平臺。相比母公司聚焦神經科學、自身免疫等成熟賽道，該企業(yè)處于“燒錢”階段，2023年至2024年研發(fā)投入合計超15億元，投后估值超85億元。

而且，2024年先聲再明完成超10億元融資時，股東還簽訂對賭條款。2023年和2024年，先聲藥業(yè)的實控人家族完成多輪套現。

歸根結底，本輪港股IPO盛宴不僅是上輪的升級版，而且各路企業(yè)的背景、動因又有不同。新一輪的創(chuàng)新藥行情，激發(fā)兩地上市和拆分上市的熱情，而資本的故事永未完結。（思維財經出品）■

港股IPO創(chuàng)新藥